小债看市 作者：小债看市
来源：小债看市（ID：little-bond）
今年3月被申请破产重整后，近日玉皇化工的偿债方案流出，在债券圈引起热议。
01
一折偿债
据悉，山东玉皇化工有限公司(以下简称“玉皇化工”)偿债方案显示，普通债权在10万以下的部分按家予以全额清偿；每家普通债权人在10万元以上部分，有两种方案可供选择：
方案1
分两次受偿，累计清偿比例不高于12%，其中第一次按8.78%比例在和解协议草案生效后两年内现金清偿，第二次根据境外资产实际处置情况分配。
方案2
按照10%比例在和解协议草案生效后两年内以现金清偿完毕。
玉皇化工偿债方案
然而，不久前玉皇化工美元债协议重组方案获超98％债权人通过，其将支付现金代价1.85亿美元现金以及同意费150万美元，就3亿美元债券与债券持有人达成和解。
也就是说，玉皇化工对外6折清偿美元债，对内却只给债权人1折？难怪有人质疑其有“逃废债”嫌疑。
2019年末，受“互保圈”兄弟洪业化工拖累，玉皇化工爆发债务危机。
2019年11月21日，本是玉皇化工旗下“16玉皇03”回售日，但其未能按时完成回售兑付发生违约，违约金额为5亿元，并因此触发一笔3亿美元6.625%美元债的交叉违约。
今年3月加速到期的上述美元债，直到6月才完成最后一次票息偿付。
2019年12月12日，寻求“16玉皇03”回售展期失败后，玉皇化工又发生了一笔5亿元“16玉皇04”回售违约。
《小债看市》统计，目前玉皇化工仅存续上述两只债券，并且全部违约，违约金额10亿元。
其实，玉皇化工发生债务违约并非没有先兆，从2019年9月起就有标普等多家国际评级机构对其主体和美元债一路下调评级。
债务危机爆发后，今年3月玉皇化工被上海合晟资产管理股份有限公司申请破产重整，案号为（2020）鲁17破终1号。
破产重整信息
除了被境内债券人申请破产重整外，玉皇化工还在纽约被提起诉讼。
今年5月，玉皇化工还在与相关机构讨论庭外债务重组事宜，消息人士称其只有在与银行机构就债务重组达成共识后，才有可能处理10亿债券违约。
情况复杂的是，玉皇化工拥有大量在岸和离岸资产，不同的信贷集团对这些资产的索赔水平不同，可能需要不同的重组计划。
02
债务危机
据官网介绍，玉皇化工成立于1986年，位于山东省菏泽市，从一个村办集体小厂起步，已发展成为一家民营股份制大型跨国企业集团，主营业务涵盖化工产品的研发、生产、销售以及物流运输、新能源电池、房地产开发等领域。
据悉，玉皇化工位居“中国企业500强”行列，是菏泽支柱企业之一，与东明石化、洪业化工并称“菏泽化工三巨头”。
玉皇化工官网
从股权结构看，玉皇化工的控股股东和实控人为自然人王金书，持股比例为62%，其他股东也均为自然人。
2017年以来，由于油价下行及经济下行压力，石化产品售价下跌，玉皇化工营运资金支出增加，盈利能力持续下降。
盈利能力
2017-2019年上半年，玉皇化工分别实现归母净利润8.97亿、7.46亿以及4.33亿元，分别下滑2.36%、16.87%以及29.72%。
另外，业绩逐年下滑的同时，玉皇化工的经营获现能力也在恶化。
截止到2019年6月末，玉皇化工总资产263.15亿元，总负债135.81亿元，资产负债率51.61%。
《小债看市》分析债务结构发现，玉皇化工主要以流动负债为主，占总负债比为61%，债务结构待优化。
截止到2019年6月末，玉皇化工流动负债有82.63亿元，主要为短期借款，其一年内到期的短期债务有53.34亿元。
然而，相较于短债规模，玉皇化工流动性十分紧张，其账上货币资金仅剩24.19亿元，无法覆盖短期债务，现金短债比为0.45，短期偿债风险较大。
在备用资金方面，截至2019年6月末，玉皇化工银行授信总额为124.1亿元，未使用银行授信额度为23.92亿元，可见其财务弹性欠佳。
银行授信情况
另外，玉皇化工还有非流动负债53.91亿元，主要为应付债券，其长期有息负债合计39.12亿元。
整体来看，玉皇化工刚性债务近百亿元，主要以短期有息负债为主，带息负债比为71%。
有息负债高企，2017和2018年玉皇化工的财务费用均超6亿元，对利润形成较大侵蚀，另外其管理费用也较高，玉皇化工控费能力待提升。
近年来，玉皇化工偿债资金主要来源于外部融资，但其融资渠道较为单一，除了发债和借款，其还通过租赁融资，应收账款以及股权质押等方式融资。
值得注意的是，2017和2018年玉皇化工筹资性现金流转为净流出状态，其中2018年该指标大幅流出7.93亿元，说明其外部融资环境已恶化。
筹资性现金流
然而，最终将玉皇化工拖入债务泥潭的是山东民企间频繁的互保。
2017年，“菏泽化工三巨头”之一的洪业化工爆发债务危机，次年被法院宣布破产重整，而玉皇化工为其提供了约14亿元的债务担保。
据公开数据显示，玉皇化工对外担保余额为19.5亿，其中对洪业化工及其子公司的担保余额为8亿，在玉皇化工所有担保企业中占比最高。
对外担保情况
受洪业化工债务危机牵连，以及国内信贷整体收紧等原因影响，自2017年起玉皇化工便无法再从国内债市融资。
值得一提的是，玉皇化工和洪业化工还共同投资了山东东明农村商业银行和菏泽市中小企业融资担保有限公司等当地金融机构。
近两年，菏泽市政府通过向玉皇化工注资以及帮助协调其与银行的关系，来支持玉皇化工的债务偿付，因此其只能实现短期银行贷款展期，但却不能获得新的银行贷款。
被“互保圈”绊住腿的玉皇化工，无奈之下开始出售资产续命。
2018年10月，玉皇化工将其持有的山东玉皇盛世化工股份有限公司的39%的股份出售给菏泽市一家地方政府融资平台获得15亿元出售款，暂时缓解了流动性压力。
然而，在业绩下滑、资金链紧张、融资渠道遇阻情况下，出售资产只能获得短暂的喘息机会，终于2019年末玉皇化工债务危机一触即发。
03
“互保圈”
山东拥有胜利油田，并毗邻中原油田，具有发展石化产业得天独厚的条件，上世纪八九十年代，在东营、滨州、淄博、菏泽等地陆续涌现出一批小炼油企业。
1981年，山东菏泽市玉皇庙村的王金书复员回到村里，三年后他被推选为村支书。
当时，王金书发现周边的村民盖房子都需要砖，就想着办个砖厂。于是村里划出200亩不好种的贫瘠地，他拿出家里的全部积蓄，办起了一个砖厂，当年就赚了3万多块钱。
后来，王金书又发现村里的油气资源丰富，就想办一个化工厂。
1986年，菏泽东明县福利化工厂成立，这就是玉皇化工的前身。
这个东明县玉皇庙村的村集体企业，2003年改制为私营股份制企业，王金书把个人全部积累拿出一百多万元，占到56%的股份。
随着玉皇化工的发展壮大，王金书先后被评为中国优秀民营企业家、全国劳动模范、全国扶贫先进个人等称号，并当选为党的十八大代表和十二届全国人大代表和十三届全国人大代表。
然而2018年6月，玉皇化工突发高层人事变动，公司创始人、全国人大代表王金书卸任董事长，但仍是公司董事、总经理，原曹县县长谭相海上任。
成立30多年来，以“立百年老店、创一流企业”为目标的玉皇化工被破产重整，近300亿资产的化工巨头倒下还是不禁令人唏嘘。
其实，玉皇化工仅仅是“互保圈”旋涡中，山东民营化工企业的一个缩影。
2018年以来，东营地炼企业经营困难，担保圈内纠纷事件频发，互联互保在山东的煤化工、炼油、轮胎、化肥、烧碱等行业呈星火燎原之势，并由此引发了一系列资金链断裂、债务危机事件。
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