巴路君 作者：不执不住
来源：巴路君（ID：baluzhengguijun）
（1）引言
之前写过一篇关于股票投资：自上而下或自下而上的小文，随着年龄日益增长和头发日渐稀疏，我有了一些新的思考，在切入正题前先谈一下。
何为从宏观的视角（自上而下）研究资产价格？我理解最重要的是观全局，关注核心变量，总量关系，要有“不谋全局者，不足谋一域”的气魄。何为从微观的视角（自下而上）研究资产价格？最重要的是把握自己能把握的少量机会，要有“弱水三千，只取一瓢”的清醒。
从宏观出发，或许最好只停留在上而不应该下，自上而下可能超出能力圈而犯错。从微观出发，也应该停留在下而不应该上，自下而上也可能超出能力圈而闹笑话。从宏观出发，可以对股票整体走势或者利率走势有判断，但无法对单个股票的走势做出预测。从微观出发，能对单个股票价格走势与价值比较有把握，但难以判断整体指数的走势。所以，我们看到索罗斯主要就是关心汇率、利率等宏观变量，巴菲特则声称难以预测市场整体走势，只是购买长期有竞争力的企业。除非对宏观与微观皆有很好的研究才能将二者结合。
回头看，2020年是宏观大年。由于经济、政策和外生疫情冲击均非常显著，资产价格波动非常大，但总体来说资产价格能较好地被宏观逻辑解释。相信2020年很多人买股票赚了很多钱，但这可能并不是你挑的股票多好，而是更基本的宏观变量驱动整体市场表现较好。
（2）对当前市场的分析
本文的目标是关注当前资产价格为什么这么走，分析市场反映了投资者什么预期，其中有没有不合理的地方，将来可能如何演变。2021年我将试着用这种思路，定期从宏观视角审视资产价格并对未来进行推演。推演对了，总结经验，推演错了则及时反思，总结教训。
正如前文所说的，从宏观视角研究资产价格，要求我们观全局，关注核心变量和总量关系。因此，资产类别方面，股票、债券、汇率、商品、黄金和比特币的价格走势我们都关注；国别与地区方面，美国、中国、欧元区和新兴市场均关注。
1. 要预测未来，首先要了解资产价格如何走到今天的水平，时间上我们从2020年11月初说起。资产类别上，先说美国股票。10月下旬面临大选结果未定、甚至可能引发宪政危机的不确定性，股市下跌；大选结果一出，股市快速连续上涨，这个时候不管谁当选、不管国会由哪个党派掌控都会上涨，因为选举有基本的结果，市场预期新政府会出台政策。11月份后美国股市之后总体是上升的，直到近期有所调整。期间发生了什么？一是疫苗效果和接种超出预期，尽管面临变异病毒的传播，市场预期经济逐步正常化；二是拜登先推出9000亿刺激，之后又准备推出1.9万亿刺激。这是经济与市场的主线。再看美债收益率。大选结果出来后，加上疫苗效果较好，美债收益率总体上行，截止2021年2月前约上升20bp；真正快速上行是预期拜登政府将推出大规模财政刺激，大宗商品价格快速上升，2月份上升了约40bp。
再看汇率。2021年11月以来，美元指数总体贬值约3%，但1月以来是升值的，2月以来是先贬值后升值。再看商品。铜和铝为代表的有色，11月份上升约10%，之后在2月前变化较小，2月以后快速上升20%；铁矿石和螺纹钢节奏类似，但11月份上升较多，2月份上升较小。油价在航空业仍远未恢复的情况下，已经回到了疫情前的水平。最后看黄金与比特币。黄金11月份先跌，12月反弹但并未超过前期高点，之后整体呈下跌趋势，尤其从1月份以来。比特币从从11月份以来，总体呈上涨趋势，涨幅超过2倍多。
2. 资产价格走势反映投资者有何预期？关于市场预期，我们一方面要从价格走势本身去分析，另一方面要听听投资者是如何讨论问题的，他们是如何谈论自己的预期。从股票来看，投资者预期疫苗推动经济复苏，美国大规模刺激，盈利增加，这是符合逻辑的，但也取决于收益率会如何变化。股票的行业表现也有助于我们看清楚市场的预期。从11月以来，周期型和价值型股票表现较好，科技股等增长型股票表现不佳，说明市场的确在交易经济复苏的逻辑。从债券看，2月之前市场对通胀和增长均预期向上，符合逻辑；2月以来比较蹊跷，商品价格大涨，债券收益率虽然上行，但主要体现在实际利率上行，这说明投资者不认为通胀会大幅攀升。这与黄金价格走势互相印证，黄金市场也不认为通胀会大幅上行。从商品看，2月份有色大幅上涨，铜价创10年新高。从微观证据看，美国2020年房地产和耐用消费品已经比较热，2021年加上大规模政府刺激，全球其他国家也总体宽松，铜的库存较低，铜价目前的涨幅也许是合理的。部分机构认为可能出现超级商品牛市，未来可能出现大通胀。之前很多机构基于美国刺激规模大，利差优势不再，判断美元有很大的贬值空间，但从实际表现看，美元指数（美元对发达国家货币）总体较为坚挺，近期美元对新兴市场货币升值较多。由此可见，汇率市场的投资者也不认为美国会出现大通胀，而是认为实际利率会上行。
总结一下，投资者对经济复苏的预期差异不大，但对通胀不同市场可能隐含不同的预期。
那问题就来了，如果商品目前的涨幅总体站得住脚，投资者又预期总体不会有通胀，这就要求其他商品和服务的价格不能上涨太多，或者说需求不能太旺。给定美国政策刺激规模如此大的背景，这要求实际利率必须进一步上行，以收缩总需求，抵消财政刺激的效果。事实上，联储在过去三十年建立了较强的抗通胀信誉，而且联储打压通胀的能力是强于对抗通缩的能力。我倾向于相信即使通胀有上行的压力，通胀也不会真正持续地上行。
3. 对未来资产价格的推演。如果以上分析成立，债券实际利率将会继续上行，那成长股（长久期）可能表现不会太好，黄金将会继续下跌；商品也不太可能出现超级周期，可能在未来某个时期开始往下走，甚至短期都有技术性回调压力。反过来，如果上述分析不成立，那么黄金可能是被错杀的，由于通胀上升，收益率还是会继续上升，甚至未来可能超出想象的上升。
比特币相对特殊，它的表现确实令人叹为观止。你说它是投机资产吧，和比特币一起疯涨的特斯拉都已经回调不少，它依然坚挺。你说它是电子黄金吧，黄金价格一路向下，它却没有跟随向下。我对比特币大幅上涨的解读是，比特币有一定的使用价值，加上它供应量完全固定，越来越多的投资者认识到它的价值，一些机构逐渐配置比特币，目前处于一个寻找均衡的状态。但不可否认的比特币目前仍有很强的投机属性，且不是生产性资产，或许等它达到较均衡合理的价格后，价格走势将会类似黄金。当然，比特币也可能纯粹是投机炒作上去的，不是人们对它的价值重估。
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