一段棉线的投资思考 作者：一段棉线
来源：一段棉线的投资思考（ID：yiduanmianxian）
重点提示
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2021年过了个健康、绿色的春节假期。刚过去的这7天里，每天锻炼一小时、读读杂书、学学英语，又和好多同业聊了聊对今年市场的看法。下面把聊到的一些有趣的看法罗列出来，这些看法源自聊完之后整理出的笔记，重要的事情说三遍：不代表本人观点。不代表本人观点。不代表本人观点。
观点摘录
过去几年，债务周期的主题是加杠杆。从宏观视角来看，吸纳大量债务融资但又需要通过再融资“续命”的主体集中在城投、过剩产能和房地产三大领域。从清算视角来看，城投、过剩产能和房地产三大领域的清算价值大体依次升高，违约事件对公开债务市场信心冲击可能会依次降低。
近年来，我国债券市场的间接融资特性越来越明显。债券发行过程需要支付大量中介甚至掮客成本，而一旦出现风险事件，分散的债券投资人又会陷入囚徒困境，很难配合债务人和监管层整体进行风险处置。所以甚至不排除在信贷周期中被动去杠杆的阶段里，我国会在债务融资领域进一步加强间接融资功能、削弱直接融资作用的可能性。在这一过程中，需要加强或提高的是银行对间接融资行为的定价能力、间接融资产品的标准化程度，以及生产出的债权资产在银行之间的可分拆/可流转性。
信用债投资人往往高估自身和债券品种的系统重要性。实际上，从经济层面看受资产抵质押、账户控制力、债权人分散程度等因素影响，信用债往往是事实上的次级债；而从债务人角度看，如果贷款才是债务人最大的靠山，只要能保障贷款不转不良、不做减记，到了山穷水尽的时候，信用债是否出现事实违约往往无足轻重。破产或重组清偿时会受大量非经济、法律范畴的场外因素影响。这些影响因素会直接导致经济层面的准确定价变得无法实施，交易需要靠“打听消息”或“占据优势交易资源”等方式获利。
最近1年安全赚超额的机会显著降低，整体看市场会以信用风险收缩为投资主题。今年弱国企将会成为信用风险的高发区。对应企业有多少员工、背负了多少社会责任并不是保障债券不违约的关键考量因素。在“信用风险仍在地方政府、国有企业领域蔓延”的认识基调下，不出问题并不是必保的选项，出了问题之后不造成系统性冲击才是首要考量。因此出现风险之后通过充分换手形成信用偏好的自然分层可能会是越来越受到认可的一种做法。
在城投对应的地方财政领域，由于中央和地方财政都非常吃紧，对中央来说无关紧要的部分地区可能会出现“保吃饭财政不保建设财政”的倾向，即，保当地基本民生，允许出现包括债券品种在内的事实违约。未来当地将失去在公开市场融资的能力，而存量负债将主要靠间接融资滚续完成，当地有可能会出现发展停滞状态。
最近2-3年是信用风险高发期，艺高人胆大的会通过做高收益债发财。然后市场可能会逐渐变得和成熟市场类似：机构会逐渐按照风险偏好进行分层，同时一级市场可能会逐渐出现合乎风险水平的定价。
未来几年内，由于信贷周期将进入被动去杠杆阶段，这个过程中广义基金或许是最艰难的。因为资管类机构需要按照规定动作完成舞蹈。例如，各家都会有严格的投资标准、出库机制，在这些机制不能变得更加灵活之前，秃鹫们主要会盯上的就是这些戴着镣铐跳舞的机构，占的也都是这类机构的便宜。
债务的合理属性应该是杠杆。因此对于债务融资来说，合乎逻辑的、可持续的努力方向永远是找到投资回报高于债务成本的领域。如果未来资本市场的热度可以长期持续，那些增发或可转债发行过程中的配资行为很大程度上都可以转化成某种标准化债务工具。从经济结构转型的角度看，这些领域或许才是债务资本下一步应该去的方向。
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原标题： 【他山之玉】关于信用债市场的一些观点
