一段棉线的投资思考 作者：一段棉线
来源：一段棉线的投资思考（ID：yiduanmianxian）
重点提示
本简析基于作者投资业务经验撰写，选用方法与核心观点如有不妥，还请读者不吝赐教。简析内容仅代表作者本人观点，与所在机构观点无关。
最近和几个朋友聊了聊天，听到了很多有意思的话，其中最有趣的是今天某美女提到的，“做信用赚钱如王八爬坡吭哧吭哧，做信用赔钱如王八坠崖齐里咔嚓”。如果是奔着精深做，赚信用的钱确实是最辛苦的，尤其是看产业债的：不光得盯紧宏观，还得懂主体在做的业务，还得琢磨市场其他人的想法。真钻研到位了，既不如干股票，也不如做垃圾债。
但是感恩，信贷市场过去十年的大爆炸给我们从业人员留下了很多苟活的机会，为报答市场的不杀之恩，只能小心再三。毕竟从这个十年开始，一切就真的不一样了。
笔者看待类REITs的核心观点
最近市场又发行了几单类REITs，有篇文章（“三道红线”下的两个地产类REITs案例分析）分析得挺棒的。我个人觉得特别棒的主要原因是作者从交易结构的细节向交易目的做了更深入的探讨。
类REITs是一个可股可债的并购型工具，真实交易目的需要被高度关注。之前写过两篇文章，就讨论了交易目的对还款能力/还款意愿这两个信用核心影响因素可能造成的影响。
可以用于观察类REITs交易目的的细节包括：
- 直接与融资人交流对于对应资产的态度和交易意向
- 资产稀缺性与交易性质的关系（股/债/含权交易）
- 资产的实际融资率（融资总额与资产合理价值之间的比值）
- 夹层及权益档的实际融资安排
通过具体观察交易目的，投资人需要高度警惕那些“给自己留的后路过多，给投资人留的后路过少”的资产交易。要么融资人财务风险极低且人也讲究，要么融资资产既稀缺价格又低。“不要温和的走入那良夜”，在现在这个即将落幕的信贷周期尾巴上，下注时手头总是要至少抓住一样东西的。
过去很多年里，融资人不断做大资产规模的核心逻辑在于如下两条：
- 最根本的逻辑：具有实际现金流做支撑的正ROA，且资产背后具有稳定滚续的信贷来源；
- 退而求其次的逻辑：在信贷相对冗余的宏观环境里，资产价格始终是在稳步增长的，且资产变现的难度不高——退场的门总是开着的。
过去的十年里，宏观经济大体上是持续加杠杆的过程（偶尔降杠杆或稳杠杆）。在这个过程中，大量主体的ROA已经降低至0或以下，而随着信贷增速逐步降低至与GDP名义增速相近的水平，宏观经济必然整体处于持续降杠杆的过程里，主体ROA可能会进一步下降，这是和过去十年截然不同的宏观环境状态。
这个过程中，由信贷支撑的资产价格必然会随着信贷稀缺性的上升而不断挤泡沫。这种价格下跌开始更可能是结构性的，但也可能因为某些事件冲击出现一定程度的普遍性下跌。挤泡沫的过程就是退出之门越变越窄的过程，总会有人被关在集中营里面临生存危机。
基于前述宏观判断，笔者说说自己对于类REITs（及CMBS）的大体看法，主要观点如下：
- 绝大多数产品的退出需要依靠再融资实现；
- 现阶段投资类REITs/CMBS实际上是在预判3年后的：融资主体的再融资能力，以及资产的再融资能力。
个人认为，从融资主体的再融资能力来看，除极个别头部机构外，地产行业主体整体极难确切判断3年之后的再融资能力。但毋庸置疑的是，行业整体的再融资能力是相对偏负面的；
而观察资产的再融资能力主要需要看资产的稀缺性和资产价格。过去很长一段时间内，各地商业物业遍地开花，多数非核心地点的商业物业稀缺性整体看并不算强。加之商业物业资产大体上处于增值周期，在信贷周期的转折点看，3年后的资产价格存在不及现阶段价格水平的可能性。
那么对于资管盘和自营盘在投资于此类产品时存在哪些差异呢？这个差异主要体现在资金性质上。自营盘相对资管盘往往具有更好的风险承担能力，这个承担力主要体现在“出了问题等得起”，以及“最大损失是全额承担投资损益，投资损失通常不会对其他业务或在管资金带来传染性影响”。而在资管盘内则往往会造成大额赎回等连带性风险，在某些具有绝对收益性质的账户内，还会造成委托人和管理人之间较剧烈的直接冲突。
因此对于估值相对合理的稀缺性资产，自营/准自营（如仍存续的报价式代客产品）/池性大规模账户是可以投资于折扣比例/票面利率均比较合理的档位，来赌资产本身的再融资能力的。而对于面向散户的/带有一定刚兑性质的/体量较小的账户则不宜博此类资产的绝对价值，避免出现“风险本身可解决，但产品'破刚兑'”的尴尬场面。
因此针对此类产品，笔者的核心观点总结下来则是：
针对资管盘（非夹层基金等另类信用投资基金），首先要看清交易目的，找那些本质上是债性投资的交易来做；其次是挑交易对手比挑资产要更重要一些。除非资产足够优质，否则不必在一个收益吸引力不足，但下行风险较大的产品上过多下注。
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