外资招商背景下的土地款前融

按目前市面上的主流做法，在地方政府存在外资招商引资的前提下，如开发商需通过外商投资企业的形式解决土地竞拍保证金或土地款的缴纳问题，则操作上要么直接找外资机构以提供融资款的方式配合开发商在境内设立外商投资企业或与开发商共同在境内设立外商投资企业，要么开发商自行在境外通过资金安排或取得融资款后直接在境内设立外商投资企业。

在外资招商引资背景下，区分不同的情形，外资与开发商的合作操作模式主要有如下四种：

1. 外资机构直接在当地注册外商投资企业，并实缴注册资本。

2. 开发商指定的外籍人士注册境外企业A后与开发商境内企业B成立外商合资企业C作为项目公司（注意境外企业设立后存在开户难度问题），境外企业A认缴并持股C公司25%以上，开发商境内企业B对项目公司C实缴后用人民币拍地。同步，引入外资机构在当地注册一个外商投资企业，并实缴资本，解决外资招商任务的问题。

3. 开发商自行解决境外资金问题后，由外籍人士在境外注册的企业A在境内设立外商独资或外商合资企业，并实缴注册资本（注意是外籍人士在境外注册，避免返程投资的问题）。

4. 外资机构的境外主体与开发商境内企业成立外商合资公司作为项目公司，外资机构的境外主体向项目公司注入资金，并由外资机构的境外主体持有项目公司部分股权。

因很多房企没有境外的架构、业务或资金源，因此在外资招商的背景下，很多房企都无法自行解决外资（如美元）缴纳土地款的问题，而这时境外资金机构的融资功能就得到了充分施展。为便于说明，我们根据财富中心同事反馈的外资募集情况，就境外资金对境内地产前融的准入要求做详细分析和说明。

以常规的外资操作境内地产前融业务为例，外资机构在计划介入境内前融业务前，一般首先会关心如下几方面问题：（1）外资资金投资境内房地产行业是否受到限制；（2）投资资金是否可以用于开发商土地保证金或土地款的缴纳；（3）资金如何入境；（4）结售汇是否受限；（5）完成境内投资及资金退出时的税费情况是怎样的；（6）如何挑选交易对手；（7）境内投资还本付息以及增信措施怎么安排；（8）资金如何出境等等。

受限于跨境担保等要求，部分外资机构参与地产企业融资更多地是偏向于信用类融资。因此在交易对手的选择上，外资机构倾向于参考国际三大机构的评级结果，以进一步衡量开发商的体量、负债率情况以及是否有负面新闻或公开市场违约等情形。从我们近几年的外资募集业务经验来看，国内外评级机构的评级结果经常可以直接作为开发商融资业务的准入门槛。

从业务操作层面来看，外资机构比较看重国际信用评级“三大巨头”穆迪、标普和惠誉的评级结果，该三家评级机构对开发商的评级主要分为定量和定性指标，其中由于定量指标可以量化，也具备可比性，因此对于外资机构而言相对更具有参考性。在定量指标中，国际评级机构及外资投资机构最为关注的是交易对手的利息覆盖率以及杠杆率，其中利息覆盖率作为结合企业效益来考察企业偿债能力的重要手段，能有效反映开发商用经营所得支付债务利息的能力。另外，如果开发商能依靠稳定租金收入或其他可持续性利润偿还利息，通常也可以认定该企业债务违约风险较低。除上述以外，杠杆率作为衡量企业长期偿债能力的重要指标，外资机构不但关注杠杆的高低，还更加关注杠杆的效率，也即重点考察负债能带来的收入和利润的增长情况。

相对于境外，对于境内评级机构及投资机构而言，在关注定量指标衡量得出的结果之外，境内资金机构会更加关注得出该结果的原因，也即对定性指标更为偏重。其中，境内机构会更加关注开发商的战略能力（土地储备、市场定位等）、管理能力（成本管控、开发管理能力、融资能力、销售能力等）、财务策略、公司治理以及风险管控能力等。

需注意的是，在对交易对手的选择上，考虑到境内税费情况、汇率对冲等风险以及外汇监管等，外资投资机构会优选境外上市或有相关主体的交易对手合作，比如可以直接购买其美元债或境外对上市主体放款或境外搭建架构进行资金投放等。

鉴于外资机构自身资金成本以及业务风险、国内机构竞争情况等因素的考量，目前很多偏好中国境内地产投资业务的外资机构都主要偏向于操作以下三种业务：（1）成熟工业、商业等物业的收购、运营；（2）认购房企海外发行的债券（如房企上市主体364天境外美元债）；（3）土地竞拍保证金或者开发贷之前的地产前融（具体参见下述产品架构）。

以土地款融资项目为例，外资机构在投放金额方面不喜欢融资需求金额较小的项目（比如有的外资机构要求融资金额最低要3000万美金），而土地保证金资金池融资业务通常1亿美金起投，具体根据开发商的规模等情况来设定。

融资成本的设置则要综合考虑开发商的综合实力，并按境内还是境外还本付息进行区分，具体成本的设置上主要参考开发商境外发债成本、还本付息的频率、是否有砍头息（安排费）以及投资人IRR的要求等进行综合评估和确定，其中重点对比开发商境外发债的成本。根据我们目前的募集和放款经验，外资机构境内放款的综合成本集中在年化13%-16%左右，境外放款的综合成本集中在年化11%-13%左右。

外资机构通常偏好长期价值投资，一般而言投资期限至少要求1年以上（比如地产前融业务基本都是1年以上），其中融资期限为2年以上的居多。

考虑到资金出入境的监管、相关税费以及汇兑损失等，外资机构在还本付息方面倾向于开发商境外主体在境外进行还本付息操作。此外，有的外资机构为避免开发商无法按时在境外还本付息，亦会在协议安排方面要求让开发商在外资放款时就预留部分资金在境外以确保还款来源。

在增信担保措施的设置上则根据开发商的不同情况可能涉及如下操作，其中很多操作更多的是考虑开发商（尤其是上市房企）的担保公告、披露、出表等问题。

1. 在开发商境外上市主体的境外关联方或表面非关联方与外资机构搭建的离岸SPV投资合作架构中，一般会在相关投资协议的“声明与承诺”条款中约定开发商境外上市主体对其境外关联方或表面非关联方在离岸架构中的回购义务承担担保责任。

2. 上市公司提供流动性支持函或差额补足的相关函件，不过这涉及到相关律师事务所、审计及会计机构对是否需要公告的认定问题。

3. 在一些项目中，若在境内放款还可能要求开发商提供具备融资金额的1.3-1.5倍货值的其他项目的项目公司的股权质押作为担保的方式或签署保证协议等。

4. 开发商上市主体的子公司作为担保主体时，上市公司在对其子公司认缴注册资本后，当上市公司的子公司在承担回购义务发生违约时则触发开发商上市主体的实缴义务，由上市主体间接承担担保责任。

5. 要求开发商开具融资性保函或备用信用证。考虑到开具融资性保函或备用信用证亦占用开发商的外债额度，相对而言在实操中该模式的可操作性不强。

6. 要求开发商提供境外其他项目的股权进行质押或者提供其他流动性强的主体担保。

7. 亦有外资机构要求提供资产抵押，但跨境抵押存在一定的操作难度，因此需视具体操作可能性而定。