我额头青枝绿叶 作者：王一鑫0822
来源：我额头青枝绿叶（ID：yixin_thinking）
最近在看长租公寓ABS的产品，就长租公寓而言，运营模式一般根据其禀赋分为轻资产和重资产，因其禀赋不同，发行的ABS产品的模式不一，就轻资产的而言，一般为租金收入收益权或者与租金相关的消费分期，这里不做赘述，后面有机会在对上述两种模式学习分析一下。就重资产的长租公寓而言，无论是地产开发商运营的长租公寓还是地产基金持有物业的长租公寓，其在公开市场发行ABS一般分为两种，一种是类Reits，另一中为CMBS/CMBN（以下统称“CMBS”），且就长租公寓发行情况来看，类Reits笔数较多，如新派、保利长租公寓、碧桂园长租公寓等，而CMBS较少，如招商蛇口长租公寓。
在分析上述重资产的类Reits和CMBS产品时，因其发行数量、发行主体、期限结构的不同，不免产生一些疑问，即就长租公寓而言，类Reits和CMBS哪一个更合适？又就重资产运营的长租公寓运营商而言，抛开大类中的出表与否，发行人又因为什么分别选择了类Reits和CMBS呢？先大胆抛出结论：上述的不同，因类Reits和CMBS的底层融资逻辑的不同。
以下为自己作出的分析：
长租公寓的运营逻辑区别于一般的物业开发销售，即即使长租公寓中的物业属性为住宅，在作为长租公寓物业运营后，其估值一般也要按照商业地产的估值逻辑进行估值，比如新派公寓CBD店，土地属性为70年大产权的住宅，其在发行类Reits时的评估单价为5.1万元/平米，而同期周边二手房住宅的均价在9.5万元/平米，但长租公寓物业的租金收入又与传统商业物业有所区别，其租金收入受限于住宅类的低租售比，在发行ABS时每年的物业租金收入一般只能覆盖相应资产支持证券优先级的利息部分，而不能覆盖掉优先级的本金，比如新派类Reits中，专项计划可分配现金流对优先级资产支持证券各期利息的覆盖比率最低为1.01倍；比如中联前海开源-保利地产住房租赁类Reits中，专项计划净现金流对当期优先级资产支持证券利息的覆盖倍数达1.12倍。所以怎样解决优先级的本金支付问题，是该类长租公寓ABS的重点考虑的问题。
对于强主体发行长租公寓ABS而言，一般可以考虑通过支付权利维持费，或者通过设定公寓的最低租金收入（即必备金额），并对不足的部分进行补足，或者直接对券端的本金兑付承担担保或差补的形式，即上述形式的本金支付主要依赖于强主体的主体信用，所以对于强主体重资产的长租公寓而言，可通过发行CMBS或者类Reits融资，且无论是类Reits还是CMBS一般会设置为3+3+3+3+3的方式，如中联前海开源-保利地产住房租赁类Reits的期限设置为3+3+3+3+3+3，招商蛇口长租公寓ABS期限为3+3+3+3+3+3，该类产品无论是提前回购还是到期结束，主要还是靠主体信用维持，而物业的作用仅用于进一步的增信。
对于弱主体或者地产基金持有的长租公寓（例如新派公寓），首先因其租金收益不能覆盖本金，其次其主体对本金的支付承诺一般较弱，因此不太适合靠发行CBMS进行募资，而是较为合适的融资方式为类Reits，且类Reits中的期限一般为4+1或者3+2，即4年运营期1年处置期或者3年运营期2年处置期，债券端的收益靠租金收益覆盖，本金靠2年或1年的对物业或者对应的私募基金份额处置或再融资（再融资也视为处置的一种）来实现兑付。那么类似于该弱主体强资产的长租公寓而言，可否可行CMBS呢？即利息支出还是靠租金，本金靠物业处置？这其中有什么不同？
解答上述问题可以从两个角度考虑，一是底层融资逻辑，二是实操，进一步讲，实操的不同，又依赖于底层融资逻辑的不同。
先分析类Reits和CMBS的底层融资逻辑，类Reits一般是股+债的形式，且债的构造出发点是为了实现增信、稳定现金流、避免重复纳税、减小费用支出等，股即权益型才是类Reits该有的本质，就类Reits而言，物业不仅需要抵押给信托或委贷银行，更重要的是物业需要入池，即物业可以作为入池基础（底层）资产入池；但就CMBS而言物业只是用于抵押，是债权融资，物业抵押是为了增信，物业是不能够入池的，最终入池的只是物业产生的现金流以及物业作为抵押增信手段产生的附属担保权益，上述融资逻辑的不同，更进一步的表现为融资规模的不同，即就类Reits而言，融资规模可以为物业租金流入+物业估值，物业租金流入只要能满足覆盖利息支出，本金部分靠物业估值即可。但就CMBS而言，因物业只能用于增信，不能入池，入池的只是物业实际产生的物业租金收入、其他经营性收入或其他补足，因此，就发行CMBS而言，其融资规模一般只能对应为一段融资期限内的物业租金流入。
另一方面，从实操角度考虑，就CMBS，处置物业的前提是前端信托贷款违约，进而后端资产支持证券违约，CMBS为债权融资，底层关系为债权、债务关系，债权人或抵押权人行使抵押权的要件是债权违约，对应的是资产支持证券的违约，并且实操中要走法院诉讼和执行流程，一般从时间效率而言是不可控的。但就类Reits而言，底层资产的架构为股加债，物业不仅会抵押给信托或委贷银行，另一方面，物业需要直接或间接全部转移到SPV，优先级投资人投资上层资产支持证券时，获得的不仅是资产支持证券的收益，而且还取得了相应的股东权利，也即处置资产的主动性和便利性。
从上述分析可以看出，就弱主体强资产而言，发行类Reits更为合适，那么通过什么方式或者结构设计可以实现弱主体强资产发行CMBS呢？后续有机会再进行学习分析。
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