静水深漩 作者：守望者
来源：静水深漩（ID：zealsaint111）
一、信贷周期：
资本或者信贷的易获得程度，构成了对经济，企业，市场最基本且最重要的影响之一。而资本和信贷易获得程度的变化被称为信贷周期，信贷周期从三个方面影响着经济。
1.企业的成长速度。信贷的宽松程度，决定了企业是否能够获得足够的追加资本投入，这在很大程度上决定了企业的成长能力。
2.到期本金偿还：虽然多数情况下我们的理解是有借有还，再借不难，但实际上我们看到社会总体债务规模一直是上涨趋势，绝大多数情况下企业通过再融资偿还到期债务，极少会出现企业主动收缩债务规模（很短期的收缩会见到）。因此，信贷周期决定了企业获得再融资的难易程度，决定企业在某个时点能不能滚动融资偿还到期债务的关键。考虑到企业贪图资金成本导致的短债长投后，该问题将变得更为突出。
3.金融机构的运营依赖于信贷周期。经历过非银，中小银行流动性困难的同业人员对此会有更为深入的认知。金融机构所做的业务是资金交易，比如存款是以低利率买入资金，贷款是以高利率卖掉资金，需要渠道进行再融资，以保证资金交易业务的顺利进行，金融机构依靠经营资金错配获得利润，当信贷进入收缩周期，资金交易出现困难时，很可能会崩溃。
4.巨大的心理影响：信贷市场收缩导致的恐惧会迅速扩张，其影响程度远大于企业利润下滑。
一个完整的信贷扩张和收缩过程通常由以下构成：
扩张周期：经济进入繁荣期-> 放贷加速->金融机构获得利润->坏消息逐渐减少，所有贷款和投资的风险变小->乐观兴趣上升，风险规避措施消失->金融机构开始扩大业务->金融机构为获得市场份额，纷纷降低贷款条款标准。
收缩周期：贷款损失，导致贷款机构变得谨慎->风控标准提高，利率提高，贷款限制提高，贷款条款变严->经济和金融机构能获得的资本变少，只有质量最高的主体才能获得资本->企业资金紧张，再融资难度加大，到期债务违约，部分企业破产。
我们可以阅读的到的过去，信贷周期导致的经济扩张和收缩不断出现，无休无止。新的金融工具的研发每次都发生在扩张周期，都成功的实现了信贷标准的放松，而随后的收缩周期又不约而同的对新的工具进行约束个监管。
作为我们个人投资者，无论我们投资的对象是基金，房产还是其他资产，我很认同霍德马.马克斯的话：做投资的时候，我养成了这样的习惯，我不太关注未来的经济状况，我可以肯定的说，我对未来经济不可能知道得比别人更多，但是我非常关注未来的资本供给和需求情况。你参与人人争着往里面扔钱的投资领域，意味着踏上了一条必然通向灾难的套路。从证券市场资产价格变动的结果和周围人言语的变化我发现，大家每次说再不上车就没有机会的判断时，在过去十几年中（2005年-2019年）只有两次准确过（分别对应了中国两次股市热潮），其他大多数时间结果和周围人的预期通常相反，如果从准确率来讲。远低于抛硬币。
因此在回答当下我们是否应该进入市场抄底时，我更推荐我们仔细观察下我们处于信贷周期的哪个位置。
二、目前的情况：
不用做任何复杂的研究，打开手机我们就会发现，我们处于信贷周期的中的收缩周期，作为喜欢左侧投资的人来讲（并不是说只有左侧投资是对的，资产价格本身是个零和游戏，每个人擅长的策略并不相同，这和性格，知识结构等等有关。只是对于我而言，我更喜欢左侧投资），我们在下注之前需要明确，我们位于收缩周期的什么位置，即是否还将面临更多的收缩，如果我们认为收缩正在走向低谷，那么下注就可以逐渐开始了。
考虑到上数据的可获得性已经对应的资产的特点，我们使用公开市场数据来观测信贷收缩周期的进程。
1.信用债总发行规模：
从信用债总的发行规模上看，净融资额为正，显示再融资相比较2018年正在恢复。2019年前三季度共发行信用债16,521 只，发行总量 67,382 亿元，同比增长 32.8%；总偿还量 50,587 亿元，同比增长20.1%；净融资额 16,796 亿元，同比增长 94.2%。
分行业融资情况：
社会总的再融资恢复并不意味着信贷收缩周期走向尾声，我们需要进一步分主体观测。
2.发行主体：
我国民营经济雇佣就业人口占社会总用工人口比为80%，2019年1-9月民营经济固定资产投资占全国固定资产投资总投资额比重为60.3%，其中制造业投资占比达到85%以上。信贷收缩周期中民营经济获得再融资复苏情况对投资决策更有意义，因为民营经济体的负责与否将大体通过以下方式影响整体资产价格：再融资困难->投资收缩->雇佣计划收缩->社会失业率上升->民营企业对应的用工群体收入下降->社会消费能力收缩->库存上涨，企业盈利压力加大->金融机构更加谨慎->流动性进一步收缩->资产价格下跌。
2019年前三季度 AA 级主体信用债发行量 8,652 亿元，同比增加 4,015亿元，占同期信用债总发行量的12.8%， 比去年同期高出3.7个百分点；净融资额转正至1,279亿元， 同比增加 3,928 亿元。2019年前三季度 AA 级主体信用债净融资额占比仅为 7.6%，综合考虑认购倍数、发行利率等方面表现，低等级债券发行难度依然较大。
由于投资者风险偏好仍然较低，资质下沉首选城投债，故低等级债券发行占比回升和净融资转正主要依靠低等级城投债。前三季度包含城投在内的地方国企信用债发行明显提速，其中，AA 级地方国企发行量为 8,017 亿元，同比增加 4,187 亿元，占同期所有 AA 级主体发行量的 92.7%；净融资额为 2,521 亿元，同比增加 4,400 亿元，高于同期所有 AA 级主体净融资额，这也意味着除低等级地方国企外，其他性质低等级主体债券净融资整体依然为负，尤其是民企债发行仍未见到起色。
前三季度民营企业共发行信用债 3,147 亿元，同比减少 826 亿元，占同期信用债总发行量的比重也从去年同期的 7.8%降至 4.7%，其中，一季度占比为 4.8%，二季度为 4.7%，三季度降至 4.5%；净融资额为-1,735 亿元，去年同期为-905 亿元，净融资缺口进一步扩大。分信用等级来看，前三季度 AAA 级民企信用债发行量和净融资额均高于去年同期，且净融资额为正，表明高等级龙头民企债券融资相对顺畅；但同期 AA+级及以下级别民企信用债发行则继续缩量，净融资持续为负。这主要源于前期的民企纾困政策，主要集中在行业龙头等经营良好但出现暂时资金紧张的企业，部分弱资质主体难以获得政策的直接利好。同时，今年弱资质民企债券违约依然多发，引发投资者对未来违约风险的担忧，对中低等级民企债规避情绪仍然较重。
3.发行期限
前三季度 1 年以内的短期债券发行占比低于去年同期，同时， 5 年期债券发行占比有所上升。按发行金额统计，在当期发行的 5 年期债券中，含有“回售”条款的债券占比 62.4%，略低于去年同期的 64.9%。此外，前三季度 5 年期以上的长期债券发行占比合计仅为 4.9%。反映到平均发行期限上，今年以来信用债加权平均发行期限在 2.8 年左右波动，与 2018 年相比有所拉长，一定程度上反映了风险情绪的改善。
4.违约主体：
2019 年前三季度共有 149 只债券违约，违约债券余额为 1075.6 亿元，新增违约主体 28家，同比分别提升 65.6%、 19.9%和 33.3%，仍处高发状态。
处于融资链条末端的民营企业融资条件改善并不明显，加之经济下行压力加大，企业经营难度提升，盈利情况整体恶化，以弱资质民企为代表的部分企业资金链仍然很紧张，导致债券违约继续多发，且与 2018 年相比，违约主体有进一步向弱资质民企集中的趋势。上述统计数据并不包含技术性违约、本息展期等不构成实质性违约，但会引发市场对相关发行人担忧情绪的情形，今年以来这种情形正在增多。
违约仍多发于民营企业，前三季度 28 家新增违约主体中，民营企业有 23 家，占比 82.1%，地方国企有 4 家，占比14.3%，公众企业有 1 家，占比 3.6%。从违约债券余额来看，前三季度民营企业违约规模为 840.8 亿元，占比达到 78.2%；国有企业（含央企和地方国企）违约规模占比为 14.4%，其他属性企业违约规模占比仅为 7.4%。从发行时主体级别来看， AA 级主体违约债券余额占比为 51.2%，其次是 AA+级，占比为 32.2%， AAA级占比为 12.6%， 违约企业资质一定程度上有所提升。
5. 上市银行情况
三、 我们处于的位置
从上述公开市场数据看，我们还没有完全走出收缩周期，民营企业再融资问题依然困难。以下情况仍在持续加深中：
担心贷款亏损：提高放贷标准，审查严格，大量资金在低风险资产中，如利率债，高评级国企信用债。
到处缺资本：项目拿不到资金，这类项目广泛的存在于各类行业。随着贷款协议收紧，监管收紧，企业需要自有资金真实出资项目资本金，在利润下滑，信贷收缩的时期，真实出资变得相对艰难。
再融资困难：除去大型央企和特大型地方国企外，大多数企业再融资压力都比较大，过紧的再融资压力导致企业不得不通过变卖资产来获得流动性。我们已经能看到企业变卖不动产获得流动性的现象。
资产价格：伴随着再融资困难，违约等问题的进一步推进，我们看到市场对资产价格的评估方式正在回归理性。以商业地产为例，市场正在从比较法估值回归现金流贴现的估值模式。过去几年大量企业通过不断抬高不动产估值的方式获得贷款，再收购再抵押模式，将商业资产价格抬升到很高水平。信贷收缩使得该游戏难以为续，资产价格开始回落。资产价格的回落将使得对应的企业资产收缩，负债率上升，引发金融机构进一步的担忧情绪。
回到我们之前的下注时间问题，我们是否正在走向信贷收缩周期的末端？从我的理解来看，还没有。那么我们是否该做出下注的决定？我觉得需要分资产，例如从不动产看，我认为不动产受到信贷收缩周期的影响最为严重，未来不动产的流动性将进一步收缩，价格会进一步下滑。而其他的资产需要具体看资产的特点，收到信贷周期和流动性问题的影响情况，来决定是否变得或正在变得有利可图。
注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。
题图来自 Pexels，基于 CC0 协议
本文由“静水深漩”投稿资产界，并经资产界编辑发布。版权归原作者所有，未经授权，请勿转载，谢谢！
原标题： 我们处于周期哪个阶段，是否该下注？
