债市邦 作者：阿邦0504
来源：债市邦
乘风破浪的股票市场和利率披荆斩棘上行的债券市场成为近期焦点。银行间企业信用类债券一级市场也在悄无声息中进行着一项重要工作——受托管理人制度改革。
2020年7月1日起，银行间市场企业信用类债券市场进入了受托管理的新时代。根据NAFMII的指引，从即日起，除了DFI和TDFI发行人，在报送交易商协会注册时都应与受托管理人签署《受托管理协议》，聘请受托管理人履行受托管理职责，维护持有人利益。
先说说阿邦对NAFMII受托管理人制度的整体看法：
1、迄今为止境内企业信用类债券的最强投资人保护制度；
2、制度落地困难重重，无法一蹴而就，仍需各方不懈努力；
3、未来将创造一个新的十数亿元规模的受托管理市场。
观点一：迄今为止境内企业信用类债券的最强投资人保护制度。
近年来，企业信用债市场违约不断，债券投资人的利益没办法得到保障，信用债投资成为次级债权。一旦发行人破产，信用债不仅在清偿顺序在银行项目贷款和非标信托等有资产抵押的债权之后，进入到破产重整阶段的优先级也是远远落后于银行等大金主的无抵押流贷。
踩雷信用债的资管机构的维权之路都是一段血泪史。资管机构持仓债权少，人微言轻，得不到各路人马重视；与做类信贷业务较多的信托比，法律保全等经验不足，反应过来后发行人资产都被人轮候冻结好几遍了；与银行以及发行人供应商相比，对发行人的理解不够，不知道发行人哪里还藏着掖着值钱资产。
而在国外，则是由受托管理人（Trustee)代表债券持有人进行集体行动，正所谓团结就是力量，单个债券持有人力量渺小，但如果整个债项作为统一行动人，那么还是能发出自己的声音的。并且受托管理人在处理发行人违约事项时，更加专业高效，能省去投资人不少麻烦事。
目前境外的受托管理人制度有以英美为代表的海洋法受托管理模式和日本为代表的大陆法管理模式。
目前大家比较熟悉的是英美模式，因为目前中资企业去境外发美元债大多采取这种模式。一般聘请专业的第三方机构作为受托管理机构，实践中用的最多的是纽约梅隆银行。
英美模式受托管理的特点是偏重违约后开展债权回收的集体行动。受托管理人在违约前后是截然不同的两个状态，违约前受托管理人非常佛系，发行人给我什么材料我都认，不会去做主观判断，这个阶段收费非常低；而发行人一旦违约，受托管理人的服务标准就上升为“审慎人标准”，需要积极行动为投资人争取利益，在这个阶段受托管理人会另行收费。
此外，英美模式重视利益冲突，一般而言如果受托管理人和发行人存在利益关系，如受托管理人还担任发行人的承销商、受托管理人投资了发行人的股票或为发行人发放了贷款等，按照要求都应进行回避。所以才诞生了以提供受托管理服务为主要营收的纽约梅隆银行。
日本模式则是同时强调存续期管理和违约后的主动管理，并且不忌讳受托管理人和发行人之间的利益关系，反而认为受托管理人与发行人的关系越紧密，越能了解发行人的经营情况。
在这种指导思想下，日本诞生了以发行人主要往来商业银行作为主要受托管理人的制度。如丰田汽车发债，由野村证券承销，担任受托管理人的是丰田汽车的主要融资银行三井住友银行。担任受托管理人的商业银行主要通过内部防火墙设置，来做到风险隔离。
在国内信用债受托管理实践中，交易所要走在银行间市场前面。早在2007年8月14日证监会发布的《公司债券发行试点办法》中，就确定了债券受托管理人制度。后在2015年公司债“大跃进”之际，证券业协会又出台了《公司债券受托管理人执业行为准则》，进一步明确了交易所公司债受托管理人的要求和权责。
根据准则，担任公司债受托管理人的可以为公司债的主承销商或者是其他经证监会认可的机构，而在实操中目前公司债的受托管理人均为主承销商自己。与银行相比，证券公司与发行人的没有盘根错节的复杂利益关系，不求存款、不求贷款、不求结算、只求承销费收入。那么，一旦发行人出现违约情况，证券公司作为受托管理人是不是能够积极客观为投资人争取利益呢？
答案是否定的。
因为首先从制度安排上，就没有明确受托管理人有义务代表投资人进行资产保全、起诉等义务。只是很模糊地提到“发行人不能偿还债务时……可以接受全部或部分债券持有人的委托，以自己的名义代表债券持有人提起民事诉讼、参与重组或者破产的法律程序。”
博大精神的中文在这里体现的淋漓尽致，可以接受委托，是不是也可以不接受委托呢？
其次也没有明确司法程序启动后的收费。目前在实践中，公司债的受托管理服务往往不额外收取费用，证券公司从承销费中拿出一部分作为受托管理业务的补贴。这部分补贴在发行人正常还本付息cover相关人员薪酬和服务支出还行，但一旦发行人违约，需要收集各种材料准备诉讼等工作，那一点点补贴是九牛一毛，根本没法覆盖。
既没有义务约束，也没有经济动力，作为受托管理人的证券公司自然没有动力去积极为投资人争取利益了。所以近年来交易所公司债各类花式违约层出不穷，但是能站出来为投资人积极奔走争取利益的受托管理人却是一个也没有
这次NAFMII版本的受托管理指引，一方面借鉴了国外的受托管理人实践，另一方面则是吸取了公司债的受托管理经验教训，建立了中国特色的银行间受托管理制度。
最为明显的是，可以担任受托管理人的机构，从作为主承销商的银行，拓展到了律师事务所、信托公司以及资产管理机构。可以借助更多的独立第三方力量去保护投资投资人利益。（也是为这些机构提供了更多的业务机会
然后是明确了受托管理人在发行人违约后必须积极代表投资人对接司法程序的职责义务。
NAFMII版本的受托管理指引明确规定，受托管理人的职责包括1）管理及处置担保物；2）代表持有人参与债务重组；3）代表持有人申请财产保全、提起诉讼或仲裁；4）代表持有人参与破产程序；5）受托协议中约定的其他职责
和公司债的受托管理不同，参与资产保全和诉讼不再是可以或不可以的自由选项，而成为一个必须要履行的职责了。并且为了将受托管理人从日常管理琐事中解决出来，继续保留了主承销商的后续管理职能，让受托管理人可以专注于债券出风险之后的司法程序。
最后是明确了受托管理人的业务收费安排。借鉴了美国受托管理人制度，违约前向发行人收取固定的受托管理费，违约后进入司法处置阶段，则是按照实际工作情况向投资人收取额外的浮动受托管理费。
两个市场的受托管理人的关系大概如下图所示：
在银行、律所、信托以及资管机构四类机构中，由律师事务所担任受托管理人的，对投资人的保护效果可能是最好的。律所的专业能力强且更加客观公正，担任发行人受托管理人的律所业务不依赖于发行人（担任发行人法律顾问的律所不能成为其受托管理人），可以心无旁骛更好地秉公履职。
律所具有更强的主观能动性，如果律所作为受托管理人能在为投资人维权过程中取得突出表现，那绝对是一战成名天下知，大大提升该律所的市场地位。最后真是成功协助投资人收回部分或全部违约债券本息，受托管理人还能从中分得可观的分成。
按照这个路径大胆推测一下，在有律所作为受托管理机构加持的情况下，未来高收益发行人发行的相同期限的NAFMII债券与交易所公司债相比，因其对投资人保护更强，所以发行利率要低一些。
这将促使市场可以进入到一个良性循环——采用具有强大的投资人保护机制的受托管理人制度可以有效压低利率，被越来越多高收益发行人采用。这反过来又进一步强化了高收益债券的投资人保护。
观点二：制度落地困难重重，无法一蹴而就，仍需各方不懈努力
NAFMII受托管理制度出发点是好的，但是真要落地，确是难度不小。
目前来看，阻力最小的方向，就是和交易所公司债保持一致，让担任存续期管理机构的商业银行去兼任这个受托管理人。因为具有广泛营业网点的商业银行与发行人联系最为紧密，发行人有任何风吹草动都逃不过往来银行的眼睛，可以及时行动保护投资人利益；最重要的是，可以通过打包报价的方式，让受托管理费用包含在承销费中，不增加发行人财务成本。
设想很美好，但是其实细细推敲起来，让银行去做受托管理人面临的困难着实不小。
怎么去协调利益冲突？与证券公司不同，银行和发行人之间具有深厚的利益关系，不仅承销债券，还发放了贷款，投资了发行人的债券或非标。出了风险之后，银行既要保证自己作为债权人的利益，又还要出于“信义义务”最大程度保护投资人利益，这个本身就是自相矛盾的。
这已经有前车之鉴了，沪华信违约之时，作为存续期管理人的某银行，便直接拒绝了投资人希望其代为诉讼的要求，理由是自己还有巨额的贷款存在，无法中立地代表投资人进行法律诉讼。
怎么去保证投资人利益？银行并不是专业的法律机构，并不一定能像律师等中介机构一样提供高质量的法律服务。
怎么去协调银行各部门间的关系？NAFMII版受托管理人的职责强调的是出了风险事件之后对接司法程序。那么问题来了，项目承揽是在分行和投行部这样的前台部门机构，风险监测是在风险等中后台部门，负责诉讼等司法程序则是在法律部。银行这样的大机构，跨部门协调绝对不是件容易的事情。
怎么去合理化受托管理服务收费？银行各类项目的收费是被高度监管的，不是说银行想收就能收，更何况当前国家要求银行减少收费项目，积极为实体经济让利，这突然蹦出来一个新的受托管理收费科目，需要解释的地方很多。更要命的是，如果真的是进入到司法阶段，受托管理人需要进行收集材料、资产保全、提起诉讼等大量工作内容，仅靠前期收取的一点点受托管理费，甚至把所有承销费都算上，都无法覆盖业务成本。势必要根据诉讼标的情况收取较为弹性的受托管理报酬，这点也在受托管理指引了进行了明确。但如果这样做，银行是不是提供了法律咨询服务？银行营业执照里的经营范围包括提供法律咨询服务的内容吗？
如果让除银行以外的第三方机构担任受托管理人，比如律师事务所。面临的困难就小了不少。但也有一个棘手的问题，就是可能增加发行人的债券融资成本。现在发行人对债券融资相关的中介费用非常敏感，承销费、评级费等各类中介费用都被压到地板价，再要额外支付一个受托管理费，还是需要一个适应的过程。在这个推广期，监管机构自上而下的指导必不可少，单单靠主承销商的力量，难以推动受托管理历史进程。
观点三：未来将创造一个新的十数亿元规模的受托管理市场。
风起于青萍之末，任何一个市场都是从无到有发展起来的。当受托管理付费就如同知识付费一样深入人心的时候，这将创造一个十数亿规模的受托管理市场。
未来两年，随着存量的注册通知书到期，后续注册发行的银行间债务融资工具都必须聘用受托管理人。即使是主承银行自己担任受托管理人模式，也需由独立于承揽承销部门的人员来负责受托管理业务。
那么在内部管理上，即使是承销费中包含了受托管理费，也要进行二次划分，将发行人支付的承销费分为承揽承销收入和受托管理业务收入。这样才能更好地进行内部考核核算。本文所指的受托管理费收入，是指还原了承销费中的受托管理业务收入的受托管理收入。
下面做了个简单测算，将目前银行间存量的1.1万余只企业信用类债券，按照发行人属性和外部评级情况做个简单的矩阵。然后分别按照不同企业属性、不同评级设立如下所示的收费标准，保守测算出的每年前端的固定受托管理费将达到8亿元规模。
在违约之后的受托管理服务浮动收费方面，往往与债券标的金额挂钩。假设未来每年1000亿的新增违约企业债券，回收率20%，浮动受托费用为回收金额的2%。那么整个浮动受托管理费也将达到1000亿×20%×2%=4亿元的规模。
加上前面的8亿元固定费用，业务收入将达到12亿元。与律师事务所出具法律意见书以及评级公司出具评级报告的中介费收入在一个量级上。
对于有志于进行差异化战略的第三方受托机构，尤其是律师事务所，受托管理业务是其可以认真考虑的发展方向.
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原标题： 欢迎来到NAFMII受托管理新时代
