YY评级 作者：rating狗
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引子
地产的明天在哪？若复苏，会依赖怎样的路径？观察哪些变量？
3月16日的国务院金稳会表示“谨慎出台收缩政策”，延续对过往政策的纠偏态度，后续更多利好政策有望积极出台。销售止跌、楼市回暖是信心扭转的根基，也是房企融资回暖的最大前提条件。
在分析政策发力路径的基础上，我们认为可以从融资端（信贷投放力度、参与金融机构的纾困力度、预售资金监管比例）、销售端（地方吸引人才效果、居民消费意愿）以及对行业不法行为整治的角度来交叉验证回暖拐点。
但就目前来看，融资端金融额度投放多而实质收并购纾困少、销售端政策调控放开多而实际消费意愿修复弱，全行业现金流的实质改善，依赖于后续楼市继续松绑效果的进一步确认。
“房住不炒”框架下，政策不会重回14年强刺激的老路，行业回暖始终是慢变量。但业内主体的流动性恶化却十分迅速，最后我们重点围绕融创作为观察标杆来分析其如果其出现不利情形对行业复苏之路的潜在冲击。
房地“惨”有多惨
从曾经的“香饽饽”到如今的“铁锈”，所剩不多的民营开发商在销售持续下滑、违约展期依旧频发、同行“花式躺平”的种种挤压下，流动性危机仍在不断发酵，同时波及国企央企混改企业，地“惨”债实至名归。具体表现在：
01债券价格遭血洗，呈瀑布式分布，各档分层显著
以境外美元债为例，尚未正式违约的主体，截至3月17日，最低价30元以下的主体包括展期的龙光，世茂以及融信、时代等，融创、新城同样在30元附近挣扎。碧桂园、旭辉、混改的远洋、绿地分布在30-60元间，民企龙头龙湖与多数央国企最低价在80元以上。
02违约/展期仍加速发生，行业净融资却冰封
自去年花样年违约开始，连续数月的违约/展期伴随着债务到期高峰频发，其中21年12月、22年1月违约或展期的主体彼时存续境内外债规模分别为3,187亿（恒大就占了57%）、1,742亿（世茂及其子公司占据46%），而对应行业月度净融资表现则持续为负，同时政策限制下信托融资也呈净流出。虽金融政策边际回暖，但资金整体表现为加速撤离地产，信心难重塑。
03 受同行牵连，市场对民企偿债意愿难把握，地产债投资环境仍在恶化
龙光凭一己之力带崩其他幸存小伙伴，偿债意愿难被证实或证伪，金融机构到期不续或审批完成后观望不放款进一步挤压剩余民营房企生存空间，负循环难停，信用债生态体系被破坏。
04 城投拿地强势，民营地产缩减开支退出市场
在较强的流动性压力约束下，多数民营房企自21年下半年来就鲜少拿地，其市场份额被其他国企央企开发商以及区域城投所占据，广州、无锡等城市第三轮集中供地中城投拿地占比达到了75%。22年1-2月的拿地建面看，城投参与拿地的积极性仍在延续，其背后体现的依旧是政府救市的意志，在地产下行周期里为降低流拍率，稳定土地价格的“托底”行为，也与城投谋求市场化转型相契合。
然而，民企在百强房企中占比超40%，民企大面积的收缩下，短时间内城投拿地端托底力度恐有限，行业风险释放还将持续，尚需政策更强有力的刺激。同时对于即便挺过兑付高峰的幸存房企，也可能面临无货可卖，资产负债表在收缩。
金稳会政策观察，纠偏进行
本次金稳会以及相关部门解读依然在释放维稳预期，主要信号解读如下：
01 基本定位：仍然坚持“房住不炒”定位；
02 政策导向：积极出台对市场有利的，慎重收缩性的；
03 风险化解方案：鼓励机构稳妥有序开展并购贷款；不扩大房地产税改革试点城市；
从如上信号出发，除了本次提到的具体方案，政策将会继续在“房住不炒”定调下，从对市场有利的角度出发，针对房企的销售端、融资端出台相关政策。
地产转暖的政策路径
作为对国民经济贡献近20%的地产行业，此轮民营地产资金链显著恶化、急速缩表导致的风险加速出清，不仅冲击着全行业经营模式、融资渠道稳定性，更是对“稳增长”目标产生了较大挑战。因此，自上而下的表态、政策放松必不可少，在“房住不炒”的框架下预计还会频繁释出边际利好。
具体路径来看，根据前文提到的风险传递链条，销售止跌、楼市回暖是信心扭转的根基，也是房企融资回暖的最大前提条件。在销售端拐点持续确认的前提下，配合合适的融资政策效果会更显著。房地产开发资金中超50%来自于预收款和个人按揭贷，故需要政策推动下的需求端企稳->销售款回升->房企来自预售和按揭贷款增加->其他融资渠道风险偏好回升->企业现金流实质性好转。
具体销售、融资以及其他方面政策优化的空间具体包括：
01 销售需求端，用信贷政策的宽松发力带动地产需求释放。楼市松绑的力度和持续性决定了实体行业企稳回暖的程度。多地下调按揭贷款利率、增加按揭贷款额度、因城施策结构性降低首付、房地产相应减免或推迟等手段，主要是针对原刚需群体刺激需求提升。此外更值得关注的增量，是针对“新市民”刚需的政策发力或许可期，如限购限贷的打开，包括住房补贴、放开落户限制等，类比14-16年的宽松周期，虽然彼时的力度在当下房价框架下较难达到，但可以有效支撑购房意愿有所回升。
02 预售资金监管有望进一步放松，让项目经营端的现金回流惠及企业。前期的政策由于执行层面一定程度的不协调，导致局部正确但形成合成谬误，金稳委此次做出的政策表态正是对前期的部分校正。后续若销售回升和出险房企存量项目的保交付压力放缓，资金监管比例放松将边际帮助企业回笼偿债资金。
03 融资端，给予其他参与救助的金融机构（银行、信托、AMC等）和资质较好的项目合作方的配套纾困融资，并对风险化解募资用途加强监督。融资端对行业内民企的再融资放开受制于“去杠杆”和金融机构风险偏好，难有实质性帮扶作用，大概率不能给房企直接带来现金流，而出险企业的债务不会凭空消失，资产也多数需借外力盘活，故融资端更需要政策以更强力推进相关机构落实，从而看到流动性危机企业中的优质项目处置进展加速。
04 从有担保债权（有抵质押境内外债）到普通债权（信用债、票据等），以法律和量化标准保护各方投资者和消费者权益，是对整个地产信用债环境的清理整顿和重塑。对于转移资产、逃废债的企业，都需落实责任主体，并明确股东承担的代价，逐步提振市场参与者信心。
综上，地产融资根本性改善最终还是取决于销售的实质性扭转，即政策松绑的广度和力度，只有销售企稳，房企才有动力新开工和拿地，配套的融资纾困谈判成本才能降低，结合市场违行为的整治，行业信心更快回暖。
目前为止出台的政策对于房企集团本部偿债资金并无太大的助益主要体现在：
01销售端：居民端购房刺激政策存在时滞，月销售额同比下滑30%-40%成常态；
02融资端预售资金监管：统一各地预售资金监管政策对各线城市项目资金盘活均有限，下沉区域卖不动，放低监管比例资金也难盘活，头部城市主要资金压力来源于土地款而非建设成本；
03融资端收并购：同业并购贷（包含四大AMC）聚焦存量项目盘活，但好项目房企想保留，坏项目同业并不想要；
本文结合如上几点，对反映市场现状的舆情按时间轴进行了整理，如下图所示。
综上四点，我们观察到目前市场一方面房企融资依然吃紧，现有融资政策未实质改善资金链紧张情况，另一方面销售仍待复苏，前期房价下跌行业景气度下行预期依然惯性引导购房意愿低迷，政策也延迟了扩大房地产税改革的试点城市。
行业回暖的观察变量与潜在冲击
未来光明，但当下依旧艰难，市场的信心崩塌可以在一瞬间，却很难即刻重建。近段时间政策对地产的维稳信号愈发强烈，从北京、合肥土拍市场的些微回暖到AMC等纾困金融债的发行，边际在悄然变化，具体可以观察哪些变量来做为行业拐点的判断依据呢？
可以从市场和主体两个维度进行观察：一方面，结合销售起色和融资配套感知温度变化，另一方面，观察出险企业纾困进展、对流动性紧张民企的外力救助以及对不法事件的问责，衡量对市场的潜在冲击。
01 观察变量
从以下几个指标看，我们认为目前市场融资端金融额度投放多而实质的收并购纾困少、销售端政策调控放开多而实际消费意愿修复弱，虽部分政策后续有望加码，但整体仍以“弱”为主。未来可以关注需求刺激下居民借贷回暖、预售资金监管的再调整、AMC收并购落地以及人才政策和居民购买预期的转变，还有龙光展期事件是否能“软着陆”。
02 围绕融创来看复苏之路上的潜在冲击
行业变量的观察视角下，还需考虑潜在冲击造成的极端情况，可能会导致愈发不可控的系统性风险，从而大幅削减政策利好释放的最终效果。从目前仅存的民营房企来看，最迫在眉睫的便是融创“会不会被救”、“能不能扛住”的灵魂拷问。融创的流动性危机如何解决，对于目前混沌的市场具有相当标杆的意义。
03 融创的销售规模排名常年位居前五，体量大，若其债务重组可能算得上地产界的雷曼时刻。公司21年上半年主要通过收并购重启大规模拿地，0630末土储货值超2万亿，位列碧桂园和万科之后，有息债务超3000亿。集中于天津、武汉、重庆、杭州等地的土储，虽然也受到部分城市楼市萎靡、供过于求的影响，但长三角和几个省会城市的持续销售贡献依然给公司提供了一定的经营安全边际（下半年以来排名未掉，融资受阻情况下撑到现在）。
04 研判其努力程度：融创较早就开始了各种渠道的自救，称得上努力。在行业多重利空打压、外评接连下调下，公司的自救行为绝大程度体现了实控人孙老板个人较强的偿债意愿。虽偶有传出商票逾期，但整体看公司通过多次配股、股权转让、资产处置以及老板无息借款等方法提供流动性，相比多数已展期或“躺平”的民企来说，已算尽力。
此外，公司与恒大情况并不相同，虽均为销售额TOP大体量地产开发商，但恒大的多元化招致的杠杆率奇高已是早就暴露的问题，需依赖许老板的朋友圈来给公司残喘融资。融创多元化投资规模不大，主要是围绕医疗康养方面的产业投资。同时IR澄清理财规模较小，是用于勾地的文旅大盘拖慢了周转速度，本身还是围绕主业经营在展业。
05 与地方国企合作较密切，影响范围更广。融创近年来土储权益比在下滑，市场讨论较多的也是其与地方国企合作更为密切，通过联合营放大经营杠杆，借助合作方的力量铺开规模，占据市场，获得更多当地资源支持。根据公开新闻，融创与包含昆明、兰州、洛阳、三亚、桂林等多地政府签署战略合作框架的次数要远高于碧桂园、龙湖等企业，侧面反映其与地方的关联度较深。另一方面也解释了融创向央行寻求支持的行为。
06 回归资产硬度，核心货值尚可，但长三角销售和董家渡项目等尽调受疫情影响较大。根据我们之前对融创核心土储的分析（见《融创中国：核心货值的思考与测算》），站在1月份时测算，若排除长三角中南通、无锡和常州等十三太保后段班，以及融创中国的慢周转的文旅大盘和别墅产品，核心楼盘约涉及22 个项目，其中住宅剩余货值约 969 亿元，等同于公司五分之一的年销售额，主要分布在上海、南京、苏州、杭州和北京，区位较好。按毛利率15%和调拨率33%来计算，这些项目大致能回笼50亿左右资金至集团。然而此轮上海持续的疫情对销售端和信达收购董家渡项目的尽调工作恐影响较大，核心项目的偿债支持力度也有限。
综上，融创的体量在行业居前，文旅、康养等项目与地方政府走的较近，流动性危机下表现出来较强的求生欲，但核心之核心的项目受疫情影响，帮助力度显杯水车薪，反而将压力转向上层的救助意愿和协调能力，违约一触即发。
无论怎样，需要承认是，融创不利情形下一但躺倒的冲击力会让本就羸弱的地产市场再次探底，民企地产将承受更长期的融资崩盘。可能市场的惨烈程度超过此前预期，后续地产民企几乎丧失发债或再融资能力。（可以参考2017-2018民企去杠杆，此后民企的净融资持续净流出）
总结
通过我们的分析，政策将会继续在“房住不炒”定调下，从对市场有利的角度出发，针对房企的销售端、融资端出台相关政策。基于政策推动下政策的传导路径，地产融资根本性改善最终还是取决于销售的实质性扭转。
但是观察目前的市场现状，融资端多金融额度投放而少实质的收并购纾困、销售端多政策调控放开而少实际的消费意愿修复，由此导致融资端房企资金依然紧张，销售端尚难看到回暖迹象。
放眼未来，可以从市场和主体两个维度进行观察：
01 市场层面：结合销售起色和融资配套感知温度变化，未来可以关注需求刺激下居民借贷回暖、预售资金监管的再调整、AMC收并购落地以及人才政策和居民购买预期的转变，还有龙光展期事件是否能“软着陆”；
02 主体层面：重点观察标杆房企融创，融创的体量在行业居前，文旅、康养等项目与地方政府走的较近，流动性危机下表现出来较强的求生欲，但核心之核心的项目受疫情影响，帮助力度显杯水车薪，反而将压力转向上层的救助意愿和协调能力，违约一触即发。无论怎样，需要承认是，融创不利情形下一但躺倒的冲击力会让本就羸弱的地产市场再次磨底，民企地产债承受更长期的融资崩盘。
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