负险不彬 作者：王彬
未来几年，世界经济依然延续危机过后的缓慢恢复，复杂和分化仍将是全球经济运行的重要特征。中国在国际经济金融秩序中的地位和角色，以及对外开放的内涵和战略逐步转变，所面临的竞争和压力将会发生新的变化，由此也将影响我国不良资产行业未来的发展变化。
一、市场宏观环境
（一）经济结构调整内涵复杂化
在全球性调整的大背景下，中国经济社会发展仍有大可作为的战略机遇，也面临诸多矛盾叠加、风险隐患增多的严峻挑战，内涵发生深刻变化，从8-10%增速的旧常态，全面步入5-7%增速的新常态，以增速换档、动力更新、结构调整、方式转变，实现创新、协调、绿色、开放、共享的发展。统计数据显示，2017年，我国GDP增长6.9%，总量达到82.7万亿元，2018年GDP增长6.6%，总量超过90万亿元。
统观2018年经济发展态势，可以发现，第三产业发展较快，产业投资结构不断优化，供给侧结构性改革的持续推进，“三去一降一补”成效显著。在未来的发展中，世界经济依然延续危机过后的缓慢复苏态势，复杂和分化仍将是全球经济运行的重要特征。中国在国际经济金融秩序中的地位和角色，以及对外开放的内涵和战略逐步转变，势必将国际经济环境的压力传导至国内。由此推动国内经济增长的动力与结构、要素禀赋与资源环境、产业组织与竞争模式、风险特征与调控方式等实现全面转型，改革更是从供给和需求两侧发力的趋势，推动发展的空间和格局进一步优化，工业化和信息化融合水平进一步提高，产业迈向中高端水平，先进制造业加快发展，新产业新业态不断成长，服务业比重进一步上升，消费对经济增长的贡献明显加大。宏观经济层面，经济增长将更加注重质量，速度已不再是当前所主要关注的内容，预计未来GDP规模及增长率将呈现如图1所示：
图1：中国GDP规模及同比变化情况
十九大过后，经济工作重心在于抓重点、补短板、强弱项，坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治攻坚战，重申全国经济工作会议提出的“金融业服务实体经济，防控金融风险、深化金融改革”的这三项重点任务，这将在一定程度上重塑未来一段时间我国经济金融发展的基本态势和格局，经济增长将更加注重质量和效益而不是速度，而经济结构调整也将持续推进转变，并由此导致驱动经济增长的传统力量不断减弱，地方政府用于投资的资金受到民生服务投入增长的挤压，融资行为收到更多规范和约束。2018年4月2日，中央财经委员会会议明确结构性去杠杆的重大任务，并将其提升至顶层设计的高度，在这一基本思路下，打好防范化解金融风险攻坚战成为金融工作的重中之重。2018年4月3日，中国银行保险监督管理委员会党委（扩大）会议上，郭树清进一步明确了积极稳妥做好防范化解重点领域风险工作的重要性，指出在稳定的基础上全力以赴做好结构性去杠杆工作，重点把地方政府和企业特别是国有企业杠杆率降下来，有效控制居民部门杠杆率过快上升的趋势。
（二）不良资产供给平稳化
自2011年以来，我国经济增长目标放缓，经济强韧性背后要求对主动暴露的风险进行处置管理，2014年开始，不良资产开始大规模进入交易市场，收购市场基本保持在3折上下的稳定水平，这一状况一直延续到2016年年末，但伴随着2017年国内经济结构转型、供给侧改革以及金融监管趋严的大背景下，四大AMC逐渐回归主业，地方AMC遍地开花，民营资本进入，推动资产包价格一路走高，由此也进一步加速了金融机构和非金融机构不良资产处置力度，进而帮助经济体对抗风险、化解风险、推动质量变革、效率变革、动力变革，从而实现经济的高质量发展。
从银行类金融机构看，我国商业银行的不良贷款规模在近十年呈快速上涨的趋势，2008年尚在5000亿规模，到2017年年末已到1.71万亿的庞大体量，年化平均增长率高达13%以上。因为贷款总量的持续增长、经济下行压力的加大、银行不良资产剥离的欲望、经济去杠杆的宏观需求和城商行等的财务重组都将推动银行端的不良资产供给。从银行业不良资产的构成看，存量上以国有银行为主，而增量上则以中小银行、农商行和农村信用合作社为主，而且伴随着经济结构调整的推进，中小银行的风险将会进一步暴露。截止到2018年年底，商业银行不良资产规模已达2万亿，逼近2003年的历史高位，不良率增加至1.89%，较2016年，2017年的商业银行不良贷款率上升0.15个百分点。从区域上看，上海、北京等经济金融发达地区不良率普遍偏低，但山东、福建、江西等地不良率则显著高于市场整体水平，未来几年也保持看涨趋势。
图2：全国商业银行不良贷款余额及比例图
结合这一趋势，预计到2020年，不良资产规模将达到2.73万亿元，不良率将达到1.8%左右，2020年之后不良资产供给将会进入一个平缓期。
此外，随着非银行金融机构更多的参与到社会融资活动中，信托、券商资管、基金子公司等产生“类信贷”资产的非银行金融机构也将成为不良资产的一大供给方，据银保监会等相关监管机构统计，信托机构、金融租赁公司、财务公司、汽车金融公司、消费金融公司等非银行金融机构，也会有大量不良资产产生，其中，不良资产规模最大的为信托机构，2018年3季度末，行业管理信托资产余额达23.14万亿元，不良率从年初的0.5%飙升置0.93%，其中集合信托风险暴露更为迅速，已从2017年年末的0.63%激增至1.5%左右。
此外，非金融企业的不良资产正成为不良资产管理行业重要的供给来源，尤其是在供给侧改革的推动下，部分行业产能过剩，需要整合或者转型升级，由此带动应收账款规模持续上升，回收周期不断延长，非金融企业对于资产及债务重组的需求显著提升。
整体上，从未来2-3年的环境中，无论是金融机构还是非金融机构，不良资产规模仍将保持一定规模的增长，2018-2020年，仍是不良资产高发阶段。在此过程中，金融发展的空间仍存、机遇犹在，但挑战巨大，特别是资产质量和与新常态相匹配的金融服务能力，将面临严峻考验。但从整个宏观经济发展趋势上看，如果中国经济未来五年内能成功完成结构调整和转型，之后的五年（即2021-2025年）传统不良资产供给将会再次进入一个低谷期。
（三）不良爆发行业聚焦化
一如前言，2019年、2020年依然属于不良资产规模暴露高发期，同时考虑到整体市场环境的变化，资产结构的调整，风险偏好的变化，导致企业所面临的经济遇冷和偿还债务双重压力进一步加剧，造成不良高企。从未来发展趋势上看，不良爆发行业聚焦，传导性逐渐加强。利率市场化加速提升了银行的经营压力，存款争夺战不断提高存款利率，导致负债成本高企，为对冲存款成本上升对利润的挤压，银行只能不断提高风险偏好，将生息资产向收益率和风险双高的行业引流，但在供给侧改革和中国经济结构转型升级的背景下，此类行业也面临深度结构调整压力，诱发不良，由此直接导致银行不良资产规模飙升。据市场不完全统计，制造业和零售业现已成为不良爆发的重灾区，与此同时，源自不同行业不良爆发的不同的延迟性，房地产行业等下游行业不良贷款集中爆发的可能性也大大加强（如图3示）。
图3：商业银行按行业划分的不良资产分布
二、竞争主体分析
不良资产市场可以细分为两个层次的子市场。其中，在一级（收购）市场上，不良资产出售方将其不良资产以资产包等形式委托收购方进行专业化处置，达到减少损失，防范金融风险的目的。在二级（处置）市场上，不良资产经营机构将其收购的不良资产包通过处置、重组、不良资产证券化等方式与不良资产包债务人的关联企业、上下游企业或者财务投资者达成处置协议。借助不良资产债权清收收益、债务重组盈利或再次买卖赚取利差收益的方式实现盈利；亦或者以股抵债等方式获得企业不良资产，通过改善企业经营模式逐步提升企业资产价值，最终通过资产置换、并购、重组和上市方式等退出，实现债转股资产增值，获取收益。其中银行类金融机构主要是在一级市场上出售自身不良资产，虽然也会参与二级市场，但不是工作重点。我们一般讨论的不良资产经营行业的市场主体，则主要集中在二级市场，具体包括如下几类：
主体 | 定位 | 经营范围 | 核心优势 |
金融资产管理公司 | 根据国务院决定设立，以收购国有银行不良贷款，管理和处置因收购国有银行不良贷款形成的资产为主要业务，以最大限度保全资产、减少损失为主要经营目标的国有独资非银行金融机构
代表机构为东方资产、信达资产、华融资产、长城资产 | 收购并经营金融机构剥离的本外币不良资产；本外币债务追偿，对所收购本外币不良贷款形成的资产进行租赁、置换、转让与销售；本外币债务重组及企业重组；本外币债权转股权及阶段性持股，资产证券化；资产管理范围内的上市推荐及债券、股票承销；发行金融债券，商业借款；向金融机构借款和向中国人民银行申请再贷款；投资、财务及法律咨询与顾问；资产及项目评估；企业审计与破产清算；加入全国银行间债券市场，开展债券业务；根据市场原则，商业化收购、管理和处置境内金融机构的不良资产；接受委托，从事经金融监管部门批准的金融机构关闭清算业务；接受财政部、中国人民银行和国有银行的委托，管理和处置不良资产；接受其他金融机构、企业的委托，管理和处置不良资产；运用现金资本金对所管理的政策性和商业化收购不良贷款的抵债实物资产进行必要投资；经中国银行业监督管理委员会等监管机构批准的其他业务 | 1、拥有非银类金融牌照
2、综合化经营的全金融牌照优势
3、深耕不良资产行业多年，形成以资产重组为业务核心的先发优势和垄断优势 |
地方资产管理公司 | 由各省、自治区、直辖市人民政府依法设立或授权经营，用以盘活金融企业不良资产、促进金融支持当地经济发展、防范国有资产流失而成立的资产管理公司
代表机构：兴业资管、浙商资管等 | 凭政府文件参与省内金融企业不良资产的批量转让业务；资产管理；资产投资即资产管理相关的重组、兼并、投资管理咨询服务。企业管理、财务咨询及服务等业务 | 1、一般工商企业牌照，展业更为灵活
2、在地方资源禀赋、流转渠道和市场专注度上较有优势 |
金融资产投资公司 | 经国务院银行业监督管理机构批准，在中国境内设立的，主要从事银行债权转股权及配套支持业务的非银行金融机构
代表机构：中银金融资产；工银金融资产；农银金融资产等 | 以债转股为目的收购银行对企业债权，进行债转股；对未能债转股的进行重组、转让和处置；以债转股为目的投资企业股权，由企业将股权投资基金全部用于偿还现有债权；依法依规面向合格投资者募集资金，发行私募资产管理产品支持实施债转股
通过发行金融债券，通过债券回购、同业拆借、同业借款等方式融入资金、对自营资金和募集资金进行投资管理，与债转股相关的财务顾问和咨询等业务的收入不应超过总业务或总收入的50% | 1、金融牌照优势降低融资成本
2、作为银行子公司可突破银行法限制通过股权投资分享资本市场发展收益 |
民间投资机构 | 作为民间投资机构，以发掘市场中的价值洼地，实现收益为主要经营目标 | 大多作为四大金融资产管理公司和地方资产管理公司的下游投资者，通过购买、协议转让、参加法院拍卖获得不良资产，民营资产管理公司发挥自身的专业优势，通过发现债务人财产、进行资产盘活、杠杆投资等方式，实现投资回报 | 1、一般工商企业牌照，不存在监管考核压力
2、经营灵活，且激励措施到位 |
三、业务流程分析
不良资产收购需以市场环境为基础，根据资产的具体情况和自身的资源禀赋合理确定：
流程 | 内容 |
组包 | 出让方根据不良资产的质量和资产分布，确定拟批量转让的不良资产范围和标准，针对资产进行分类整理并组包 |
尽调 | 一是由出让方开展卖方尽职调查，主要是通过不良资产档案和现场调查等方式，客观公正的反映不良资产状况，充分披露资产风险 二是按照地域、行业、金额等特点确定样本资产，并对样本资产（其中债权资产应包括抵质押物）开展现场调查，真实记录尽职调查过程，建立尽调数据库，撰写尽调报告 |
估值 | 采用科学的估值方法，对拟收购的不良资产进行估值，逐户预测不良资产的回收情况，合理估算资产价值，作为资产转让定价的依据 |
测算 | 在卖方尽职调查的基础上，采取科学的估值方法，逐步预测不良资产的回收情况，合理估算资产价值，作为资产转让定价的依据 |
收购方案 | 制定收购方案，收购方案应对资产状况、尽职调查情况、估值的方法和结果、收购方式、要求或公告情况、受让方的确定过程、履约保证和风险控制措施、预测处置回收和损失、费用支出等进行阐述和论证 |
发出要约邀请 | 一是在招标、竞价、拍卖中确定公开转让方式，发出邀请函或进行公告 二是制定邀请函或公告，内容包括资产金额、交易基准日、五级分类/核销种类、资产分布、转让方式、交易对象资格和条件、报价日、邀请或公告日期、有效期限、联系人和联系方式及其他需要说明的问题 三是如果公开转让方式只产生1个符合条件的意向受让方时，可采取协议转让方式 四是发出要约邀请同时发出保密协议，要求接受邀请方签署保密协议 |
买方尽调 | 一是卖方统一组织买方尽调 二是买方尽调前，买方有权获得不良资产重要档案复印件或扫描文件，贷款五级分类结果或核销材料等 |
确定受让方 | 在发起单位完成不良资产批量转让方案并完成内部审批程序后，根据所采用的公开转让的方式，确定受让方。具体确定方式和确定标准应提前告知受让方 |
草拟资产转让协议 | 转让协议内容应包括但不限于交易基准日、转让标的、转让价格、付款方式、付款时间、转款账户、资产清单、资产交割日、资产交接方式、违约责任等条款，以及有关资产权利的维护，担保权利的变更，已起诉和执行项目主体资格的变更等具体事项 |
签订资产转让协议并实施 | 转让协议经双方签署后生效，发起单位和受让方根据签署的资产转让协议 |
支付交易价款 | 可采用一次性付款和分期付款两种方式 |
发布债权资产转让公告 | 在全国或省级有影响报纸上发布债权转让通知，通知相关当事人 |
资产档案的归集整理和移交 | 一是移交原件档案材料，其中证明债权债务关系和产权关系的法律文件的资料必须是原件 二是将所有移交材料，均需留存原件和复印件，并装订成册 三是确保档案材料和信息披露材料的一致性，严格按照转让协议的约定移交档案资料 |
过渡期管理 | 资交易基准日至资产交割日的过渡期内，出让方应继续负责转让资产的管理和维护，避免出现管理真空，丧失诉讼时效等相关法律权利，由出让方原因造成的债权诉讼时效丧失所形成的损失，应由出让方承担 |
损失核销与税前抵扣 | 银行类金融机构出让资产后，对相关资产（除已核销的账销案存资产外）转让成交价格与账面价值的差额进行核销，并按照相关法律法规进行税前扣除 |
不良资产处置是实现不良资产经营利润的核心手段，虽然不良资产处置具有“冰棍效应”，但需同时考虑不良资产包的特点，价值类型、处置方式、债权人和保证人的配合，市场情况，投资者意向等多个方面因素，并统筹不良资产管理行业的逆周期特点，在不良资产实现其最高价值时，选择处置方式退出。
方式 | 重点 |
催收 | 利用各种非诉手段，敦促承担债务清偿责任的一方偿还相应债务的清收方式，具体包括协商还款，电话催收，媒体公告催收和信函催收等。 |
依法回收债务 | 依法回收债务是通过民事诉讼、民商事仲裁、民事督促（支付令）、执行公证债权文书、直接向法院申请实现担保物权的方式，确立债权的合法性，依靠强制程序收回债权的清收处置方式 |
处置抵押物 | 处置抵押物是在债权债务届满时，因债务人原因导致债权人债权并未实现，债权人债务人通过协商或向法院等司法机构申请，借助司法途径对抵押物进行变现，并将变现所得优先用于清偿债权人债务 |
收购重组 | 针对出现流动性困难的企业，不良资产经营主体分别与债权人、债务人就还款金额、还款方式、还款时间等债权债务问题达成协议，通过更改债务条款，实行债务合并的方式，优化该类企业的资产负债结构、盘活企业不良资产，帮助企业渡过财务危机。在此基础上，可采取产业和金融融合、引入知名品牌和专业管理团队，追加投入资金等方式，丰富债务重组的内涵和手段，积极加强主动管理，盘活不良资产、深挖项目的潜在价值。 |
破产重整清算 | 在收购重组中，针对明显丧失清偿能力，难以清偿到期债务且资产不足以清偿其全部债务的，根据《企业破产法》有关规定，债权人可向人民法院提出破产重整 |
资产证券化 | 通过结构安排将资产转化为证券，进而实现破产隔离和风险收益再分配两个目的 |
市场化债转股 | 以价值管理为导向，通过分红、整体上市、并购、重组、置换等资本运作手段，实现股权资产长期经营价值最大化，以股转债、以股抵债、追加投资等方式获得股权资产，通过改善企业经营提升资产价值，再通过资产置换、并购、重组和上市等方式退出，赚取股权溢价、防止商业信用风险蔓延为金融风险和社会风险 |
产融结合基金 | 针对不良资产处置周期长，资金占用成本高的行业特点，由资产管理公司作为GP设立不良资产并购重组基金，引入行业龙头，产业资本作为LP，引导合格社会投资者参与投资，通过不良资产并购重组基金收购和持有不良资产，从而扩大不良资产业务规模、提升处置效率，提高不良资产市场资金与资源的匹配效率 |
互联网+不良资产 | 通过将互联网渠道与不良资产处置平台相结合，发挥互联网的价值发现和市场发现功能，减少委托代理双方的信息不对称问题，激活处置方、投资方、第三方中介等各类市场主体，将错配的不良资产在互联网上进行优化配置，提升不良资产经营效率 |
四、发展趋势展望
一是不良资产供给平稳提升但类型更为复杂。在未来2-3年，不良资产规模供给提升，且路径日趋多元，呈现出银行业、非银行金融机构和非金融机构全方位供给，同时，不良爆发行业集中度提高，有助于不良资产管理机构深耕相关市场，发现更多投资机遇。但不可否认的是，未来行业的发展也面临一些瓶颈，比如，在供给端，银行和非银金融机构对不良资产的定价能力增强；在资产类型上，行业和债权关系更加复杂，相比过去处置难度更大且处置周期更长；资产价格仍有较大下滑风险等都将考验相关市场主体的专业能力和技术水平。
二是市场主体群雄逐鹿打造竞合发展格局。四大金融资产管理公司依靠多年积累的不良资产实践丰富经验，发挥全牌照综合经营优势，叠加各类金融工具的运营，进行风险化解。在供给侧结构性改革的背景下，化解处置部分社会影响大、涉及范围广、参与主体多、处置难度高、涉及金额大的不良资产风险，守住不发生系统性金融风险的底线。地方资产管理公司具有地方政府信用背书和明显的属地优势，通过对属地产业政策、优势行业、司法和信用环境的深入了解，获得与资产处置相关的信息，重点化解局部性金融风险。对于一些没有牌照的民营资产管理公司来说，主要是与四大金融资产管理公司和地方资产管理公司进行错位竞争与合作，通过在四大金融资产管理公司、地方资产管理公司手中购买不良资产包，发挥自身在“募、投、管、退”中管理和退出方面的优势，深挖债务人财产价值，实现投资回报。
三是传统经营与创新业务“双轮驱动”。不良资产行业市场主体大都是按照“相对集中、突出主业”的监管原则，以提升服务实体经济效率、降低金融风险、保护投资者和债权人的合法权益为导向，开展不良资产业务。一方面，传统业务依然会占据一定的优势。相关市场主体可通过协商催收、诉讼催收、以物抵债、批量转让、委托处置、债务重组等传统方式进行处置，以此来实现快速化解金融机构不良资产规模，提高现金回收效率。另一方面，创新业务将成尝试新方向。创新业务模式有助于拓展处置不良资产新途径，满足各方利益诉求，进而促进提升不良资产内部收益率。各类市场主体将根据不同资产特点，通过债务重组、产融结合基金、市场化债转股、“互联网+”等创新方式积极参与运作，发现由于信息不对称而暂时被低估价值的资产，并嫁接资本市场，提升其内在价值，增加不良资产业务收入形式和来源。
四是全周期管理发掘再造价值。伴随着金融市场的不断完善，早期阶段中发掘价值洼地实现盈利的路径已不再具有可持续性，如何通过投资后管理，通过运营能力的注入为受资企业提升内外部价值，逐渐发展成为不良资产经营行业的核心竞争力。虽然在国内市场上这一趋势尚不明显，但从国际经验看，不良资产经营进入到成熟阶段，投后管理将成为业务开展的重心。不良资产经营主体在完成不良资产收购或资金注入后，将逐步参与投资企业的战略转型、绩效改善、效率提升和削减成本的管理计划中去，最终帮助受资企业提升内外部价值。在实操层面，既包括从尽调开始就全程参与改进机会识别，并且为受资企业制定管理改进计划并实施。在也包括在存续管理阶段，与受资企业一起发现问题、解决问题，不良资产经营主体在此过程中以规划和执行双重角色，为受资企业提供专业建议，甚至直接参与企业管理变革工作，通过内部精细化的管理和运作，提升企业的核心价值，在实现企业可持续盈利的同时，获取投资的超额收益。
节选自王彬：《地方资产管理公司治理与发展》（法律出版社2018年11月版）
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