专访安信证券诸海滨：北交所致力市场差异化，成长型投资或更受益

近期《陆家嘴》杂志就北交所开市这一市场热点采访了安信证券新三板首席分析师诸海滨。在诸海滨看来，北交所是目前中国现存资本市场结构的补充，在对标科创板、创业板的过程中又积极寻求差异化的发展之路。在前身精选层的基础之上，无论是准入机制、退市制度、还是交易方式的变化都是进一步适应于市场发展的需要。而北交所主要服务的企业是“专精特新”小巨人，北交所引领这些企业从“大”走向“强”的过程，也是在助力国家区域经济发展，增强中国竞争力，有着巨大的意义。

《陆家嘴》：您从2014年就开始研究新三板，但新三板在2016之后有一段时间曾跌入过谷底。这么多年来，您仍在坚持研究新三板，如今终于守得云开见月明。能否谈一谈您这一路走来的心路历程？是什么支撑了您一直研究新三板？北交所开市您心里又是什么样的感受？

诸海滨：要说整个心路历程还是比较复杂的。在做新三板之前我是做行业比较以及策略工作的，后来有机会接触到新三板，新三板给我提供了新的行业研究的机会，我自己也渐渐喜欢上了这一份研究工作。新三板在2015年是比较火爆的，但是2016年之后市场就有所低迷，当时很多同行都放弃了。我之所以能继续坚持下来一是因为个人对它的兴趣，我始终认为这个研究方向是正确的。另一方面也离不开安信证券包括安信大股东国投资本的支持。我们团队的研究，对我们公司现有的研究来说是一种差异化的研究和公司空缺体系的补充，所以也得到了公司内部的支持。因此即使在整个新三板市场较为低迷的情况下我们团队依旧能够存活下来。

2019年之后随着新三板改革的推进，我慢慢感觉到整个市场在变好，我们也在这期间发掘了一批好公司。2020年之后，精选层开板更加坚定了我们的信心，精选层比过去的新三板更加往前了一步并渐渐有了交易所的雏形，我们这种差异化的研究也开始更加有价值，整个市场也慢慢成熟起来。新三板自2020年以来已经给沪深市场输送了将近290家的上市公司，在这个过程我们就更加坚信能够从中挖掘到金子。

北交所正式成立，很多投研机构重新加入市场研究，我看到之后是非常欣慰的，这也恰恰证明了我走的这条路是很有必要也是非常准确的。但如今这个阶段我反而认为更重要的是不能人云亦云，我们需要更深入去研究，或者说我们更多地要去寻找这个股票的α收益，而非市场整体β收益。

《陆家嘴》：您如何评价建立北交所的意义？目前有主板、创业板、科创板等，而这一次北交所开市，他们的定位有何差异？是否存在竞争关系？

诸海滨：我觉得北交所成立相对于沪深市场来说主要是引入了竞争和创新，整体要从三个层面来说：

第一，不同于沪深交易所的会员制，北交所是公司制的交易所，但这种公司制又带有中国特色。公司制的一个特点就是需要以盈利为目的，在这个基础上就奠定了和沪深市场不太一样的格局，比如说可能会像香港联交所以后会上市。更为重要的是，公司制的企业竞争力优于会员制，尤其是表现在效率和服务意识上。比如这次北交所从官宣到成立仅仅只有74天，可以说是历史最短，很多工作人员都是通宵达旦地进行准备，效率非常高，在工作人员的服务态度和服务意识上来看，此次北交所的公司审核工作同样引入了很多创举。所以从上市公司层面来说，北交所和沪深交易所并没有太多的竞争，但是在制度、企业感受、效率层面都有着明显的竞争效应。

第二，北交所的设立是一个纯注册制的增量改革。虽然市场一直在强调注册制、强调退市，但从目前的结果来看效果还是比较差的，沪深市场目前有将近5500家公司但今年退市的可能也就50家左右，退市机制无法顺利推进，市场就会存在借壳、炒作等乱象。在这样的存量改革遇到困难的时候，北交所提供了一个增量改革的方案，它在发行制度、退市制度、维持市场长期稳定制度上都做了一些中国化的改良，而且目前看起来运行还是比较顺利的。

第三，北交所的市场定位和沪深市场是存在差异化的。沪深市场更加偏向于大型的成熟公司，科创板更加偏向于硬科技属性的公司，创业板更加偏向于“三创四新”这种成长性公司。而北交所的定位和他们并不相同，从公司规模来看，北交所大量集中的是营收平均8个亿、中位数3亿；利润平均数8000万、中位数5000万这样一批公司，从行业特点来看，北交所更加聚焦于“专精特新”产业以及偏隐形冠军类的公司。

《陆家嘴》：在北交所设立之前，精选层很多企业有申请转板至科创板、创业板的趋势，而此次北交所设立之后，您觉得这一局面是否会发生变化？

诸海滨：目前北交所还是有五家在申请转板过程中的，有三家已经获得了沪深交易所的受理，现在是处于一个停牌的过程中。实际上这五家都是在北交所设立之前就已经开始申报转板上市的，至于以后是否还会有，我认为这个口子依然是留着的，具体是要看企业自己的选择过程。

不同市场站在一个企业的角度上来说，它主要会关注三个点：一是市场的融资定价能力；二是市场的财富变现能力；三是这一市场对于它长远的发展是否有利。

实际上，在精选层期间很多企业就已经感受到精选层的融资能力能够满足自身的需求了，当时之所以有些企业选择转板是因为同样的公司在沪深市场和精选层之前的估值差异太大，比较典型的就是贝特瑞（835185.BJ），当时市值只有两三百亿，而同类可比公司璞泰来（603659.SH）却达到了一千多亿，公司体量、利润、盈利增速都差别不大但是市值却相差较多，主要还是因为市场差异带来的估值差别，这样的背景下，部分企业就会选择转板。而随着北交所设立并逐渐稳定，这种估值的差异已经基本很小了，而北交所融资制度的优势会逐渐体现，对于企业来说既可以在基础层创新层融资，也可以在北交所公开融资，甚至是定向增发、引入战略配售等等，融资方式会比沪深交易所的优势大得多，所以我认为后面北交所转板的频率会比之前小得多，而后市场也会逐渐看到北交所的优势。

但是长远来看，这个转板通道同样是有价值的。企业选择转板，更多的是出于公司长远的目的以及投资者的风险偏好去考虑的，类比于微软是在纳斯达克高速成长成巨无霸之后才申请去了纽交所，所以我认为当北交所出现更多千亿级公司时，这些公司将度过高速成长阶段而成为现金流公司，相比于在北交所的成长性因素，它将更加在乎公司的高股息率等因素，此时这些公司可能会选择一个更加适合的市场。

总的来说，我认为目前的趋势应该是当前五家会先走完转板之路，然后暂时告一段落，在北交所运行两年出现千亿市值集群时候，一些公司会有更进一步的想法，具体是否转板还需要看北交所和其他交易所之间的差异。

《陆家嘴》：北交所相比精选层降低了投资者准入门槛，是否有对标科创板、创业板之意？您觉得门槛降低是否有必要？

诸海滨：这一点的话我是认为非常有必要的。一方面是目前市场2亿多的投资者，交易资产达到50万的仅有3%左右，并且中国市场上还是散户居多，机构偏少。从成交额上来看，例如科创板年化换手率在5倍至8倍左右，创业板换手率达到8倍至10倍，这都是由投资者的结构所决定的。而此次北交所降低至50万元的准入门槛，确有对标科创板、创业板之意，北交所现在作为中国又一个证券交易所，登陆的同样为上市公司，所以需要跟目前上市公司进行拉平。

《陆家嘴》：北交所在11月15日开市首日10只新股均触发临停，最高涨幅近500%，您觉得这一成绩是超预期还是在预期之内？而71只原精选层股实际上下跌的较多，您又如何看待？

诸海滨：先说存量的71家公司，实际上这71家公司并非第一天交易，从K线图也能够看出来。从开市首日的结果来看，这71家公司多数都出现了下跌的情况，主要是因为获利回吐的效应，实际上首日下跌的多个公司，基本上都是从9月份设立北交所的消息宣布之后这两个月涨幅比较大的公司。从北交所宣布成立以来，很多公司这一阶段都因为估值修复涨幅较大，有些甚至达到了100%，平均市盈率可能从之前的不到30倍，现在上升到了接近38倍甚至是40倍的水平，在这样高涨的情绪之下，有些公司涨幅太大甚至超过了合理的风险补偿，便出现了首日回落的情况，可以将其理解为获利回吐。另一方面，是由于注册制原因，使得这些北交所公司流通盘过大，普遍在30%至40%甚至有些超过50%，而北交所开市之前的前期涨幅巨大，从而导致价格出现回落。我个人认为开市首日并没有任何一家公司触发30%的跌停下限，整体来说还是比较理性的。

而对于10家新上的公司，坦白说涨幅有些超过我预期的，最高达到将近500%，这可能是因为北交所开设首日出现的一个特例，我觉得未来投资者慢慢熟悉到这些公司的特点之后，这种情况会渐渐减少的。一方面，这么大的涨幅是和发行价以及市盈率是相关的，这10家首发的市盈率普遍比较低，平均大概在15倍至20倍，这样的市盈率相对于它们过去自身的交易价格和停牌前的市盈率来说折扣还是比较大的。而另一方面，无论是之前的科创板还是创业板，刚开板的首日因为投资者的高涨情绪都会带来首日效应，从而出现估值定价过高的现象，如果叠加这一因素，北交所首日开市整体来说还是比较理性的。

《陆家嘴》：您觉得对于个人投资者来说，如何才能从北交所中分一杯羹？北交所的股票打新是否值得参与？相较于投资沪深交易所股票，投资北交所需要特别注意什么？

诸海滨：从参与北交所这个层面来说，北交所出来后确实有一些新的行业，但实际上也并没有像市场传得那样妖魔化，研究这些公司和之前的研究方法其实是一致的。对于高净值的投资人（交易资产达到50万以上）若想要参与北交所市场，主要还是坚持三条主线：一是投资一些相对大市值的公司；二是投资一些产业链上具有一定优势的公司；三是积极参与打新和战略配售。北交所总体来说是一个成长性的市场，所以成长型的投资策略是非常适合的。而对于有足够资本和精力的投资人，建议将眼光前伸至创新层，创新层作为北交所的一个重要跳板，会出现估值更低的好公司。而对于没达到北交所投资门槛或者没时间研究这一市场的投资者，完全可以参与一些投资于北交所的专项基金或者是“专精特新”相关基金，毕竟机构投资者在研究市场上无论是资源上还是专业度上还是具有先发优势的，对于投资者也能有效减少操作频率，获得较高的成长价值。

从打新层面来说，我觉得是很值得积极参与的。北交所开市首日10只新股涨幅较大，测算下来年化收益率可以达到14%至18%这样的水平，这样的收益率是非常具有吸引力。但是值得注意的是，这个打新并不是无风险的，收益率也并非是稳定的，具有一定波动性。北交所打新的特点是使用现金申购，和沪深市场市值配售具有显著差异，所以在打新这一块最重要的就是观察市盈率这一指标，对于市盈率合适的公司还是可以积极参与打新的。但必须强调的是，这个市场机制是有多样并存在变化的，比如在询价过程中询出来的市盈率过高，就不能“无脑”打新了，此时必须要去分析公司长期的成长性以及和可比公司的对比情况了。

在注意事项上，过去由于周期较长、税收较高、二级市场估值高等原因，投资者很难去投资一些成长型公司，或者说成长型策略在国内市场很难去执行。但北交所在税收、锁定期等方面是很有优势的，比如国家税务局在11月14日发布公告，表示若投资者在新三板之后投资了创新层公司，这些公司在升至北交所产生的增值，投资者无需为该部分缴纳个人所得税。所以说投资者完全可以在这一市场寻找成长性较高的股票，长期持有的回报率还是非常可观的。北交所是一个好的交易所，但市场特点和以前有所不同，投资人要善于学习善于接受，市场的波动性也会相对较大，投资者应该放弃做“趋势”更多的是去做“成长”。

《陆家嘴》：北交所设立于北京，您觉得设立北交所对当前国内尤其是京津冀地区的发展有着怎样的帮助？

诸海滨：这个帮助还是特别大的。外界有很多声音说已经有了沪深交易所，为什么还要设立北交所？其实对比美国资本市场也就明白了，在美国整个版图之中目前拥有五个交易所，各个交易所分别分布在东西南北区域中心，比如硅谷能够发展离不开纳斯达克，芝加哥发达的经济也离不开芝加哥交易所的支持。

所以回过头看中国的交易所情况，之前的沪深交易所格局甚至加上港交所、台湾交易所都是在南部沿海地带，而在中国中部、西北部都缺少一个金融中心的支撑，从这个层面上来说北交所不仅仅带动的是京津冀地区，它所带动的是中国整个中部、西北部地区的经济发展，这一点从北交所公司的地区分布就能看出来，山东、陕西等地区公司都进一步增加。所以，北交所真正的意义不仅仅是增加了一个交易所那么简单，它对带动整个区域的经济发展都是有着很大贡献。

在这一层面的基础上，由于北交所的定位是服务于当前中国数量最多、活力最强的“专精特新”企业，再加上新三板还有基础层和创新层，所以北交所的拉动作用甚至比沪深交易所这种纯股票交易所的作用更大，它能够解决南北经济发展的问题，这也是振兴东北、振兴西北的直接抓手之一。

诸海滨：从行业划分上来看我觉得都差不多或者说都是有所变化的，即使是纳斯达克也是，并没有一个永恒的行业。

目前中国的市场和海外市场最大的区别就是，金融类公司权重太大，主要是银行当然也包括非银金融机构、保险、券商之类，科技类公司、医药类公司、消费类公司的权重都太小。而国外的市场例如美国市场的第一大行业是信息技术，而金融只能排到第三第四的水平，其次是我国行业中煤、钢铁等工业占比还是比较高的。

北交所出来以后，长期的影响是能改变目前的市场结构，北交所的优势主要体现在基础层和创新层的存量上面，包括工信部公布的4900多家“专精特新”小巨人名单，这些公司更多的行业是在智能制造这一块。中国作为一个世界工厂，制造行业很多，但是制造能力大而不强，而北交所正好是帮助解决从“大”变“强”这一过程中的问题，所以长远来看，这些存量占比达到1/3甚至3/5的制造领域公司是最为受益的。

这些企业的融资方式由之前的间接融资变成现在的直接融资，用资本的力量去支持，让它们突破自身研发过程中出现的技术瓶颈，压缩成本扩充产能，那么中国的长期竞争力会得到进一步的提升，中国的国际影响力还会进一步增强，这才是最为重要的意义。

《陆家嘴》：从您的角度来看的话，北交所目前来说是否还存在一些不足？您觉得有哪些地方需要做进一步改进？

诸海滨：北交所作为一个新生的交易所，确实还是有很多地方要去完善，我觉得最大的两个问题，一是对投资者的教育以及投资者结构的问题，二是北交所公司信息披露以及公司治理方面的问题。

从投资者的层面来说，在过去A股长期形成的风气以及投资习惯并不容易改变，北交所纯注册制的投资特点就会有很多投资者不理解、不愿意理解或者没时间去理解，所以对于投资者的教育工作上面还是需要进一步加强的。

从公司的层面来说，北交所公司在过去给投资者留下的刻板印象是流动性不足，以及信息披露积极性较差。相比于主板或者是海外的一些公司无论业绩如何都会积极披露，主要是为了让投资者形成预期，从而去判断公司的持续性。而北交所很多公司在业绩下滑或者经营不善时候，会对公司信息披露做简单处理。这其实是非常不好的，即使是因为成本端的暂时上升，或者是一些季节性的原因，如果藏着掖着会让市场产生不确定性，长期来看其实对公司来说是非常不利的。

所以，北交所很多公司没有经历过上市，很多功课还没有做足，当前虽然进行了部分尝试，但我觉得这些还是远远不够的，很多制度上的设计仍需要加强，只有这样北交所的成立才能更成功，市场才能更加持续发展。