小债看市 作者：小债看市
来源：小债看市（ID：little-bond）
由于盈利能力弱，债务偿付压力大等原因，“云南省级城投”康旅控股评级展望被下调，不久前受永煤违约影响，其离岸美元债暴跌。
01
展望负面
近日，中诚信国际公告称，确认云南省康旅控股集团有限公司（以下简称“康旅控股”）主体和相关债项信用等级为AAA，评级展望调整为负面。
评级展望负面公告
中诚信国际认为，康旅控股盈利能力及经营回款呈弱化趋势；2020年整体债务规模有所压缩，但后续仍面临较大的债务偿付压力。
《小债看市》统计，目前康旅控股存续债券34只，存续规模346.76亿元，其中2021年将有267亿债券到期（含回售），短期集中兑付压力较大。
存续债券到期分布
受评级展望调整负面影响，12月16日康旅控股“PR云城投”跌超9%，报18元。
另外，康旅控股还存续一只美元债，当前余额8亿美元，票息5.5%，将于2022年4月8日到期。
《小债看市》注意到，在永煤和紫光债务违约后，康旅控股旗下“19云投01”和美元债暴跌，并创出历史新低。
有分析称，AAA级国企违约对资质较弱的国企能否获得政府支持的担忧上升，影响了离岸市场国企债整体的市场情绪 。
02
2100亿债务压顶
据公开资料，康旅控股成立于2005年，是全国唯一一家非平台类“省城投”，是云南省城市开发、旅游文化、城市服务性项目投资和建设及公用设施建设的重要实体。
目前，康旅控股拥有云南城投（600239.SH）和云南水务（06839.HK）两家上市公司，是莱蒙国际（03688.HK）流通股第一大股东。
康旅控股官网
从股权结构上看，云投集团、云南省国资委分别持有康旅控股50.59%和40%的股份，公司实际控制人为云南省国资委。
股权结构图
近年来，受房地产业务收入下滑影响，康旅控股盈利能力欠佳。2019年其经营性业务利润亏损扩大至17.47亿元，盈利质量弱化。
今年前三季度，康旅控股实现净利润-15.89亿元，亏损继续扩大；同时销售商品、提供劳务收到的现金下滑38%，盈利能力和经营回款同时弱化。
盈利能力
截至今年三季末，康旅控股总资产为2756.33亿元，总负债为2175.45亿元，净资产580.88亿元，资产负债率为78.93%。
值得注意的是，近年来康旅控股财务杠杆水平一直在高位徘徊，且其所有者权益中含49亿永续债，若调至债务，其杠杆水平将进一步被推高。
财务杠杆
从债务结构上看，康旅控股主要以流动负债为主，占总负债的58%。其中主要为一年内到期的非流动负债和其他应付款，其短期债务合计577.71亿元。
然而，相较于短债规模，康旅控股流动性异常紧张，其合并口径货币资金降至62.18亿元，其中母公司层面只剩7.83亿元，无法覆盖短债，存在较大短期偿债压力。
从备用资金方面看，截至今年6月末康旅控股银行授信总额为1655.12亿元，未使用授信额度为696.52亿元，财务弹性尚可。
银行授信情况
另外，作为云南省级重要的城市建设及投融资主体，康旅控股可获得资金注入、产业资源整合等方面的支持。
2017-2019年，康旅控股分别获得政府财政补助2.85亿元、2.98亿元和2.18亿元，合计8.01亿元，包括土地出让金、契税返还补助等。
政府财政补助
在负债方面，康旅控股还有909.1亿非流动负债，主要为长期借款，其长期有息负债合计749.89亿元。
整体来看，康旅控股刚性债务有1329.84亿元，主要以长期有息负债为主，带息负债比为61%。
千亿有息负债压顶，2018年以来康旅控股财务费用均超60亿元，另外其管理费用也在30亿上下，期间费用高企对利润形成严重侵蚀。
近年来，多元化发展的康旅控股对外部融资需求强烈，其融资渠道较为多样化，除了发债和借款，还通过融资租赁、应收账款、股权融资、股权质押以及信托等方式融资。
在股权质押方面，康旅控股已质押闻泰科技（600745.SH）7759万股股票，占其所持股份的96.11%，可见其股权质押率较高。
值得注意的是，今年以来由于大量债务到期，康旅控股筹资流入资金已无法覆盖债务，其筹资性现金流净额首次转为净流出状态。
筹资性现金流净额
今年，康旅控股还通过股东注资、处置资产、债权清收及再融资等方式筹集债务偿付资金，虽整体债务规模有所压缩，但后续仍面临较大的债务偿付压力。
《小债看市》统计，2021和2022年康旅控股到期债务分别为421.24亿元和275.36亿元。
另外，受限于资产本身的流动性，康旅控股未来资产处置和债权清收难度或增大，其资产抵质押比例持续较高，截至今年6月末受限资产占比为28%。
债务压顶的康旅控股，2019年拟引入保利集团参与混改。
2019年7月，云南省人民政府与保利集团签署了战略合作协议，后者拟参与康旅控股集团层面的混合所有制改革。但战略合作协议中对本次混合所有制改革的合作方式、持股比例等事项尚未明确。
总得来看，康旅控股经营业绩下滑明显；财务杠杆高位运行，短期偿债压力大；外部融资环境变化，且混合所有制改革进展尚不明确。
03
区域经济
云南省地处中国西南边陲，具有丰富的矿产资源、水利资源和旅游资源。近年来云南省经济持续增长，产业结构不断优化，外部环境良好。
2017-2019年，云南省地区生产总值同比分别增长9.5%、8.9%和8.1%，经济增速持续高于全国平均水平。
同时，云南省财政实力不断增强，但财政自给能力较弱，对转移支付依赖较大。
2017-2019年，云南省一般公共预算收入分别为1886.2亿、1994.3亿和2073.5亿，财政自给率分别为33.02%、32.83%和30.63%。
近年来，云南省政府性基金收入快速增长，土地市场行情向好；上级补助收入规模较大，对地方财政形成重要支撑。
截至2019年末，云南省地方债务余额为8108亿元，地方财政债务率为108.43%，可以看出整体债务负担沉重。
除了康旅控股外，云南省主要的省属企业包括云投集团、云南建投和云南交投。（后台回复“云投集团”查看原文）
今年11月，康旅控股公司名称由“云南省城市建设投资集团有限公司”变更为现名，未来将定位调整为云南省健康服务和文化旅游两大产业开发主体，在云南省内的业务定位进一步明确。
然而，多年来康旅控股积累了巨额债务，自身盈利能力欠佳，需要政府支持来偿还债务。
今年以来，康旅控股已获得160亿货币注资，“十四五”期间将持续获得货币资金、文化旅游资源等注入，其在债务化解和业务发展等方面也有望获得外部支持。
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