“住宅用地集中出让”新规施行，拿地前融如何调整

1. 住宅用地集中出让意味着房企只能在特定的时间段参与土地竞拍，同一时间段所需的竞拍资金体量明显上升，非竞拍土地的时间段则销售回笼资金以及其他盈余资金等无法充分发挥资金使用效益，因此住宅用地集中出让真正挑战的其实是房企一直被诟病的高周转模式，房企的融资、拿地等也面临新的挑战。

2. 住宅用地集中出让的制度安排对房企的融资能力、资金储备和出价能力提出了更多的考验，其中国央企、头部房企等具有更强的融资能力和资金实力的开发商在本轮竞争中将更具优势，但在“三道红线”的严格监管背景下，这些优势房企在融资能力方面其实无法全面施展，反而财务稳健的地方龙头或其他实力型的中小房企能抢占更多的机会，因此集中供地的制度安排让大房企普遍受益，但更让地方龙头以及实力型的地方性中小房企获得冲刺机会（尤其是勾地方面的绝对优势）。

3. 集中供地会引起招拍挂市场中房企的集中性融资需求，其中土地前融将更加受到重视，但因当前的土地保证金资金池融资业务的资金源主要是外资、个别国央企及实力型的实业类企业，且保证金的融资成本居高不下，房企的成本接受度也比较有限，因此保证金范畴的融资体量无法出现急速增长并满足房企拍地资金需求的情形；另外加上前融机构操作土地保证金和土地款的融资业务时基本上需锁定具体项目来操作，因此各类房企的拿地前融格局基本没有变化，在房企出价机会和出价能力均有天花板的情况下，土地竞拍会更加理性，也即整体的土拍溢价率将会降低，当然也不排除个别核心区域或热点地块被大幅追高的情形。

4. 土地集中供应可以利好大型或实力型房企，但会进一步压缩其他房企的生存空间（尤其是实力较弱的中小房企），因此市场各方会重新审视多元化模式拿地的重要性，比如城市更新、村企合作、棚改、产业勾地、收并购、不良等拿地方式。除此之外，集中供地的制度设计会催生更多房企之间的抱团拿地（深圳的集中土地供应中经常出现的联合拿地就是典型的例子），而集中出让土地亦会催生政府与企业之间的勾地需求（双方其实都有“业绩”压力），因此对地方龙头或地方实力型中小房企来说也算是不错的战略拓展机会。除此之外，集中供地会促使一些房企将战略调整为区域深耕型，战略性进入目标城市的拿地策略也会逐步增强。

5. 土地集中供应会形成后期的集中入市现象（指集中预售、集中开盘），同期项目竞争激烈可对价格上涨形成抑制，也更加考验房企的经营管理能力。下个月的土拍估计会比较激烈，但银行的房地产贷款集中度管理新规仍旧影响房企的销售预期，按揭回款、资金回笼等对房企的不同影响也会进一步影响房企的拿地能力，因此依旧是财务稳健型或实力型的房企才能实现良好的拿地和销售循环。

我们近期的土地前融业务遇到了很多让我们感觉很头疼的变化，比如在前融成本方面，排名前30强的房企大部分降低了成本红线，目前的成本接受度基本上集中在年化9%-12%之间，稍微高一点的也才到放宽到年化13%左右。值得一提的是，上述房企普遍都很关注“三道红线”之下的降档问题，主要是降档之后压缩了融资利率并可同步提高信用评级和举牌能力，此时开发商在集中供地制度下的管理红利就能充分发挥出来。

此外，我们注意到，不少头部房企已单独设立投资合作部门，专门负责对接非金非银机构的股、债等合作，当然核心的问题仍旧是新增融资如何解决出表的问题。不过因土地款前融基本都是以债权为主，因此头部房企大力举债或一些房企套多个“马甲”抢地的情况不会再出现，在出价机会和出价能力有限的情况下都会更加谨慎，土拍竞争趋缓的情况下溢价率自然就会降低下来。

从拿地前融的产品本身来看，目前房企核心关注的主要是两个问题，一是如何出表，二是配资比例能做到多少。目前房企偏好土地前融产品形式主要是两种：一是资金池合作形式，即前融机构与房企集团或区域公司开展战略合作，共同成立平台公司后参与土地竞拍，竞得土地后设立项目公司并装入竞得的土地，未竞得土地则在保证金退回后继续参与下一个项目的竞拍；二是单项目合作形式，即前融机构与房企就单个项目开展合作，双方按配资比例注入资金竞拍土地或者开发商先以自有资金支付保证金，前融机构再按照配资比例提供土地款。当然，就风控角度而言，我们在操作土地前融业务时则更倾向对优质主体的单个项目在保证金阶段就进行一定比例的配资（一般都是60%左右），但开发商在拿地后需继续由我们做后端的土地款融资，也即保证金与土地款的融资实现捆绑，以有效控制前融的退出风险。

需注意的是，目前房企都普遍希望前融机构以股权或股加债的形式注入融资款项，主要是股权部分对应的资金（股本、资本公积）注入能降低整体的负债率（即便是明股实债也能解决出表的问题）。当然，在具体业务操作上，一些头部房企已经开始在有意识地引导前融机构往股加债或门槛固定收益+真股浮动收益的合作方向去走，比如单个项目合作的情况下，债的部分成本为年化9%，算上股的收益后综合下来的年化成本会在14%-15%左右，后续通过模拟清算的方式退出，且可与开发贷并存。

为便于说明，我们就目前在操作的土地前融业务相关情况做举例说明。

（一）土地竞拍保证金资金池融资

从我们财富端的业务操作情况来看，土地竞拍保证金资金池融资业务在投资人群体中的接受度相对较低，主要原因是风控措施方面的偏信用特征。我们目前在操作的产品中，LP主要是外资类及国内的实业类企业（具体可参考下述产品架构），不过因为我们最终放款给开发商的成本基本都要求在年化15%左右，因此我们目前主要选择排名在50-100强之间的房企客户（其中前30强房企的成本接受度非常低）。

从市场的走向来看，我们认为地方性的龙头房企或实力型的中小房企在集中供地制度下能获得更多的机会（尤其是勾地的项目），因此我们目前在大力拓展融资需求金额在1-2亿元之间的土地竞拍保证金资金池业务，而这种小金额的资金池产品对于我们财富端的高净值客户来说相比动辄给大房企几个亿、十几个亿的产品会容易接受地多。

附：土地竞拍保证金资金池融资业务架构及操作流程

1. 外资机构境内SPV（LP）与西政（GP）共同设立有限合伙企业，有限合伙企业与开发商（一般都是区域公司）共同出资设立拍地平台公司。

2. 有限合伙以股加债形式将资金注入平台公司，开发商的上市主体或发债主体为还本付息、收益支付、股权回购等提供担保。

3. 拍地平台公司设立全资控股的项目公司参与土地招拍挂，缴纳土地竞拍保证金后如竞得土地，则由其全资控股的项目公司继续取得土地使用权；如未能竞拍成功，则保证金原路退回平台公司后继续用于其他地块的竞拍及保证金的缴纳，如此循环使用。

（二）单个项目的土地保证金及土地款融资

针对单个项目的土地款配资属于比较常规的土地款前融业务，相较于保证金资金池这种偏纯信用的融资产品，前融机构对这种锁定了具体项目的土地款前融业务都更加偏好。从我们的业务操作情况来看，地方性的龙头房企或实力型的中小开发商对这类产品的接受度会更高一些，我们对这类开发商的放款成本也基本能控制在年化13%-15%左右。对于前融机构来说，大房企的单个项目的土地前融业务并不是太为理想，原因主要是大房企的资信、评级优势能获得银行私行等渠道的更低成本的资金。另外从业务操作本身来看，目前的土地款前融主要是以下两种操作模式：

1. 股权或股加债产品：在无法提供抵押物的情况下，我们目前偏向股加债的投资方式，不过一般都会要求开发商将土地保证金及土地款的融资业务捆绑给我们处理，另外在需要后置抵押的情况下，我们可以将一部分融资款委托小贷公司放款并办理抵押。

2. 纯债产品：在开发商不需要出表的情况下，我们目前更倾向于借助小贷公司或做成保理产品完成放款并解决后置抵押的问题。

需要说明的是，因房企在“三道红线”的监管背景下对出表的诉求存在很大的差异，因此我们在产品架构和放款方式的设计上很多时候都得考虑融资方的个性化需求。当然，就本次住宅用地集中出让的新规而言，因各类房企的融资模式以及可操作的土地前融产品基本没有什么变化，因此我们认为国央企、头部房企、地方龙头房企、地方性实力型中小房企都能获得更好的拿地机会，也即财务不稳健、杠杆过高以及实力偏弱的中小房企将面临更大的被淘汰的危机。