并购交易结构设计

作者：欧阳柳生

来源：并购行者（ID：bing-gou-xing-zhe）

交易结构的设计主要是为了双方达成协议，满足和平衡交易双方的利益诉求。如果说并购战略的制定是确保做正确的事情，那么交易结构的设计更多的是把事情做对。并购是控制权转让的投资，而正是由于这个本质特点，决定了并购完成之后的重大不确定性，这种不确定性导致双方都为了谋求减少不确定性而展开各种斗智斗勇的博弈。而并购经验丰富的交易者，知道自己真正希望这个并购最终实现什么样的商业目的，会在判断大势的前提下，聚焦自己的核心利益，主动让渡一部分利益给对方，弃小利而算大账，不纠结而顾大局，不短视而看长远。交易结构的设计主要涉及到这些方面：估值定价、支付条件、配套融资、业绩承诺及补偿、超额业绩奖励、过渡期损益安排、不可抗力等等。（本文主要是学习郭丽华老师关于交易结构设计系列文章的总结。） 

所以，交易结构的设计必须在公司战略的指导下来进行，根本目的是为了实现公司长远的业务战略，投资并购部及投行人员要深刻领会公司的基于业务战略所制定的并购战略的深刻内涵，抓住交易的实质，以终局思考来设计交易结构，切不可仅仅为了快速完结交易而设计出留有隐患的交易结构。（当然，如何能够让投资并购部、投行、其他中介能够进行风险共担，让他们的屁股坐上确保交易最终商业上的成功的位子上，至少有半个屁股坐过来，是一个非常值得研究的问题。）

1、估值定价

估值可以从两个视角来考虑，一个是纯技术层面，根据收益现值法（自由现金流折现）、资产基础法（资产重置法）、市场法（可比公司法，可比交易法）来测算标的的价值，一个是偏感性（艺术）层面，也就是买卖双方的实控人根据自己的判断对标的估值范围有一个大数。根据A股市场的实际情况，双方会根据可比交易的PE倍数大致确定标的的估值，然后根据这个估值双方进行谈判，评估机构根据谈判的结果采取两种方式，设定相关参数进行资产评估。由于监管的原因，估值不会过大偏离行业平均水平，否则很难解释并通过监管的审核。 

在估值过程中，不仅要考虑标的本身的因素，以及将来协同效应所带来的的溢价，还需要考虑支付条件，业绩承诺等因素，因为这些因素都会影响到交易双方对估值的判断。比如是用现金支付，还是股份支付，是一次性支付还是分几次支付，股份支付时股票的锁定期，另外是否承担业绩补偿义务等等。由于承担的责任和义务不同，不同的交易对方的估值也可能不同，比如承担业绩承诺的大股东与不承担业绩承诺的财务投资者。

关于发行股份购买资产的交易中股票的定价，证监会给出了如下规定：上市公司重大资产重组管理办法》第四十五条规定，“上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。本次发行股份购买资产的董事会决议应当说明市场参考价的选择依据。”为了避免由于股市波动导致估值的不合理，重组管理办法规定：“在中国证监会核准前，上市公司的股票价格相比最初确定的发行价格发生重大变化的，董事会可以按照已经设定的调整方案对发行价格进行一次调整。发行价格调整方案应当明确、具体、可操作。”如需进行价格调整需要明确三个指标，市场指标（选择股票所在交易所指数）、行业指数（比如电气机械指数）、个股的股价波动。原则上应当双向调整，但实际操作过程中一般执行单向调整。另外，所有调整必须有理有据，充分论证，做到勤勉尽责，程序履行到位。监管会比较关注估值过程中所采取的各种假设的合理性和采用的参数的合理性，同时关注标的资产历次估值差异的合理性。

“高业绩承诺”、“高估值”、“高商誉”的三高现象在A股并购市场屡见不鲜，为了高估值，而进行高业绩承诺，从而导致高商誉。但是，绝大部分的“三高”并购案例结果大都不太好，对于标的来说，虽然估值高了，短期内拿到手里的现金比较多，但是，由于业绩承诺超出了自身企业的能力范围，后面几年无法完成业绩承诺而被上市公司追索业绩补偿，出现无心经营，损害标的公司长期利益以便完成短期业绩承诺，甚至造假，以致对簿公堂，多年苦心经营的产业全部给赔进去，不值得。对于上市公司来说，如果急于把“三高”标的并入上市公司，一旦出现无法完成业绩承诺的情况，和标的纠缠的业绩补偿会严重影响企业的正常经营，同时，所带来的商誉减值对利润的影响会直接冲击股价，如果此前实控人大部分的股份都已质押的话，实控人甚至会面临被平仓的风险。所以“三高”交易对于标的、上市公司、实控人、中小股东等等都是不利的，不能为了一时爽，而后患无穷，务必要慎重。

2、支付方式 

一般来说，A股上市公司的并购主要的支付方式有现金、股票、可转债。

小的并购标的、跨境并购、大股东持股比例偏低、避免被ST或者退市、避开证监会审核等情况，上市公司多半选择现金支付。如果标的较大、大股东持股比例较高等情况，上市公司多半会选择现金加发行股份支付的方式。相比现金支付，股权支付可以避免并购方大量的流动资金被占用，有效的减轻企业资金压力，降低营运风险，同时能够缓解并购双方的税负压力。对一些控股权比例本来就不高，收购标的体量又很大的情况下，控制权稳定性就成为了审核关注的重点。近两年由于证监会推行试点发行定向可转债作为支付方式，可转换债券具备债股两性，能够比较灵活地满足投资者的需求，赛腾股份收购菱欧自动化成为第一起使用可转换债券作为支付手段的案例。

具体采用什么支付方式需要根据双方意愿，以及双方的实际情况，通过谈判来决定的。

3、配套融资

上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金是指上市公司发行股份购买资产进行资产重组的同时，以非公开发行的方式募集现金作为本次资产重组的配套资金。上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金，所配套资金比例不超过拟购买资产交易价格100%的，一并由并购重组审核委员会予以审核；超过100%的，一并由发行审核委员会予以审核。在实践中，上市公司发行股份购买资产设计配套融资方案时，均把配套资金比例控制在拟购买资产交易价格100%之内。其中拟购买资产价格是指：”指本次交易中以发行股份方式购买资产的交易价格，不包括交易对方在本次交易停牌前六个月内及停牌期间以现金增资入股标的资产部分对应的交易价格，但上市公司董事会首次就重大资产重组作出决议前该等现金增资部分已设定明确、合理资金用途的除外。”

除了《重组管理办法》的数量要求外，由于配套募集资金参照执行再融资政策，因此，发行股份数量上限为交易前上市公司总股本的30%。所募配套资金可以用于支付本次并购交易中的现金对价，支付本次并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用和投入标的资产在建项目建设，也可以用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务。募集配套资金用于补充公司流动资金、偿还债务的比例不应超过交易作价的25%；或者不超过募集配套资金总额的50%。”

2019年11月8日，证监会就修改《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》等再融资规则公开征求意见，此次拟修订内容主要包括：

一、取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件；取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件；将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。

二、上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日；调整非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价改为8折；将锁定期分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制；将目前主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量统一调整为不超过35名。

三、再融资批文有效期为12个月。

四、非公开发行股票不受减持规则限制。

五、非公开发行的股份比例不得超过总股本的30%。

另外，重组上市允许配套融资。

4、业绩承诺及补偿

业绩承诺及补偿是估值调整机制，是通过方案来平衡双方利益的一种做法，看似可以满足双方的利益，但是存在很大的副作用，在业绩承诺期间，业绩承诺方会尽全力完成业绩承诺，但常常会以损害公司长远利益作为代价。与此同时，因为标的方负有完成业绩承诺的义务，常常要求上市公司不能过多感受标的公司的运营，所以，收购方也失去了最为宝贵的并购后对标的进行整合的黄金三年，说得严重点，这样的对赌条款是并购方逃避责任的偷懒行为。国外成熟市场的并购基本不存在对赌条款，而业绩承诺与补偿在目前国内的并购市场上广泛存在，根本原因是什么？有什么更好的方案实现更好的并购效果？暂时没有现成的答案可供参考。是一个非常值得研究和探讨的问题。

证监会为了鼓励市场化的并购行为，绝大部分的并购重组证监会并不强制业绩承诺和补偿。《上市公司重大资产重组管理办法》仅规定：收购上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人的资产，采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。收购无关联的第三方的资产如果构成重组上市的话，也需要进行业绩承诺和补偿。

交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，无论标的资产是否为其所有或控制，也无论其参与此次交易是否基于过桥等暂时性安排，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人均应以其获得的股份和现金进行业绩补偿。在一些跨境并购的案例中，上市公司为了快速锁定标的，大股东为并购提供过桥融资，这种情况下，不管大股东和标的有没有关系，大股东也都需要对进行业绩承诺和补偿，看着有点不合理，有点宁可错杀一千，不可放过一个（钻空子的那个）的感觉。

目前，只有一种情况明确要求对赌比例比低于90%的，就是重组上市。《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》（2015年9月18日）规定：交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，应当以其获得的股份和现金进行业绩补偿。如构成借壳上市的，应当以拟购买资产的价格进行业绩补偿的计算，且股份补偿不低于本次交易发行股份数量的90%。业绩补偿应先以股份补偿，不足部分以现金补偿。

业绩补偿期限一般为重组实施完毕后的三年，对于拟购买资产作价较账面值溢价过高的，或者其他特殊情况，业绩补偿期限有可能延长到五年。

如在估值部分所述，超出实际情况做出高业绩承诺，虽然有可能在短期获得高估值，但是，也可能导致监管的严重关注，后期如果完不成业绩承诺不仅需要进行补偿，影响管理团队的积极性，同时也由于商誉减值影响上市公司的当期利润，造成股价的波动。中介机构作为独立财务顾问应该给出客观公允的建议。

5、锁定期安排

上市公司的锁定期安排主要分为以下几种类型：（一）锁定36个月或者更长（控股股东、实控人、及其控制的关联人；通过认购本次发行股份取得公司控制权的投资者；董事会引进的境内外战略投资者；交易对方取得上市公司发行股份时，对其用于认购股份非现金资产持续拥有权益的时间不足12个月的投资者。）；（二）锁定12个月（特定对象以资产认购而取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起12 个月内不得转让）；（三）按照简单百分比分期解锁；（四）按照承诺利润百分比分期解锁。

股份锁定期这一个单项条款设计来讲，首先必须得遵守相关法律法规及窗口指导，在此基础之上双方根据业务的需求和谈判的结果来确定具体的锁定期。

6、超额业绩奖励

超额业绩奖励作为对价的调整工具似乎价值不大，但是，对标的的核心员工及管理层具有不错的激励作用，之前和一个国企的高管聊天，他说他们所收购的公司在对赌期结束之后，仍然对管理层有超额业绩奖励，管理团队的积极性一直很高。我想，一方面有超额业绩奖励的积极作用，另外一方面，因为他们在选择标的的过程中选择了知根知底的标的及团队。

上市公司重大资产重组方案中对标的资产交易对方、管理层或核心技术人员的超额业绩奖励，应基于标的资产实际盈利数大于预测数的超额部分，奖励总额不应超过其超额业绩部分的100%，且不超过其交易作价的20%。

7、过渡期安排

过渡期是指从标的资产评估基准日至资产交割日期间，过渡期安排的主要是通过维持公司现状确保公司能够正常可持续经营，避免交割时给上市公司留下隐患。具体来说包括过渡期损益安排，以及相关其他规定。证监会出于对中小股东的保护，规定：对于以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法作为主要评估方法的（如果不是使用上述评估方法的，可以不遵循以下要求。），拟购买资产在过渡期间（自评估基准日至资产交割日）等相关期间的收益应当归上市公司所有，亏损应当由交易对方补足。在需要行政许可的并购重组案例中一般都以上规定来设计方案，

从审核的角度看：上市公司拟发行股份购买资产，对于以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法作为主要评估方法的，关注拟购买资产的在过渡期间（从评估基准日至资产交割日）等相关期间的损益承担安排是否可能损害上市公司和公众股东利益，期间盈利是否归上市公司所有。如期间盈利按约定非由上市公司享有，则关注是否影响标的资产估值作价的合理性，关注交易双方是否做出了其他对等性安排（例如，双方约定资产出售方不享受上市公司在过渡期间的收益，并采取具体措施确保资产出售方不能享有上市公司该项收益）。上市公司拟发行股份购买资产，标的资产作价自始确定不变的，关注标的资产在过渡期间如发生亏损，资产出售方是否向上市公司以现金等合理方式补足亏损部分。

其他过渡期安排还包括诸如：保持注册资本不变；保持公司章程及内部规则不变；保持现有业务正常可持续经营，现有资质持续有效；保持资产完整，不可随意处理资产；不分红等等条件。

8、不可抗力

不可抗力是指不能预见、不能避免且不能克服的客观情况。在方案设计中应当考虑到不同行业可能面临的不同的不可抗力因素，明确若相关情况发生，责任和义务的豁免情况，尤其是要尽量列明哪些是后续可以作为豁免业绩对赌的情况，以便减少不必要的纠纷。

今年以来新冠肺炎对服务业的巨大冲击，影响到行业标的公司业绩承诺的履行。就程序来看，要变更业绩承诺，须提交股东大会审议，并提供网络投票方式，承诺相关方及关联方应回避表决。独立董事、监事会应就承诺相关方提出的变更方案是否合法合规、是否有利于保护上市公司或其他投资者的利益发表意见。变更方案未经股东大会审议通过且承诺到期的，视同超期未履行承诺。

9、结语

并购交易结构的设计既要考虑技术层面的事情，以便满足双方诉求，便于过监管的审核。同时，更需要站在商业的角度，交易结构的设计应该有利于最终并购交易取得商业上的成功。尤其是对于产业并购，应该是服务于并购战略的实现。

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

题图来自 Pexels，基于 CC0 协议

本文由“并购行者”投稿资产界，并经资产界编辑发布。版权归原作者所有，未经授权，请勿转载，谢谢！

原标题： 并购交易结构设计