西政资本 作者：西政资本
来源：西政资本（ID:xizheng_ziben)
笔者按：
房企面临的困境要比想象中严峻很多。2022年开年至今，两家头部房企的股债出现暴跌，几家排名靠前的百强房企出现了大面积的裁员，债券、非标、商票等逾期事件也一直未能间断。政策虽然已到达底部，但市场却好像离底部还有好长一段距离。
2022年1月17日，央行开展7000亿元1年期MLF操作和1000亿元7天期公开市场逆回购操作，中标利率分别为2.85%、2.10%，中标利率均下降10个基点，此次降息幅度和力度也超过了市场预期。市场认为，政策层面需要通过降息来对房地产市场托底，另外对于在债券市场失去融资能力的所有企业来说，重新回到对银行贷款的强烈依赖后，央行降息将更有利于企业渡过难关。
早于2021年12月20日，央行、银保监会联合发布《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》后，债券市场与银行融资端都给予了积极响应，但从实际的情况来看，国央企及优质民营房企目前通过债券市场及银行取得的并购融资款项非常有限，尤其需要注意的是，国央企的并购动作以及对中高风险房企的流动性支持并不积极，地产收并购市场目前的真实成交率也非常惨淡，一家头部房企最近发行中票用于并购的资金未指向真正困境中的民营房企也让市场感受到了更多的寒意。
根据国家统计局发布的数据，2021年12月70城新建商品房住宅价格指数同比增长2.0%，环比下跌0.3%；70城二手住宅价格指数同比增长1.0%，环比下跌 0.4%。总的来说，新房、二手房价格指数环比均延续了自2021年9月以来的下跌趋势，2022年开年以来也仍未出现逆转。在楼市尚未到底，房企爆雷潮继续扩大的背景下，国央企迟迟未见真正出手，少数的优质民营房企也在坚守自保的底线，爆雷房企靠谁接盘，收并购市场得靠谁出手，这些都是亟待解决的问题。
一、国央企当前并不热衷收并购
房企的拿地方式中，招拍挂拿地与收并购拿地一直都是负相关的关系。招拍挂市场拿地容易的时候，收并购市场一般都很不活跃，相反地，招拍挂市场竞拍激烈的时候，很多房企又大都会选择通过收并购的方式拿地。国央企目前对收并购拿地并不热衷，从市场的角度来说其实并不难理解。从2021年的第二批集中供地开始，招拍挂市场的地价更低、竞争更小，拿地方式相比复杂的收并购会简单容易很多，净地的开发建设也轻松很多，而收并购拿地不仅流程复杂，涉及资产剥离和隐性债务等问题还有比较大的风险，即便是帐算的过来，各种历史遗留问题也很容易造成开发建设进程的迟滞。因此，就市场本身的逻辑而言，只要招拍挂市场的拿地更加容易，在利润更加可期和风险更加可控的情况下，优质房企对收并购的意愿肯定会持续低迷。
需要注意的是，根据监管层所释放的信号，国央企对中高风险房企项目的收并购其实被寄予了很高的期待（甚至被当成ZZ任务来看待），只是现实情况是爆雷房企的很多项目都面临算不过账的问题，而这恰恰又是并购的首要前提。简单来说，项目收购过来后继续开发建设并完成销售后是要亏钱的，那谁还会有动力去收购。举个简单的例子，一些招拍挂的地王项目，在销售限价的情况下，哪家开发商去做都会亏损，因此除非是转让方按低于原地价款的方向去谈转让价，不然还是很难有开发商会去接盘，再比如深圳城市更新项目的收购，很多收益都已经由被拆迁方或者前期公司提前拿走了，这种项目收购后继续开发也大概率是要亏损的。同样的，并购的标的项目已经超融的情况下，收购方收购项目后的开发价值和利润基本无法覆盖已经产生的债务，这种项目的收购肯定没什么价值，尤其是对于一些纾困类的融资项目来说，如果无法确保债务偿付的优先劣后安排，那新资金注入后肯定很容易再次引起烂尾。
二、地产收并购的隐形障碍
就交易逻辑而言，地产项目收并购的痛点主要是收购后的项目销售回款或银行开发贷能否尽快接续或支撑前期并购价款的支付。以交易模式为例，如果收购方能将付款节奏压到收购后的项目产生现金流之后（比如取得了银行开发贷或足够多的销售回款），那这种收购无疑是最成功的，杠杆也是最大的。现实的情况是，银行开发贷目前虽然已倾向于国央企与优质的民营房企，但即便是这类房企收购了爆雷房企的项目，在后期银行开发贷的申请和发放方面也会因城市、区位等的不同而面临一些不确定性，也即银行开发贷实际上并未真的放开，最核心的依旧是楼市还在下行的问题。回到市场层面，情况则更不乐观，当前的楼市销售依旧在转弱，而预售资金监管却仍在总体趋严，这不仅导致多数房企流动资金紧张（拿不出钱来收购项目），也会因对市场的看空情绪变得更加不敢出手。
截止当前，楼市的销售端虽然跌幅不再扩大，但房价的环比下滑态势仍未扭转，目前也确实需要更多政策出台以扭转下跌趋势。事实上，楼市继续下行、预售监管资金严控以及金融严监管基调不变的背景下，房企的流动性只会越来越紧，如果公开债务违约越来越多，那财富端的投资人、项目上的供应商和其他尚未到期债务的债权人势必会要求房企提前还款并引发挤兑，随之负面新闻爆发出来后，销售端会出现更严重的断崖式下滑，房企现金流枯竭后又会愈发无力偿还债务，最后就引起更多债务的违约，由此形成恶性循环。
坦白地说，作为房地产链条中的一员，我们内心还是很希望房地产行业能软着陆。这一轮洗牌过来，很多同行已黯然离场，剩下的虽然将迎来更好更多的发展机遇，但大部分房企和地产投资机构都不知道自己还能熬上多久。
三、收并购市场还是得指望优质民营房企出手
我们注意到，地产收并购市场的主力军一直都是民营房企，只是目前金融类机构对民营房企的风险偏好明显降低，叠加预售资金监管加严的影响，民营房企流动性紧张，所以整体上暂时没有出手的能力。自2021年12月以来，监管层虽然已多次表态支持并购融资，债券市场与银行端也给予了积极响应和支持，但真实的并购融资体量还是非常有限，金融端实际上也未见到真正的放松。以非标类并购贷款为例，银行并购贷对主体和项目的准入门槛要求依旧很高，比如银保监会发布的《商业银行并购贷款风险管理指引》（银监发【2015】5号）要求“并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%”，上海银监会2018年1月发布的《关于规范开展并购贷款业务的通知》要求“并购贷款投向房地产开发土地并购或房地产开发土地项目公司股权并购的，应按照穿透原则管理，拟并购土地项目应当完成在建工程开发投资总额的25%以上。同时，对四证不全房地产项目不得发放任何形式的贷款；亦不得投向未足额缴纳土地出让金项目，不得用于变相置换土地出让金”。如果严格按上述规定来执行，银行并购贷款将很难有发挥的空间，因为满足这类并购贷准入条件的目标项目其实少之又少。与银行并购贷的情况相似，信托并购贷与AMC重组类贷款虽然申请门槛较低，也相对灵活，但贷款利率相对会高出一些，如果并购的标的项目对应的利润空间无法足够覆盖贷款本息，则这类并购贷款也很难有发挥空间，毕竟目前的行情之下很少被收购的项目能确保有足够的利润空间。相比非标类的并购融资，并购类的票据融资（或债券融资）则更加有限，对发行人的门槛要求更高，即便近两个月监管层一直鼓励并购票据的发行，实际上也仅有一家央企提交了申请，其他国央企虽有发行意愿但却迟迟未有动作。
我们认为，就市场逻辑而言，指望国央企向中高风险房企进行流动性支持存在很多现实的障碍，尤其是在决策效率上无法满足市场化并购的时效性要求（事实上国央企的收并购多以政策性的重组为主），反而更可以指望的是优质的民营房企，不过这些优质民营房企在收并购市场的出手需要满足两个前提条件，一是监管层就并购融资所涉政策进行明确，二是市场到达底部并开始回暖。具体来说，当前并购融资如何豁免于“三道红线”，债券募集资金使用要求和信披等政策细节，这些都需要监管部门给予明确。除此之外，销售受阻是房企当前最大的痛点，光有金融监管政策的放松还不足以从根本上改变楼市的预期，因此楼市政策的适宜调整以及市场信心的重新回归才是解决问题的关键。
我们注意到，自从越来越多的百强房企相继爆雷后，银行、信托、私募、金交所、金控、小贷、担保、保理等各类地产投资机构都对房企的排名、评级、对外披露的财务报表等有了更多的质疑，其中最常见的就是对房企假绿档、表外负债等的担忧。相比让人难以看懂的百强房企，小而美且容易让人看懂的地方性民营房企目前倒逐渐成为了地产投资机构更为理想的交易对手。以我们目前的业务情况为例，我们当前在房地产业务方向重点拓展的客户基本都是地方龙头类的房企，包括一些实力较强的地方型中小房企，因为这类房企能更好地发挥地方性优势，相比高杠杆的百强房企也更加有能力接盘当地的项目，而这也是房地产行业进入管理红利时代后地方性房企可以迎来的绝佳崛起机会。我们目前向地方性民营房企放款的综合融资成本一般在年化10%-15%之间，与先前对百强民营房企的放款成本相差不大，但这些本土房企在项目开发建设所涉成本费用节约比例方面平均可以达到10%左右，拿地到开盘时间相比外来房企可以快1-3个月左右，开盘去化速度、销售回款率、利润率相比外来房企也更有保证，因此这波行情之下地方性实力型的民营房企实际上能更好地吻合我们的投资和风控要求。
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原标题： 地产的收并购得指望谁来出手
