外资对境内地产输血变难了

2021年5月，人民币兑美元汇率持续上涨，5月底时曾一度升破6.37。2021年5月19日，2021春季莫干山会议中中国人民银行金融研究所所长周诚君的发言见报，其在会议上表示“国际化条件下央行将放弃汇率目标，人民币在中长期内将持续对美元升值”。央行吹风人民币放开升值后，热钱涌入明显，人民币资产亦被明显推升。

由于很多热钱入境后流向了外商投资负面清单禁止的行业范围，因此外管局通知银行严格按照负面清单的要求审查入境资金的最终用途似乎并无多大意外。值得注意的是，房地产虽然不在负面清单范围内，但受国家房地产宏观调控的影响，外管局此次的窗口指导意见明确了银行在结汇方面对入境资金最终用于房地产的必须从严审核，最直接的原因就是集中供地新规施行后，土拍成交溢价率居高不下，境外资金对房地产的参与是否也间接助推了土拍的火热引起了国家监管部门的注意。目前外管局及银行目前主要是管控增量，存量的FDI地产投资业务未受影响。

从以往的操作来看，先前外资通过FDI投资到第一层企业进行资本金结汇后，到第二层企业时一般都已经可以自由使用，但外管局在6月份向银行下达窗口指导意见后，对资金用途以及结汇的审核已更加严格，其中重点要打击的就是流入负面清单行业的相关资金。在监测手段上，银行目前主要是通过两种方式实现资金用途的监测，一是在FDI架构下的企业每一层级资金流向均纳入资本金账户进行管理，二是要求FDI架构下的企业提供相应的资金使用证明。在房地产方向的外资投资中，银行结汇关注的重点是资金流向房地产项目的问题，尤其是用于土地竞拍保证金、土地款缴纳、项目开发建设等用途，其中住宅等开发类的项目最为敏感，也基本被卡，商办类的项目尚待观察，但跟房地产开发建设相关的基本都不会给予审批。

受外管局6月份窗口指导意见的影响，外资已无法通过FDI架构直接操作地产前融的业务。从我们目前操作的业务来看，外资当前对地产前融的放款主要是以下两种方式：

对于外资机构认可的开发商，大部分外资机构都偏向于在境外直接对其上市主体提供不超过1年的借款，并由开发商境内集团及若干个项目公司提供增信担保，至于资金出入境等问题则由开发商自行解决。

备注：外资在境外对开发商直接提供借贷资金与开发商的境外发债有一定的区别，比如借款期限、用途等不受限制，但开发商境外发债主要有如下限制：

（1）不足1年的短期美元债业务目前暂时无需向发改委进行事前备案，但需要向外汇局进行事后备案，另外该操作是否能持续有待观察监管政策后续的变动。

（2）国家发展改革委办公厅《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资〔2019〕778号）明确“房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务”，即发行海外债偿还国内债、用于流动性资金补给、拿地这三种融资用途已受到限制。

对于长期在境内从事地产投资业务的外资机构来说，因其在境内沉淀的人民币资金池可以直接开展业务，因此不需要境外资金入境办理结汇后再操作地产前融，以下就外资机构通过境内的人民币资金池开展地产前融业务的投资架构及操作要点做举例说明：

1. 西政（GP）与外资机构境内SPV（LP）共同设立有限合伙企业，有限合伙企业与开发商共同出资设立拍地平台公司，平台公司承载土地保证金的资金池。

2. 有限合伙以股加债形式将资金注入平台公司，其中平台公司的注册资本为500万，其他融资款全部由有限合伙以股东借款的形式注入平台公司，开发商的上市主体或发债主体为借款提供担保。1. 西政（GP）与外资机构境内SPV（LP）共同设立有限合伙企业，有限合伙企业与开发商共同出资设立拍地平台公司，平台公司承载土地保证金的资金池。

3. 拍地平台公司设立全资控股的项目公司参与土地招拍挂，缴纳土地竞拍保证金后如竞得土地，则由其全资控股的项目公司继续取得土地使用权；如未能竞拍成功，则保证金原路退回平台公司后继续用于其他地块的竞拍及保证金的缴纳，如此循环使用。

4. 项目公司缴完土地款后由西政发起设立新的合伙企业，通过“信托+基金/有限合伙”的优先股产品向项目公司注入融资款后由项目公司归还平台公司垫付的土地款（即贷款置换），平台公司在有限合伙贷款期限内继续将项目公司退还的资金用于其他拿地项目。

5. 贷款到期并还完本息后开发商回购有限合伙持有的平台公司股权。

从我们业务口反馈的情况来看，外管局6月份出具窗口指导意见后，目前凡是底层项目涉及房地产开发建设的基本都不再给予办理FDI相关的结汇审批事项（特别是纯粹的住宅开发或补缴地价、拿地等用途），目前可操作的主要是开发商的集采、物业管理、存量资产运营等方向的融资业务。因外管和银行需要穿透核查底层资金的最终用途，因此我们和外资机构做配资业务时，目前对开发商的尽调层面会特别关注融资体量（入境资金体量）与底层经营资金需求的匹配度问题，以确保融资业务能顺利推进。

需注意的是，目前银行对资金用途的审核主要是依据外商投资的负面清单要求，另外银行在资金结汇时还会要求企业出具承诺函，不过在FDI之下的房地产项目公司股权收购所涉的结汇支付能否顺利实现，以及FDI之下的多层级股权架构是否需要备案以及备案能否通过等均有待后续市场操作继续验证。

为便于说明，以下就当前外资机构通过FDI投资非房地产开发建设项目的相关要点做如下说明（以下内容仅为我们的业务性总结，具体需根据各地的政策要求进行操作）：

1. FDI的入境架构上应按现行要求进行调整，其中入境资金不得最终用于房地产项目的开发建设，也即不得投资于进行房地产开发建设的目标企业。当然，在业务层面外资机构可以就开发商的集采、物业管理、存量资产运营等方向继续开展投资业务，比如设立外商投资性合伙企业后继续投资于上述业务范围的目标企业。

2. 目标企业（或开发商的集采、物业管理、存量资产运营等业务板块）基于其经营情况产生的融资需求应与入境资金相匹配，也即外资通过FDI入境后最终用于非房业务的用途，其中目标企业需提供与交易对手的相关合同，是否需提供流水及发票则看银行审查的具体要求。

3. 外商投资合伙企业可以通过“股本+股东借款”等方式向目标企业投资，以解决投资期间的收益分配以及资金的最终退出问题。在投资期间的期间分配主要是目标企业支付借款利息，在有限合伙层面缴税后资金出境，到期的资金退出可通过份额转让方式实现本金退出，但后续资金出境可能审核趋严。

4. 如外资机构不设立外商投资合伙企业，而是通过设立外商投资投资性公司后继续对目标企业进行投资，则设立外商投资投资性公司需要满足以下前提条件：股东境外净资产大于2亿美金，且境内实缴等值1000万美金以上（具体根据入境地监管要求存在一定差异）。需说明的是，设立外商投资的投资性公司优势在于有4-6倍的外债杠杆额度，也即更有利于后期的资金出境，不过需要有商务部批复，也即设立的准入门槛相对较高。因此外资机构是选择通过设立外商投资合伙企业后继续对外投资，还是通过设立外商投资投资性公司后继续对外投资，最主要的是看自身可满足的设立条件。