杨老师的基建课堂 作者：杨晓怿
来源：杨老师的基建课堂（ID:msyangteacher)
恒大的消息纷纷扰扰，持续了月余时间；从最初的破产传闻，到如今的出售核心资产、偿还债务与付息，似乎最危险的时刻已经过去，市场预期略微回暖，大而不能倒再次应验。
由于恒大的上下游业务版图实在太多、牵涉过于广泛，恒大本身已经到了一个“大而不能倒”的阶段；但集团本身的不倒并不意味着身为民营企业的恒大会平安无事，项目托管、地方政府介入、金融牌照转让，实际上开启的是“秋后算账”模式。
政府介入项目，进行资产盘点
近期多地政府都开始接管地方在建、进入预售阶段的恒大地产项目，一方面是为了避免出现烂尾楼、造成地方群体性事件；另一方面也是为了加强恒大项目中的监管账户管理，保障地方金融机构利益与资金管控。
但实际上，政府层面的介入项目与对现状的盘查，实际上也是对恒大现在真实资产规模的一次盘点和清查。尤其是对项目层面的真实资金往来情况进行调查后，恒大的真实资产与债务情况都将逐渐清晰；并且，之前声称用于具体项目的融资产品是否真正用于项目、还是用于集团自融，答案终于也将揭晓，不再是之前的“一团乱麻”。
这对后续如何处置恒大风险问题来说，至关重要。
欠缴出让金？债务率浮出水面
近期，有部分地方政府发布公告，称恒大之前摘取的土地长期欠缴土地出让金，因此依法无偿收回国有土地、重新出让。从这些事件中，我们既可以看到地方政府对于恒大的态度转变、并采取措施进行“国有资产保全”；但实际上也说明了恒大在高速扩张过程中的杠杆率可能超乎想象，恒大欠缴土地出让金早已是集团内部公开的“秘密”。
恒大为什么可以在多地欠缴土地出让金、并且低于市场价格获取住宅用地？这和恒大之前大举投资产业板块有着密切的关系。
由于目前周期处在底部，地方政府引进产业、帮扶地方产业发展的决心非常大；因此市场上出现了部分地产商与产业商联合、与地方政府进行谈判。地方政府给予土地与政策，然后由地产商获得土地后补偿给产业商相应的资金，用于补贴产业项目的落地与发展。
而恒大则通过打造“恒大汽车”、“恒大文旅”、“恒大新能源”等多个产业品牌，直接与地方政府进行谈判、允诺恒大产业园落地与完成相应的产业指标，同时以低价或无偿的方式获得住宅等经营性用地。在过去的几年中，恒大以产业园为名获得的土地资源规模不低，但除了在产业板块的营销投入外，真正的产业落地寥寥无几，恒大仍然以房地产为核心主业。
因此，这些以产业为前提要求获得的低价或无偿土地，将面临着收回或违约风险；恒大深藏在当前资产负债表后的真实债务率、真实经营情况，也将随之浮出水面。
“转让”盛京银行，剥离金融牌照
恒大的“大而不能倒”，既体现在对普通购房者、个人投资者的影响，也体现在复杂又规模庞大的上下游产业链，还体现在其非常复杂的融资结构，有触发金融风险的隐患。
在近期恒大的危机发酵后，恒大与普通购房者、个人投资者与供应商的债务关系基本得到了明确，并且各方也针对恒大的关联情况进行了清查；但其中最为棘手的还是在于恒大异常复杂的融资结构与内部资金往来上，尤其是恒大以其控制的盛京银行进行的各类融资业务。
因此，要解决恒大可能出现的金融风险、清查其真实的资金流动情况，剥离其核心的金融牌照、盛京银行将是标志性的一步。可以说，失去盛京银行的恒大已经不再可能恢复昔日的融资盛况，隐藏多年的经营问题也将随着账务的清理进程浮出水面。
危机告一段落，有些账还得算算
到了今天，恒大的破产谣言已经不攻自破，境外投资者的预期终究还是烟消云散。但恒大的危机告一段落并不意味着问题的结束，而是意味着恒大进入了一个类似“被托管”的新阶段；其实际控制人与管理层将不再拥有对恒大的管理权与控制权，有些账，不管是人的账还是钱的账，都得好好算算。
东方园林创始人与海航集团高层的前车之鉴，恒大的管理层大概率也将步其后尘。在真实债务率与违法事实面前，想要平安落地，恐怕没有那么容易。
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原标题： 恒大不能倒，但帐还得算算
