成都：超出“三道红线”的房企禁止参与土地竞拍

在房企传统销售淡季的2月，整个成都的新房、二手房都在全面上涨。2021年3月2日，招商蛇口以楼面价12075元/㎡+34%无偿移交摘得双流区一宗住宅用地；3月16日，佳兆业以楼面价12897元/㎡+41%无偿移交摘得天府新区一宗住宅兼商业用地，其中41%的无偿移交创造了历史新高。也就在3月16日土拍的同一周，住建部前往成都调研督导，至3月22日发布上述《通知》，成都的抢地、抢房形势才开始回归理性，但当地二手房的火热态势似乎仍旧按捺不住。

再看看2021年3月23日，张家港土拍以471个马甲疯抢的态势震惊了市场，有的房企甚至全国分部都来陪跑。从竞价规则来看，苏州当下实行的是进入一次性报价之后，各家再出一轮报价然后取中间值的方式，谁最接近中间值就把地拍给谁，而房企自己安排进去的马甲数越多，则出价机会越多，也即在一定程度上就能够顺利地影响中间值的区间，也就更易于竞价成功。

除上述的“疯狂”抢地外，我们注意到，集中供地制度出台一个月以来，全国各地住宅用地供应的新增并不明显。自3月份以来，浙江11天拍出了9个地王，成都、郑州、南通、南京也出现了地王。除此之外，合肥、南京、四川天府新区、佛山、盐城等城市在近一个月抢房都非常厉害，嘉兴、常州、无锡、西安的优质片区、优质楼盘亦遭到疯抢。

从市场各方的反应情况来看，上述情况大大超出了各方的预期，销售端的抢房（供应不足）进一步刺激了开发商的抢地，而开发商的抢地现象会更加刺激市场各方的神经，最后肯定容易出现跟楼市调控相悖的结果。我们注意到，近期有很多中小开发商对土拍的走向表现出深深的担忧，一是大房企可以通过马甲（或其他表面不关联的第三方）一起参与土地竞拍的方式在出价和成交能力上占据压倒性优势；二是大房企的融资渠道、融资成本远低于中小房企，大房企在融资和现金流方面的绝对优势让大房企有更多的出价机会和出价能力。总之，中小房企目前对土拍总体上保持着悲观的情绪。

成都此次的调控加码具有非常强的针对性，比如针对抢地问题，直接规定“2021年全市住宅用地供应总量同比增长20%以上且占经营性用地比重不低于65%”，要求“中心城区的商品住宅用地都实行限房价、定品质、竞地价的出让方式”，以此引导房企理性拍地，以达到遏制土地价格飙涨以及楼市过热的乱象。在竞拍主体的资格准入方面，成都的《通知》中直接将房企的“三道红线”越线作为竞拍主体的禁入条件，在一定程度上能确保竞拍主体对土地款的缴付能力，也能对房企的拍地在政策层面形成更多的约束。因《通知》尚未公布相应的操作细则，因此不排除在实际的执行过程中视竞拍主体的情况设置更详细的分档准入机制。遗憾的是，对于中小房企来说，全国各地的土拍中大房企通过马甲参与竞拍的问题没有什么受约束的迹象，全国其他地区（尤其是重点城市）住宅用地供应的新增幅度是否能达到市场预期并促使拿地和销售市场回归理性也尚未有明确的答案，因此更多的中小房企只能在摸索中慢慢等待。

从住建部1月份调研督导上海、深圳，2月份调研督导北京，3月份调研督导杭州、无锡、成都，以及上述热点城市随后发布的从严调控政策来看，住建部针对热点城市的调研督导将很大概率上引导其他楼市过热城市的“抄作业”现象，其中成都的新增住宅用地供应以及限制竞拍主体准入等政策规定很可能引起其他热点城市的参考适用。在上述大背景下，我们预测大房企和中小房企在总体上都将有更多的土地竞拍机会，其中土地竞拍保证金的融资以及出表等问题无疑成为了房企应对土拍的核心痛点。住宅用地集中供应新规出台后，房企土地竞拍保证金的融资操作出现了不少的变化，融资产品的操作中房企对出表等的要求也有明显的提高。就实务而言，房企当前土地竞拍保证金的融资主要是两种方式，第一种是土地保证金资金池的融资，第二种是针对具体某个项目的土地保证金的融资。

土地保证金资金池的融资一般都是前融机构与开发商共同设立平台公司后，前融机构以纯债、股加债或明股实债等方式向平台公司注入资金（开发商也需按配资比例注入），平台公司参与土地竞拍并缴纳保证金，未竞得土地时保证金原路返还，并继续参与下一个地块的竞拍；已竞得土地时则由平台公司全资设立的项目公司继续取得土地，并由项目公司取得前融资金后将保证金对应的资金归还给平台公司，由此再继续参与其他地块的竞拍。

从市面的情况来看，目前主要是两类资金在操作保证金资金池的业务，第一类是小贷公司等短拆、过桥类资金，一般都是通过上述架构配合房企参与土地竞拍，资金的使用偏短期的性质，因此资金使用成本按每天千一到千二点五计收；第二类是外资、国企金控以及其他前融机构的长期资金，通过上述架构完成放款后供开发商循环拍地使用，资金成本一般在年化13%-16%左右。

在我们目前的保证金资金池业务的操作中，核心的难点主要是两个。第一个难点是成本的问题，因保证金资金池属于偏信用的融资，主体准入要求一般都是百强排名中靠前的房企，而保证金资金池的融资成本一般都在年化13%-16%左右（如果是境外放款的话一般是年化11%-15%左右，当然优质主体的融资成本会相对较低），因此很多时候我们都会因为房企的融资成本红线问题导致N轮谈判后仍旧无果而终。第二个操作难点是融资期限的问题，按我们财富端的要求，保证金资金池的融资期限原则上都应达到1年或者1+1年（不然我们没钱赚），而集中供地新规下资金池内的款项可能存在较多的空档期，因此会导致这种相对高成本的资金使用效益变低，而房企的短期用款诉求显然无法满足我们的投资收益要求。

因单个项目的单纯土地保证金的融资无法解决后端土地款的二次融资的问题，因此前融机构和开发商都更加倾向于土地保证金及土地款的捆绑融资。在具体操作方面，一般都是前融机构与开发商按配资比例注入资金竞拍土地或者开发商先以自有资金支付保证金，前融机构再按照配资比例提供土地款。当然，就风控角度而言，我们在操作这类土地前融业务时也是倾向于对优质主体的单个项目在保证金阶段就进行一定比例的配资（一般都是60%左右），开发商在拿地后继续由我们做后端的土地款融资，也即保证金与土地款的融资实现捆绑才能更有效地控制前融的退出风险。

需注意的是，目前房企都普遍希望前融机构以股权或股加债的形式注入融资款项，主要是股权部分对应的资金（股本、资本公积）注入能有效降低房企整体的负债率（即便是明股实债也能解决出表的问题）。当然，在具体业务操作上，一些头部房企也已经开始在有意识地引导前融机构往股加债或门槛固定收益+真股浮动收益的合作方向去尝试，比如单个项目合作的情况下，债的部分成本为年化9%，算上股的收益后综合下来的年化成本会在14%-15%左右，后续通过模拟清算的方式退出，且可与开发贷并存。

从“三道红线”融资监管新规的影响来看，鉴于各类资金机构对每个交易对手（即房企）都会有整体授信额度的限制或贷款集中度的控制，因此从机构的角度出发，我们认为房企应特别关注土地款前融的如下市场走向。

从我们财富端的业务操作情况来看，土地竞拍保证金资金池融资业务在投资人群体中的接受度相对较低，主要原因是风控措施方面的偏信用特征。我们目前在操作的产品中，LP主要是外资类及国内的实业类企业，我们最终放款给开发商的成本基本都要求在年化15%左右。从市场的走向来看，小贷公司以及一些前融机构都在大力拓展融资需求金额在1-2亿元之间的保证金资金池业务，因这种小金额的资金池产品的风险溢价更为可控。当然，就我们自身的偏好长周期的资金池业务而言，我们仍倾向于操作资金需求体量较大的项目。

前文有提到，针对单个项目的土地款配资属于比较常规的土地款前融业务，相较于保证金资金池这种偏纯信用的融资产品，前融机构对这种锁定了具体项目的土地款前融业务都更加偏好。从我们的业务操作情况来看，地方性的龙头房企或实力型的中小开发商对这类产品的接受度会更高一些，我们对这类开发商的放款成本也基本能控制在年化13%-15%左右。从最近的前融实务来看，对于前融机构来说，大房企的单个项目的土地前融业务并不是太为理想，原因主要是大房企的资信、评级优势能获得银行私行等渠道的更低成本的资金。另外从业务操作本身来看，今后的土地款前融将主要围绕以下两种模式进行操作。

1. 股权或股加债产品：在无法提供抵押物的情况下，我们目前偏向股加债的投资方式，不过一般都会要求开发商将土地保证金及土地款的融资业务捆绑给我们处理，另外在需要后置抵押的情况下，我们可以将一部分融资款委托小贷公司放款或通过保理产品等方式完成抵押登记。

2. 纯债产品：在开发商不需要出表的情况下，我们目前更倾向于借助小贷公司或做成保理产品完成放款并解决后置抵押的问题。

需要说明的是，因房企在“三道红线”的监管背景下对出表的诉求存在很大的差异，因此我们在产品架构和放款方式的设计上很多时候都得考虑融资方的个性化需求。