循环购买结构中的坑与路

作者：秋千

来源：ABS视界（ID：ABS-ABN）

作为应收账款证券化产品中最具技术性的一种设计，说循环购买“套路”满满一点都不为过。在涉及循环购买时，稍不注意便给客户造成巨大的资金浪费，甚至被客户拉黑。客户选择资产证券化的最终目的是拓宽融资渠道、降低融资成本，循环购买结构的设计自然也应该围绕上述原则进行。

一个资产证券化项目的发行受多方面因素的影响，从封包日到取得无异议函通常存在3个月左右的时间，在此期间初始入池的应收账款可能已经实现了部分回款，甚至是大部分回款；由于自封包日起应收账款的回收款均属于专项计划财产，那么专项计划用募集的资金购买的基础资产中，不仅有尚未回款的应收款，还包括已经回款的现金，直接导致了专项计划“用现金买现金”的局面。如此一来，初始入池的应收账款在封包日至专项计划生效日之间的回款，在第一次循环购买之前只能沉淀在专项计划账户上（或者按照合同约定做一些合格投资），大大增加了原始权益人的隐含成本。  

示例1：

初始起算日：系指自该日起（包括该日）基础资产产生的回收款归入信托财产之日。就本信托之目的，初始起算日为 2018 年 9 月 30 日。

支付日（T 日）：系指自信托生效日起每满六个月的对应日（如该月无信托生效日对应日的，则为该月最后一日），即 T 日，以及信托终止日后的第五个工作日（如届时尚有未分配的信托财产）。该日不是工作日的，顺延至该日后第一个工作日。

循环购买日（T+1 日）：系指本信托存续期间，如发生循环购买，委托人向受托人交付（转让）新的基础资产之日，即每个支付日（不含该日）后的第 1 个工作日。受托人在该日将在当期预期收益分配后的全部或部分信托资金作为后续入池基础资产对价价款向委托人支付。

该项目实际于2018 年12 月20 日缴款起息。

从初始起算日（2018 年 9 月 30 日）到缴款日2018 年12 月20 日，已经过去接近3个月的时间，基础资产已经实现了一定金额的回款。但是，按照上述循环购买安排，只有在六个月后，基础资产回款才能通过循环购买回流至发起机构，形成较长时间的资金沉淀。

这个案例中，资金沉淀的产生在于首次循环购买日设计的缺陷。项目承做人员可能没有考虑到一个项目从尽调、立项、申报到取得无异议函/注册通知书的时间受到多种因素的影响，初始起算日与缴款日的时间间隔长短具有不确定性，这个时间间隔越长，回款金额越大，对于原始权益人/发起机构而言，承担的隐形成本越高。

那首次循环购买应该如何设计呢？操作中，一般存在固定日期模式和灵活日期两种模式。

①固定日期模式：以“中建三局集团有限公司2018年度第一期应收账款资产支持票据”为例，循环购买日设计如下：

循环购买日：系指循环期内，委托人向受托人（代表信托计划）转让新增基础资产的日期，循环购买日为每个应收账款回收计算日后的第九个工作日（R+9日）。特别的，第一个循环购买日为信托生效日后的第7个工作日。

按照上述模式设计循环购买，最快可以在信托计划成立后第7个工作日就完成第一次循环购买，初始入池应收账款产生的现金回款不用长期沉淀在信托计划账户内，通过第一次循环购买又回流至发起机构账户，有效降低了发起机构的隐含成本。

循环购买日：系指管理人以专项计划资金向原始权益人循环购买新的基础资产之日，即循环期内每个应收账款回收计算日后的第13 个工作日(R+13 日)起10 个工作日内任意一日。特别地，如循环期内任一循环购买日当个公历月最后一个工作日，专项计划账户内金额及该循环购买日至该日所在公历月最后一个自然日期间内管理人用以进行合格投资的专项计划账户内资金金额之和超过专项计划募集资金金额的5% ，则管理人有权与原始权益人协商确定以下一循环购买日届至前的特定日期作为循环购买日，向原始权益人循环购买新的基础资产。

按照上述模式设计循环购买，专项计划账户内的可用资金超过募集资金5%时，原始权益人和管理人可以自由决定启动循环购买，初始入池应收账款产生的现金回款不会大量沉淀在专项计划账户内，通过第一次循环购买又回流至原始权益人账户。

资金监管账户内的资金属于专项计划资产，只能单向流至专项计划托管账户。除取得投资人同意外，原始权益人和计划管理人均无权擅自动用监管账户内的资金的使用。回收款进入资金监管账户后，由于原始权益人已经丧失了对该部分资金的支配权，所以从降低原始权益人隐含成本的角度考量，应尽量压缩回收款归集日与循环购买执行日之间的期限，包括压缩回收款归集日与回收款转付日之间的期限，以及回收款转付日与循环购买执行日之间的期限（后者下部分讨论）。

在回收款归集周期方面，根据沪深交易所《应收账款挂牌指南》的规定，原始权益人资信状况良好，且专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施的，现金流归集周期可以适当延长，但最长不得超过3个月；交易商协会虽然没有明文规范资金归集周期，但是审核老师一般都会要求归集周期为3个月。在回收款转付周期方面，沪深交易所和交易商协会均未作出相关的规定，在复杂的交易结构面前，计划管理人/推广机构的自由裁量权限较大。

示例2：

以某应收账款证券化项目为例，其回收款归集日和转付日设置如下：

回收款归集日：系指资产服务机构将回收款自中交XX局收款账户转付到监管账户之日。信托生效后，回收款归集日按照如下规则确定：(a) 当评级机构给予资产服务机构的主体长期信用等级高于 AA+级时，回收款归集日为每个自然月的第2个工作日；(b) ……

回收款转付日：系指资产服务机构将回收款自监管账户转付到信托账户之日，为每年2 月、5 月、8 月、11 月的第3个工作日。

在这个项目中，回收款归集周期为每月，回收款转付周期为每个季度，两者不一致导致回收款归集日和回收款转付日间隔太长。由于原始权益人无法支配资金监管账户内的资金，而回收款每次归集完成后都会在监管账户长期沉淀，原始权益人不得不为此支付相应隐含成本。理想的设置是资金归集周期和转付周期保持一致，并缩短回收款归集日和回收款转付日之间的间隔。以“中国建筑第二工程局有限公司2018年度第一期资产支持票据”为例，具体设置如下：

回收款归集日：系指资产服务机构将回收款由中建二局收款账户转付至到监管账户之日，（a）当评级机构给予中建二局的主体长期信用等级高于或等于AA+级时，回收款归集日为每个应收账款回收计算日后的第3个工作日（R+3日）；……

回收款转付日：系指资产服务机构将回收款转付到信托账户之日，为回收款归集日的后一工作日。

按照“中国建筑第二工程局有限公司2018年度第一期资产支持票据”的设置，在中建二局评级高于或等于AA+的情况下，应收账款归集后第二日即能向信托保管账户转付，期间几乎没有资金沉淀时间。

上一部分我们提到，回收款进入资金监管账户后，原始权益人便失去了对该部分资金的支配权和使用权，所以从降低原始权益人隐含成本的角度考量，应尽量压缩回收款归集日与循环购买执行日之间的期限，包括压缩回收款归集日与回收款转付日之间的期限，以及回收款转付日与循环购买执行日之间的期限。对后者分析如下：

假设回收款转付日为n日，循环购买基准日设定为m日（n＜m），循环购买执行日为循环购买基准日后一个工作日。那么，n-m+1即为回收款转入至专项计划托管账户后沉淀的时间。

示例3：

假设丙公司发行3年期应收账款资产支持证券，入池基础资产10.60亿元，募集资金10亿元，优先级证券和次级证券加权利率6%，专项计划成立起每季度归集，循环期内按季度付息但不偿还本金，循环期届满后按季度付息，按季度过手摊还本金；兑付日为T日，回收款转付日为T-9日，循环购买基准日为T-8日，循环购买执行日为循环购买基准日后1个工作日。自回收款转付至专项计划托管账户起，可供循环购买的资金在托管账户内的沉淀时间为2天，2天后（即T-7日），可供循环购买的资金方可通过循环购买回流至原始权益人。循环购买日每往后设置一天，可供循环购买的资金便多沉淀一天，造成企业多付出一天的隐含成本。

在资产证券化的交易安排中，会涉及到各种日期和期间，如专项计划成立日、回收款归集日、回收款转付日、循环购买基准日、循环购买执行日、兑付日等。众多的日期若不设置统一的基准，极容易造成后续管理的混乱，并且扰乱原始权益人的资金安排。 

示例4：

以某应收账款证券化项目为例（如此设计循环购买的项目小编之前遇到过一个，但是忘了是哪一个项目），其相关日期设置如下： 

回收款归集日：系指资产服务机构将回收款由原始权益人收款账户转付至到监管账户之日，为每个自然季度最后一个月20日。

回收款转付日：系指资产服务机构将其收到的基础资产回收款自监管账户划付至专项计划托管账户之日，为回收款归集日的后一工作日。

循环购买基准日（T+1日）：系指在循环期内原始权益人筛选符合资产保证的应收账款资产并将备选资产清单发送计划管理人之日，为专项计划设立日及循环期内专项计划设立日起每届满3个月后的第1个工作日。

循环购买执行日（T+3日）：系指计划管理人将允许购买的应收账款资产清单发给原始权益人，并将专项计划托管账户内资金支付给原始权益人完成循环购买之日，为循环期内每个循环购买基准日后第2个工作日。

兑付日（T日）：在专项计划正常情况下，系指中国结算向资产支持证券持有人实际兑付其分配款项之日，具体为专项计划设立日起每三个月届满之日。

假设专项计划于2019年3月1日成立，根据时间设置安排，2019年循环期内，

回收款归集日为2019年3月20日、2019年6月20日、2019年9月20日……；

循环购买基准日为2019年6月3日、2019年9月2日、2019年12月2日……；

循环购买执行日为2019年6月5日、2019年9月4日、2019年12月4日……。

从以上安排可以看出，2019年3月20日归集的回收款，要等到2019年6月5日才能通过循环购买回流至原始权益人，2019年6月20日归集的回收款，要等到2019年9月4日才能通过循环购买回流至原始权益人，以此类推。换言之，回收款归集至资金监管账户后，要沉淀两个多月的时间才能回流至原始权益人，并且每个周期内的回收比例越高，沉淀的资金就越多。

在以上案例中，回收款转付日的参照点为自然季度，兑付日、循环购买基准日和循环购买执行日的参考点为专项计划设立日。在同一个项目中出现两个基准点的情况下，由于专项计划设立日受到多个方面的影响，极容易出现案例中出现的资金始终沉淀的情况。

要避免出现案例中的尴尬局面，需要将各个日期基准统一，例如全都以专项计划设立日为锚，如将回收款归集日设成T-n个工作日，那么n+3个工作日就可以开始进行循环购买，如此大大降低了资金沉淀的成本。

综合上述四种情况会发现，四种注意事项的目标是一致的，即减少资金沉淀时间。但是这个目标的达成可能需要综合考虑多种因素，甚至是多方博弈的结果。我们知道，交易所资产支持证券一般由证券公司担任计划推广机构，证券公司与原始权益人在资金沉淀方面没有利益冲突；但是，银行间市场资产支持票据的承销商一般为商业银行，票据信托的保管机构一般也是由该商业银行承担，资金的沉淀意味着存款沉淀，存款收益甚至高于承销费收入，因此两者利益存在一定的冲突。因此，循环购买结构的设计是需要交易各方充分协商的。

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原标题： 循环购买结构中的坑与路