公募REITs圈的治理问题为什么这么火

公募REIT在一二级市场、投资者与管理人之间、各管理主体之间均存在信息不对称问题，主要是公募REITs是多市场、多主体产物，各层级透明度存在差异，信息在各层级之间的流动会逐渐产生差异。在信息流动过程中信息流量越少、流动层级越多、流动速率越慢，信息不对称越严重。在公募REITs中，行业信息、资产信息、交易信息等海量庞杂信息交汇，在一二级市场、资产市场、交易市场、各主体间多层级之间流动，由于人的认知水平的差异，信息接受水平的高低，信息流动速率并不那么高，信息不对称问题是通性问题。在一二级市场中，由于信息不对称会产生内幕交易、价格失真、价值背离、交投不活跃、定价机制失效等问题，信息获取多者能够凭借信息优势套利，获取额外收益，损害其他人的利益。在投资者与管理人之间，管理人往往是信息多的一方，投资者处于劣势，管理人若利用信息优势图利，会损害投资人利益，甚至引发“代理人控制”问题。在各管理主体之间若信息不对称易引起管理效率低下，管理混乱，内部斗争加剧，严重损害REITs稳定发展等问题。信息不对称引发的“逆向选择”和“道德风险”将成为REITs治理的要点和难点。在REITs发展中，想要最大程度解决信息不对称问题有三点非常值得关注。

信息披露算是个老生常谈的问题，本质是解决信息不对称的重要环节。如何做好信息披露虽是个老问题，但任何时候谈及都是个好问题。监管层要求公募REITs信息披露真实、充分、准确、及时，高质量披露，不是随意披露乱披露，更不能误导市场，这点和上市公司信息披露要求一致。公募REITs的定期报告、临时报告，主要是把资产的实际经营情况反馈给市场，为投资者估值定价提供必要信息，为投资者投资提供判断依据，有效消除市场噪音。信息披露是透明化的重要手段，是围绕透明化、有效解决信息不对称的重要抓手。在信息披露中，信披主体是市场关注点之一。不同于上市公司信息披露由董秘主导，公募REITs的信息披露责任人主要是公募基金管理人和资产支持证券管理人，双主体信息信息披露算是个亮点，如何界定这两者信息披露的边界以防推诿扯皮造成信披质量差是在信息披露中首先要考虑的问题。信息披露办公室如何效仿上市公司运作也是个新颖话题。

为有效治理公募REITs,应充分发挥REITs持有人大会作用，通过REITs持有人大会行使监管职责。我们知道上市公司股东大会在治理中发挥了诸多重大作用，同样，公募REITs中REITs持有人大会也可以发挥类似作用。在契约型基金中份额持有人是有权通过召开持有人大会来选聘、更换管理人。根据《证券投资基金法》,公募REITs持有人大会可以设立常设机构，更好的发挥监督管理职能。假设无此常设机构，公募REITs持有人频繁通过召开持有人大会约束公募基金管理人行为，成本高，时效差，程序繁琐，很不现实。如果无持有人大会约束，公募基金管理人监管将缺失，权力过大会造成严重的“内部人控制”问题，设立持有人常设机构将弥补基金管理人监管缺失的困境，实现公募REITs真正所有者自身对公募REITs有效监管。从这方面讲，“公募REITs持有人大会”类似“上市公司股东大会”，“持有人常设机构”充当部分“董事会”职责，那么公募REITs治理可以沿袭上市公司治理，使公募REITs治理更规范、有效。

为激发公募REITs各管理人的活性，使我国公募REITs平稳健康发展，保持相当竞争力，制定完善的激励惩罚机制很有必要。如今我国公募基金基本采取收管理费的方式运营，如果只是简单的收取管理费并不能激励公募REITs主动积极去做好公募REITs运营,设计合适的激励机制是公募REITs治理的一项重要内容。国际REITs采用的惯例是“管理费+业绩分成”模式，我们认为这种模式同样可以适用于中国公募REITs，使得管理人和投资人利益一致。当然除了上诉整体激励方式，对其他各管理主体也应从长远考虑激励方案，如资产支持专项计划管理人、不动产管理人分工职责不同，在激励时会有差异性。由于公募REITs非公司制，对公募REITs的激励本质是对公募基金管理人及其重要主体的激励。

公募REITs内控制度具有一定特殊性，主要因为公募REITs是项证券产品而非公司，和一般的公司内控制度区别较大。那是不是就不能做内控呢？对公募REITs的内控主要内容是对公募基金管理人做内控，重点是调节好基金管理人、资产专项计划管理人、不动产管理人之间的关系，使这三者联合一体、高效运作。公募基金管理人是公司制实体，在人员要求、内部治理、公司股权架构要符合监管层要求，作为职能主体要平衡好公募REITs产品和公司关系，本着为REITs持有人服务的态度，将基金持有人利益作为基金管理人公司履行职责的重要目标，本着此目标基金管理人公司应建立健全符合公募REITs治理的内部控制制度。

关联交易一直是市场关注的重点问题，一提及关联交易往往和猫腻、掏空公司资源、利益输送联系在一起，可见关联交易一直深受忌讳，这当然也是公募REITs治理的一项重点，市场及监管层关注的要点。由于公募REITs属于资产管理的范畴，这方面的关联交易是因管理主体而发生的，对于管理主体的监管就非常重要，尽量避免和管理主体的利益纠缠，导致风险事件发生。如果就某一交易事项是双利双赢的，当然是最好的，但为了打消市场疑虑，充分沟通，详实信息披露很有必要。不管如何，为防范风险，制定严格的关联交易审批制度、严格的制度标准，相关利益关联方回避表决有其必要性。另外，公募REITs在存续期间会存在大量的并购重组交易，单项交易涉及范围广、交易金额大、复杂程度高，一旦关联交易发生风险事件将波及大量参与主体、投资主体，又加上我国现阶段公募REITs底层资产为基础设施，关联交易方存在侵吞我国核心资产嫌疑，影响国计民生的事项，这方面需要特别关注。在关联交易事项发生时，做到事前严格审甚审查，事中扎实稳健推进，事后尽职密切跟踪，做好关联交易体系性风险防范。

公募REITs表现出的金融资产和不动产资产的双重属性，涉及一二级市场、多层级、多主体，故其风险管控复杂程度较高。公募REITs在涉及主体方面的风险管控更多的偏向内部控制管理，笔者在之前文章中已经说过，这里不做探讨。多层级之间的管理刨析起来类似产品的风险控制。一级市场不动产的风险通过传导机制对二级市场会产生重大影响，是市场风险控制的基础。在一级市场中的风险管理主要在公募REITs设立期间对资产风险的控制和在公募REITs存续期间的资产营运管理和并购重组风险管理这两方面。在并购与重组方面风险管控要夯实底层资产风险问题；在资产运营阶段主要是资产管理人通过知识与经验，结合市场与环境，使资产充分发挥价值，避免资产恶化。二级市场风险可谓所有风险的集中，也是所有风险最后累计起来的效果表现，故其是风险管控核心。对于二级市场风险管控也是整个风险管控中最复杂的，二级市场出现的风险也会传递到一级市场间接导致资产出现问题，而且二级市场需要考虑的因素更多，例如国际形式的变化、宏观经济的影响、行业预期的改变、市场间风险传递（股票市场、债券市场、货币市场等等）、REITs本身的问题（信息披露问题、内部人控制问题、基金管理人出现的问题、份额回购扩充问题、流动性问题、市值管理问题等）。在风险管控应该做到全流程管理，任何一个致命性的风险都可能使公募REITs“溃于蚁穴”，全流程风险管控可以尽可能地规避风险概率，风险管控也是最考验公募基金管理人的水平的标准。做好风险管控，尤其是二级市场风险管控也能大浪淘沙出最优秀的公募REITs。