债市投研笔记 作者：债市小白菜
来源：债市投研笔记（ID：ZhaiShiTouYanBiJi）
碎碎念：众所周知，房地产行业负债率高企，尤其是那些规模暴涨的房企，虽然近年开始有所改善，但除了“明面上”的负债之外，大量债务置身于“隐秘的角落”。近年来，房地产调控趋严，在“房住不炒”的背景下，各融资渠道均受到不同程度的限制，叠加疫情影响，房企偿债能力和现金流持续承压。对于房企负债，除了那些想让大家看到的之外，那些不想被看到的也越来越备受瞩目……
对于房企而言，资产负债率指标迷惑性较大，由于房企采用预售模式，预收账款规模较大，这部分一般在后续房屋交付时结转为收入，确定性较强且通常无息，因此，一般用剔除预收账款后的负债率或净负债率来衡量公司杠杆：
剔除预收账款后的负债率=（总负债-预收账款）/（总资产-预收账款）
净负债率=（有息负债-现金及现金等价物）/净资产
但是，这样就能很好滴衡量房企负债率了嘛？
答案或许是失望的，小白菜最近看了下主流房企2019年的净负债率，较以往有所改善的房企有不少，然鹅有些可能只是“假象”……
一方面，可能对净负债率本身的计算动了“手脚”，如通过增加永续债等权益的财务手法来增大分母；另一方面，负债本身就“少了”，并不能完全反映房企的负债规模。
本文就来简单扯扯这“少了”的负债，也就是所谓的“房企隐性负债”……（点一下题）
地产三大杠杆术
扯“房企隐性负债”前，先简单介绍下地产行业的三大杠杆：
根据负债资金来源不同，可以将地产行业的杠杆分为经营杠杆、财务杠杆和合作杠杆三类。
1、经营杠杆
主要包括预收账款和供应商垫资等。
预收账款：房地产采用预售模式，相当于提前拿到了购房者的钱，但并不能确认收入，主要包括定金、首付款、个人按揭贷款等，变相实现了融资。（计入预收账款科目）
供应商垫资：通俗的说就是占用了供应商的钱，比如对上游材料供应商产生的应付账款等，尤其是比较强势的规模房企，话语权比较大。（计入应付账款、应付票据科目）
2、财务杠杆
主要是来自金融机构的杠杆，包括银行开发贷/并购贷、债券、非标（如信托）等。
这块没啥特别的，跟其他行业差不多，就是地产这块的规模比较大，融资途径也更为多元。
3、合作杠杆
合作杠杆主要由合作开发形成，是指在既定的资本金下，多家房企通过新设项目公司、股权合作等形式扩大销售和操盘规模的一类杠杆。
合作开发，用老百姓的话说就是几个房企或者其他公司一起来搞项目开发，这你可能会问：吃独食不香嘛，干嘛要一起呢？
通俗而言，就是抱团取暖；高大上的说法就是，优势互补、战略合作。2015年以来，合作开发基本成为了行业的普遍趋势，主要是因为土地市场价格逐渐走高，甚至出现面粉贵过面包的现象，于是乎房企就采用合作开发方式来拓宽项目获取方式，既能满足规模诉求，又能共担风险……
关于合作开发，主要涉及两方面问题：
（1）并表问题
并表权即是将项目公司纳入母公司合并财务报表范围的权利，且只能选择一方合并报表。按照规定，合并财务报表的范围应当以控制为基础予以确定。（不是一定要持股比例多于50%就要并表，也不是少于就不能并表，emmmmm,比较微妙，操作空间很大，新城控股18年多家持股超过50%的企业不并表仍记忆犹新）
合作开发按照是否能够并表，主要分为两类：
l并表项目：小股东的投入计入少数股东权益；可以做大规模。
不并表项目：作为合营/联营项目，计入长期股权投资。公司与其资金往来计入其他应收款和其他应付款。从项目公司取得的收入反映在投资收益科目中，因此会提高房企净利率。
（2）真假合作问题
房企合作开发往往牵连着下文所提到的“明股实债”。（也就是“假”合作）
但也要注意，合作开发不一定都是“明股实债”，但“明股实债”往往长得像合作开发。
毕竟，也有真合作！！！
因此，对于合作开发的真假合作问题需要甄别：
l合作方是正规房企：这种情况大概率为真的股权合作。
l合作方是信托、私募等金融机构：很有可能为明股实债，可通过调研等与企业进一步沟通确认。
l合作方是个人或普通企业：可能个人or企业与房企存在着未披露关联关系，甚至有可能是公司故意通过合联营安排将债务放在表外进行隐藏。
总而言之，合作开发假亦真，真亦假，唯有了解清楚其“真假”，方能更好清楚房企隐性负债……（道理都懂，可惜很难）
PS：关于合作开发模式的介绍可以参考国泰君安《关于合作开发你要知道的事》一文，总结的蛮详细的，有兴趣的可以去瞅瞅。
隐性负债有哪些？
上述杠杆形成的负债既有“明面”上的，也有“隐性”的。本文所要聊的“隐性负债”主要指那些没有计入有息负债，但房企仍需负担的债务。
关于房企“隐性负债”主要有以下几类：
1、明股实债（项目公司层面）
关于明股实债，简单来回顾下：
明股实债的操作模式：一般由投资方认购信托计划、资管计划、私募基金等资管产品，资管产品管理人与相应主体签署增资协议or股权转让协议，入股标的公司，标的公司大股东与资管产品管理人签署回购协议，从而保障投资方退出。
简单举个不切实际的栗子：
房企A拥有项目C的100%股权，项目C的净资产为100亿，那么这100亿都属于房企A，这时候信托公司B要来横叉一脚，增资100亿，持有项目C的40%股权。这时候项目C净资产就变成了200亿，其中60%也就是120亿是房企A的，80亿是信托公司B的，对于房企A而言，多的20亿计入资本公积，信托公司B的80亿计入少数股东权益。
到这里都很正常，关键是信托C是房企A找来的，私下签了协议，增资的这100亿未来房企A会回购，只给信托C固定收益，也就是说计入资本公积的20亿以及少数股东权益的80亿均为负债。
因此，需要对“明股实债”进行甄别，虽然小白菜在《浅谈“明股实债”》中介绍了些辨别方法，但这个东西还是比较复杂的。确定明股实债后，需将此部分对应的少数股东权益及资本公积调整为负债。
2、明股实债（集团层面）
集团层面的明股实债，主要是优先股、永续债、可转债等，体现在所有者权益里面的“其他权益工具”。
以永续债为例：
永续债，也叫永续资本工具，存续期内需要按期付息，且一般附带赎回及续期选择权条款，而续期选择权一般通过设置“利率跳升机制”来实现。比如“17蓝光发展MTN001”：
也就是说“17蓝光MTN001”的成本会越来越高，房企大概率会赎回（如果没出事的话），因此，永续债其实就是个债。
近年来部分上市房企净负债率下降，主要就是因为权益规模增长显著，高于有息负债的增幅。而这其中就有永续债等的“功劳”，如保利。如果将永续债计入债务，房企的净负债率将明显上升，不过在实操中，多数房企还是将其统计为权益。
因此，考量房企实际负债时，需将永续债等重新归入负债。
3、表外负债
既然说到“表外”，自然也有个“表内”与之对应。这个“表”就是我们通常看的资产负债表。所谓的表外负债，就是不计入到资产负债表之内的负债，这部分也是隐性负债的大头，较难判断，但是这些负债均属于刚性负债，对企业偿债能力有重大影响。
表内负债比较明显，包括短期有息债务和长期有息债务，较容易识别，简单看下公式（中诚信口径，相对偏大），就不再赘言了。
有息负债=长期有息债务（长期借款+应付债券+长期应付款+永续债）+短期有息债务（短期借款+应付票据+一年内到期的非流动负债+应付短期债券+其他流动负债）
对于并表项目：
对于房企A而言，因为并表，项目公司C的借款会体现在A的合并报表中，因此不是表外负债。也就是说，并表项目只需要考虑是否存在明股实债即可。
对于非并表项目：
表外负债主要包括两部分：非并表子公司的负债及其明股实债。
（1）非并表子公司负债
还是上面的例子，对于房企B而言，因为项目公司C不并表，对应权益计入长期股权投资，其负债不会在B的合并报表中体现，但是房企B对这部分债务也有相应的偿还义务
不过一般情况下，比较难识别，若B对C的借款提供了担保，则担保的金额则为表外负债。
（2）非并表子公司明股实债
再简单举个不切实际的栗子：
房企A总资产100亿，负债60亿，资产负债率60%。有个项目100亿，如果房企A吃独食拿下这个项目，则A的负债变为160亿，总资产200亿，资产负债率变成80%。
房企A觉得突然负债率涨这么多一时接受不了，就找到C来帮忙，让它出资40亿，自己就拿60亿，但是会签个协议，只给C固定收益，A未来会回购其股权。
房企A的这一波操作，实际上是借钱来搞项目，给别人固定收益，但是又避免了负债计入表内，而这100亿的债实际上都是公司需要承担的，这就是“明股实债”实现的“表外融资”。
关于判断是否非并表子公司是否存在明股实债，与上述相同。
那么，房企为什么痴迷表外呢？
其实房企的目的说起来也是很“单纯”：无非就是想通过表外，不增加表内有息债务规模，这样不就优化了财务报表，而且高成本融资出表后，还能降低平均融资成本。（的确好处多多，只是对投资者并不友好）
还有一种操作：项目在产生可确认的收入和利润前也由非上市公司一方并表，而在达到收入确认条件时，再由上市公司通过增持股份或变更协议的方式实现并表。也就是：在产生丰厚现金流之前，这些子公司仅以权益法入账，其债务额均处于表外状态。本质上也是为了报表好看！
4、ABS等
房企通过发行ABS，将金融负债变为经营性负债，或者将债务出表，从而降低了房企的有息负债规模。
这句话，是一些卖方报告里看到的。小白菜想说的是，并非所有ABS都未进入到有息负债中，关于这部分的会计核算可参考《【笔记】房企ABS会计核算（续）》。
对于实现出表的ABS，可判断其是否实现风险转移，出于谨慎考虑，可将其直接作为房企有息负债考虑
对于未实现出表的ABS，像供应链ABS，一般没有进入到有息负债，会计处理上，只是将应付账款（经营性负债）的对象从施工方/供应商变更为保理机构等，仍为应付账款。
因此，对于房企的ABS，需要加以辨别的调整为有息负债。
5、应付款
越来越多房企通过增加应付款的方式缓解资金压力。由于应付款主要为无息资金，并不计入有息负债，成为房企的“隐性债务”。
主要包括贸易业务相关应付款、合作方相关应付款以及收并购业务相关应付款等。
这部分可以通过报表附注来进行调整。
6、或有负债
如果要了解房企真实负债，还应该考虑或有负债，比如常见的对外担保、诉讼执行金额、差额补足或者付款承诺等等。
这不是本稿的核心，就不多说了，但是需要关注！
如何揭开“隐秘的角落”
1、对外担保
上市房企一般会披露对非并表子公司提供担保情况，可据此来窥探一二。不过，如果跟金融机构协商，不采用连带责任担保，而是抵质押、差额补足等方式，则有空间不披露对外担保，因此，可能会低估。（套路太多，真南！）
一般而言，上市公司对表外项目按股权比例担保是没问题的，但有的房企可能不是按比例担保，这就是不对等的担保了，上市公司承担的责任超过了上市公司受益的比例。这种方式下，小白菜一律认定为明股实债。
虽然小白菜做法粗糙，但是总比毫无理由瞎猜来的实在！
2、利用长期股权投资
房企对项目公司的长期股权投资实质上是项目公司净资产中归属于自身的部分，可以通过长期股权投资中对房企的投资乘以杠杆倍数粗略估计非并表子公司的有息负债规模。
关于杠杆倍数的设定，根据房地产行业最低资本金比例的规定，“保障性住房和普通商品住房项目资本金为20%不变，其他项目为25%”，也就是说25%自有资金，75%是外部借款，杠杆倍数则为75%：25%=3：1。
因此，非并表子公司的负债规模为：长期股权投资*3
3、明股实债
4、其他
……
“表外”引监管爸爸关注
今年以来，阳光城和中南因不合规“输血表外”而收监管函，作为TOP20房企，一时间引发市场关注。
以某中某南为例，公司因向合并报表范围外或所占权益比例不超过50%的项目公司提供财务资助但未履行相关审议程序和披露义务，而收到监管函。（其实跟阳光城基本一样）
这一问题，直指房企在合作开发模式下巨大又隐秘的操作空间。监管层的上述问询，也隐含了对房企是否存在表外负债的担忧。
正如阳光城所解释的那样，房企对项目投资无可厚非，是行业正常现象，但是你要是玩“明股实债”，或者确实是项目投资，但是刻意隐瞒表外，那就是另一码事了……
本篇结束语
“房企隐性负债”一直是一件让人头大的事，尤其是表外，每每听到大家对某某房企的判断都是说他表外太多，不过也只是在定性的层面……表外到底有多少呢？
诚然，不管怎样形式的隐性债务，这些“隐性杀手”让房企债务隐性化，通过优化财务指标，误导投资者高估房企偿债能力。
关于合作开发，小白菜调研了解到，多数房企表示，未来将逐步提升项目权益占比，以保证其盈利空间，但小白菜心中也一直有个疑惑：到底怎样的权益占比是比较合适的呢？
这两问题可能也是未来小白菜需要去继续学习研究的……
最后，小白菜吐槽下：
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原标题： 浅谈“房企隐性负债”
