任博宏观伦道 作者：毛小柒
来源：青枫博研社（ID:jinrongjianghu123123)
中美全方位博弈之下，国内外监管变局丛生，中概股频遭利空冲击，市场颇为脆弱。基于中美博弈的长期性与不可预测性，我们认为，中概股在美国的融资能力将会逐步趋于恶化，做空力量不断被强化，市值管理变得异常困难，而中概股预计在未来几年将会全部回港或回A，中长期来看这种方向可能无法改变。
一、中美全方位博弈之下，中概股较为脆弱、频受利空打击
（一）美国发布的《外国公司问责法》及细则对中概股形成中长期利空打击
1、2020年5月与12月，美国参议院与众议院相继通过《外国公司问责法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act，简称HFCAA），并获总统签署通过实施，HFCAA规定“自2021年年报起，如果一家公司不能证明其不受外国政府控制或者美国公众公司会计监督委员会（Public Company Accounting Oversight Board，简称PCAOB）无法连续3年对其进行审计，则该公司将被禁止在美国任何交易所上市”。
同时，HFCAA还对外国公司提出额外披露要求，如证明自身不被外国政府所有或控制，披露董事会里共产党官员姓名、共产党党章是否写入公司章程等。
虽然中国财政部与证监会早在2013年便已经与PCAOB签署了谅解备忘录，SEC和PCAOB亦不断强调中国的不积极配合导致PCAOB无法及时获取相关文件，因此，我们有理由相信HFCAA是专门针对中概股的。
2、HFCAA的实施意味着在2023年年报披露后，也即2024年初，在美挂牌的中概股将面临被强制退市的风险。2021年6月，谢尔曼提出《加速外国公司问责法案》草案，提议将审查时间从三年缩短为两年（即2022年年报披露后，2023年初），不过这一草案仅在参议院通过，尚未形成正式法案。
3、2021年3月，美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，简称SEC）公布《<外国公司问责法案>披露和提交实施细则（最终暂行规则）》。同年12月，上述实施细则正式公布。
4、2021年12月，美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）发布《〈外国公司问责法〉认定报告》，认定60余家在美注册中国会计师事务所“无法完成检查或调查”，引起市场广泛关注，美国中概股出现大幅跳水。SEC和PCAOB主席亦联合发表声明称PCAOB始终无法在中国检查审计工作文件，并警告投资者在新兴市场（包括中国）投资时应考虑财务报告的质量和其他信息披露风险。
5、2022年3月，美国SEC将百济神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体、和黄医药等5家中概股公司列入有退市风险的清单，要求上述5家公司于2022年3月29日之间向SEC提供证据以证明其不具备摘牌的条件。这意味着，若无法提供审计底稿，则上述三家公司在2024年季报发布后便会相继进入退市程序。
受此影响，美股热门中概股集体跳水，互联网板块领跌，纳斯达克金龙中国指数收跌10%（创2008年10月以来最大跌幅）。
（二）中国对中概股向境外提供文件和资料亦有明确要求
如果遵守HFCAA，则意味着中国公司需要接受PCAOB对会计底稿的审查，而这一行为实际上违反了中国监管部门的要求。
1、2009年10月，中国证监会、国家保密局和国家档案局联合发布的《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》明确提出“境外发行证券与上市过程中，提供相关证券服务的证券公司、证券服务机构在境内形成的工作底稿等档案应当存放在境内……前款所称工作底稿涉及国家秘密、国家安全或者重大利益的，不得在非涉密计算机信息系统中存储、处理和传输；未经有关主管部门批准，也不得将其携带、寄运至境外或者通过信息技术等任何手段传递给境外机构或者个人”。
2、2019年12月，新发布的《证券法》第177条亦明确规定“境外证券监督管理机构不得在境内直接进行调查取证等活动。未经国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门同意，任何单位和个人不得擅自向境外提供与证券业务活动有关的文件和资料”。
3、2021年7月，中办和国办联合发布的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》提出“抓紧修订关于在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定，压实境外上市公司信息安全主体责任。修改国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定，明确境内行业主管和监管部门职责，加强跨部门监管协同”。
4、2021年12月24日，证监会发布《关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》，明确提出“境外证券监督管理机构对境内企业境外发行上市及相关活动进行调查取证的，可以向证监会提出协查请求，证监会可以依法提供必要协助……境内单位和个人按照境外证券监督管理机构调查取证要求提供相关文件和资料的，应当向证监会报告，经证监会和有关部门同意后方可提供”。
（三）美国的目的是想绕过中国监管机构获取数据信息
实际上美股中概股并非不能提供审计底稿，国际证监会组织规定一国监管机构可向境外监管机构请求获得涉及交易记录和行为人的广泛信息、财务审计信息。而根据中国的规定，美国SEC和PCAOB亦可以向中国证监会提出索要审计底稿的申请。但是，美国的一系列做法表明，其根本目的应该是想绕过中国监管机构。
审计底稿是上市公司最底层、最基础的财务数据，包括诸如客户数据、服务器位置等信息，涉及到数据安全甚至国家安全。比如，滴滴如果底稿提供给美国，则意味着中国老百姓的大部分出行信息、客户信息、行程轨迹均会被美国掌握，这里面涉及的客户毕竟包括国家相关部委及一些安全部门。
二、中概股简史
（一）所谓中概股，即主要指具有中国概念的海外上市股票，具体指由中国企业发行或核心运营主体在境内但不在境内上市交易的股票。而我们现阶段所指的中概股，主要指美股中概股，并没有特别清晰和专业的概念界定。
（二）中概股的产生离不开中国证券市场的发展历程。早在1990年2月，中信（香港）通过购买泰富发展49%的股权成立中信泰富，成功在香港借壳上市，成为第一家在海外上市的内地企业，中概股雏形初现。而此时沪深交易所均未成立（上交所成立于1990年11月、深交所成立于1990年12月）。
（三）1990年沪深交易所相继成立后，中国股市的大起大落使中央认识到借鉴海外成熟证券市场的重要性，内地企业赴境外上市的大门被真正打开。1993年7月开始，成立不到一年的中国证监会便先后批复了青岛啤酒、上海石化、北京人民印刷、天津渤海化工、江苏仪征化纤、昆明机床、马鞍山钢铁、东方电机等第一批到境外上市的8家企业，这些企业在香港挂牌，但通过美国存股证方式（ADR）和全球存股证方式（GDR）可在美国纽交所和其他国家交易所上市交易。
（四）随着内地企业赴海外上市的大门被打开，顶层设计也在不断完善。1994年8月4日，国常会通过《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》；1997年6月20日，国务院发布《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》；1999年7月14日，证监会发布《关于企业申请境外上市有关问题的通知》，同日中华网在纳斯达克上市，随后越来越多的企业加入这一浪潮。
（五）虽然中概股的整体表现较为强劲，但自2010年以来，多只中概股因信息披露、财务造假等原因先后遭到海外机构做空，且这种态势似乎还在延续。据不完全统计，目前已有东方纸业、绿诺科技、中国高速频道、多元环球水务、嘉汉林业、展讯通信、分众传媒、傅氏国际、新东方、网秦、奇峰国际、辉山乳业、敏华控股、圣盈信、好未来、安踏以及瑞幸等多只中概股遭受过做空。
（六）截至目前，已有280余家中概股企业在美股挂牌上市以及58家OTC挂牌企业。同时，目前已经有15家美股中概股企业回港二次上市，小鹏汽车、理想汽车则采用了双重主要上市。早期由于我国境内市场不完善、制度不健全，一些优质企业选择海外上市情有可原。但近年来境内市场日趋成熟规范，为什么海外上市仍比较热呢？我们理解大致有以下几个原因：
1、国内对上市主体的财务要求和门槛设置比较高，这些对于一些轻资产特征比较突出、前期很难持续盈利的互联网公司来说，很难满足。
2、国内对上市主体的审核比较严、流程比较长且略显复杂，对拟上市主体的资源、精力、运营等都是极大的消耗，而赴境外上市一般只需要半年左右的时间，性价比更高。
3、一些优质企业的前期多轮融资中多有海外资本介入，这些海外资本考虑到未来退出路径的选择与便利度，倾向于推动所投资主体在海外上市，毕竟在境内上市的资金流入流出、汇兑并不是很便利。
三、全部在美中概股或将于2024年在美退市（包括OTC市场）
根据《外国公司问责法案》及实施细则，在美中概股若无法提交审计底稿，则会在2024年4月左右被迫从美股退市（包括OTC市场）。我们理解，若想突破中国监管的要求，向美提供审计底稿的可能性也不高。同时，考虑到中美之博弈的长期性，《外国公司问责法案》对中概股的冲击可能只是开始，后续中概股在中美博弈之下将会承受较为明显且频繁的市场冲击，市值管理难度会显著加大，融资能力亦会明显受挫。
因此，我们认为，无论出于政治角度，抑或是商业角度和企业本身角度考虑，中概股被动于2024年从美国退市或主动选择从美国退市均应该是大方向。
四、中概股回归将是一个纠结漫长且确定性的过程
（一）从美股退市后，中概股可以选择通过私有化再上市、双重主要上市以及二次上市等方式回归。根据统计，目前已经有15家美国中概股企业选择回港二次上市，小鹏汽车、理想汽车等则采用了双重主要上市。
（二）目前全部中概股企业的市值高达1.21万亿美元，体量比较大。因此，中概股回归需要制度层面的配合。很显然，如果选择直接私有化退市，则按照目前的体量，实际上资金需求量还是比较大，因此更多的中概股企业回归路径以双重主要上市和二次上市为主。其中，
1、双重上市（Dual Primary Listing）具体指两个资本市场均为第一上市地。如已经在美国市场上市情况下，在香港市场按当地市场规则发行上市，其须遵守的规则与在香港首次公开发行股份的公司要求完全一致，但两个市场股票无法跨市场流通。
2、二次上市（Secondary Listing）则指公司在两地上市相同类型的股票，通过国际托管行和证券经纪商，实现股份跨市场流通，这种方式主要以存托凭证（Depository Receipts，简称DR）的形式存在。
（三）不过回归中概股的标的是有选择的，并非是所有的中概股企业均要回归。毕竟，目前大部分在美中概股企业实际上并没有硬核技术，且还包括了一些P2P在内的伪中概股和上世纪80-90年代赴美上市的中石油、中移动等大型国企。从这个角度看，真正有回归需求的且能够获得内地与香港支持的中概股企业数量其实并不多，我们判断差不多也就几十家。
（四）从政策导向以及可能获得的政策支持来看，未来能够回A或回港的在美中概股企业大致会包括以下几个条件：业务模式相对成熟且合法合规；主要业务及营收来源于内地；具有相应的核心技术研发能力。
（五）实际上，为迎接美股中概股回归，港交所也一直在做出努力。2021年11月19日，香港交易所旗下全资附属公司香港联合交易所有限公司就优化及简化海外发行人上市制度的建议刊发咨询总结：
1、降低并放宽二次上市的门槛：（1）非创新性且没有采用不同投票权架构的大中华发行人也可申请在联交所二次上市；（2）降低二次上市的最低市值要求即至少达30 亿港元（上市满5个完整会计年度的良好监管合规记录）或至少达100 亿港元（上市满2个完整会计年度的良好监管合规记录）。
要知道之前二次上市的门槛为“只有创新型公司、且上市时市值至少400亿港元或上市时至少100亿港元且最近1个经审计会计年度收入至少10亿港元”。
2、拓宽双重主要上市接纳度，即对于同股不同权（WVR）和VIE结构公司，可以选择直接申请双重主要上市，而无须为了完全符合联交所的上市规则及指引而改变该等架构。
3、对多地上市的企业遭遇海外上市停牌后，将香港转为主要上市地作出了更简明的指引，为海外上市中概股应对监管风险增加了“缓冲垫”。
基于此，一直为更多中资公司回港或赴港提供便利的香港，正在成为中资公司的主要选择，预计在外部环境不确定性明显上升的情况下，越来越的美股中概股企业将主动选择赴港主要上市或二次上市，以更好对冲海外风险。
（六）无论如何，在美中概股在海外的道路必然会比较曲折，未来回归也将是一个漫长的过程，这方面不仅需要港股市场制度层面的配合，也需要A股市场做好准备，而一些具有硬核科技的中概股回归可能会走在前面，备受瞩目。
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原标题： 中概股料将全部回归
