一段棉线的投资思考 作者：一段棉线
来源：一段棉线的投资思考（ID：yiduanmianxian）
重点提示
本文基于作者投资业务经验撰写，选用方法与核心观点如有不妥，还请读者不吝赐教。本文内容仅代表作者个人观点。
首批公募REITs从资产内在投资价值来看，很可能是不加杠杆的水平下ROA达到4-8%的超良心资产。但中国版公募REITs最终的券端交易载体为一种特殊的封闭式基金份额，底层资产与投资者之间隔着3-4层SPV外套，其二级市场交易活跃程度、二级市场价格形成机制、持有人对基金份额的估值方法等问题很可能会比底层资产是否优质对公募REITs的长久生命力带来更重要的影响。
为了深入理解这一问题，需要关注如下问题：
- 公募REITs的可能投资人有哪些，他们有什么特征？
- 公募REITs的二级市场价格形成机制/REITs份额的估值方法会对机构投资人带来什么影响？
如果仅从当前征求意见稿的原则出发，个人观点如下：
1、由于二级市场价格波动主要由个人投资人带来，流动性又相对较差，很可能在小规模资金操纵下出现”the tail wagging the dog“的问题。
这类品种由于二级市场交易量小，交易型投资人很难大规模投资；而资管新规下的配置型投资人除非使用管理规模很大的账户进行投资，否则很难承受意外波动对账户净值带来的影响。
综合来看，此类品种非常适合养老/保险/年金等长久期大规模账户进行配置，其他主要类型机构资金均存在不适配之处，仅依靠单一类型机构投资人非常不利于公募REITs的长远发展。在资管新规的推动下，FOF进一步发展起来之后可能会成为增量投资人；
2、能够解决低流动性下二级市场价格受操纵的可能方法有两种：
其一是由保荐人提供做市服务，通过框定Bid-Ask范围，避免股价受到第三方的剧烈操纵。这种方法可以较好解决问题，但需要制定合理规则，约束做市商不合理或无效的报价行为。或可考虑在试点阶段采用这一方法为样板项目保驾护航；
其二是允许满足特定条件的（长期持有）配置型账户按照基金净值估值，而非一刀切严格按照交易收盘价进行估值，规避中小规模配置型账户投资该产品时自身净值受REITs二级价格非理性波动的严重负面影响。
退而求其次的办法是：提高公募REITs中个人投资人的持有比例，给机构投资人交易带来更多便利性，让机构投资人能够通过活跃交易管理持仓净值波动。但这一做法可能带来的潜在后果是部分机构投资人利用信息充分程度和分析能力的优势，主动通过交易操纵股价，在二级市场上收割散户。与股票品种上的收割不同，由于REITs内生价值的想象空间有限，这种收割行为发生之后，个人投资人可能很难通过产品的内生增长收回损失。
正文
一、公募REITs价格在二级市场可能出现的表现及其影响
如前所述，首批公募REITs试点中的项目估计都是优中选优的好资产，但类似之前提到的好资产不一定对应好的投资品。如果不能把机构投资人面临的问题解决好，公募REITs这一品种反而存在扬短避长的可能性，给持有账户带来一些麻烦。
这个主要问题是：REITs份额的二级市场交易价是在交易所集合竞价平台连续报价集中撮合交易出来的，价格会受各种因素扰动，基本不会按照“PB=1”的状态进行交易。
而作为一个新品种，投资人对这一品种的关注度、研究程度很可能会差于股票，交易价和内在价值之间很可能存在严重脱节，这一点可以用鹏华前海基金（尽管这各产品实质上是一只包含非标的超长期市值法资管产品）的情形进行对比：一个投资标的基本均为纯债性资产的封闭式基金，居然一段时间内围绕净值交易，过了一段时间之后就开始跟随股票指数的价格变动进行交易了。
而REITs和股票在交易活跃度上又存在很大差异，上市以后，由于份额主要由配置型机构持有人持有，散户带来的交易额可能每天仅在数十万至数百万元量级，日均换手率很可能在0.1%量级。尽管封闭式基金设有涨跌幅限制，价格异常波动时也需要出具公告，但将当日交易收盘价引导出显著价格波动需要动用的资金量可能仍然不大。
综合以上特点，公募REITs较可能是一个二级市场价格容易受到操纵的品种。即便二级市场价格没有出现实际被操纵的情况，散户的零星交易为持有大比例份额的机构投资人定价也存在潜在负面影响。
作者追溯了集思录等讨论区里对鹏华前海基金上市后的讨论内容，基于对目前公募REITs征求意见稿的梳理，大胆猜测现有征求意见稿原则不变的前提下首批公募REITs上市后二级交易可能会呈现如下特点：
- 基本盘中持有型机构投资人按兵不动，但散户在公众号等文章的鼓动下，较为积极的参与二级市场博弈。日均交易量上，刚上市后一段时间内活跃程度可能会在类似0.3-0.5%甚至1%的换手率水平；价格上，网红品种（如有）可能会出现一段时间的溢价交易；
- 一段时间以后，大家发现基金净值波动很小。散户交易热度减弱，交易价格会向净值回归，如果届时股票二级市场表现恰好较弱，甚至不排除出现较长时间以较深度折价的情形进行交易（PB<1交易其实是很正常的现象，只有类似作者这种做债出身，习惯于把资产当成抵押品看待的固定收益投资人可能才会不适应证券以远小于净值的情形交易）。
这就使得单一投资账户以显著比例投资单一REITs标的存在明显套利可能或持有风险，设想这样两种情形：
第一种：某净值考核的资管账户重仓了REITs。年底考核日之前发现业绩没达标，找朋友在考核日帮忙，拿了500万拉了拉股价。收盘价升了5%，结果考核账户年底业绩就达标了，管理费率多核算0.1%，一下多收了几百万管理费。
第二种：我知道竞争对手某个公募定开产品账户重仓了REITs（资管新规下，现在公募资管产品的持仓基本都披露），看对手不顺眼想搞一把，开放日前收它个500万份额用于砸盘，结果竞争对手的某个重点产品可能就被干趴下了。引发了一大堆客诉问题，令人好不开心！
二、那怎么办呢？
先看看作者交流下来，主流机构投资人都怎么看这个品种：
1、由于潜在收益和波动性比个股显著较差，股票二级市场主动型投资人（公募、私募股票资管机构、某些券商自营等）对REITs的兴趣不大；
2、银行表内受股性影响，应无法配置REITs；
3、银行理财的老池子基本都处于逐步清理状态，新增持有意愿可能不高；
4、银行理财新产品里的市值法产品可能有配置意愿，但由于存在非正常原因导致的价格意外波动风险，很难在单一产品中大比例持有，但可能会通过FOF等结构持有少量份额作为“固收+”的配置增厚选择；
5、养老金/保险资金/年金等账户规模较大，委托期限也很长，这些账户本身就需要稳定分红，也能够忍受价格的波动，因此对REITs有明显的配置需求，但是否能达到合意价格是关键问题。这个合意价格的对标标的很可能是超长期限超高等级债券或低估值状态下稳定分红的股票品种；
6、通道型投资人的观点可以被归纳在上述主流投资人内；
7、其他各种另类投资人，如VC/PE、夹层基金、产业基金等对这个产品基本无感。
总结下来，愿意“头啖汤”的投资人类型可能只有保险资金和FOF这两种——也是最符合“组合投资”、“大类资产配置”属性的投资人。其中，现阶段FOF在全部资管产品规模中的占比微乎其微，可以认为存在主动配置意愿的核心投资人类型主要就是养老金/保险资金/年金。
如果从解决当下问题的角度出发，试点阶段或许可以安排保荐人进行做市服务。针对这一低流动性但内在价值相对较易评估的品种，通过框定较宽、但合理的Bid-Ask范围（如3-5%），就对第三方恶意操纵REITs交易价格起到了“吓阻”效果。而且由于正常情况下交易量不大，给做市商带来的负担并不大。针对这类低流动性品种报出一个合理较宽的买卖价差，还能够为做市商带来一定盈利。但也需要关注做市商报价行为应如何规范的问题。
允许满足特定条件的配置型账户按照基金净值估值也许也是一个可行方法：如果严格要求按照交易收盘价进行估值，中小规模配置型账户投资REITs个股时自身净值受REITs二级价格非理性波动的冲击可能会很大。例如资管新规后发行的新银行理财产品，在今年二季度以前单只募集量都不算高，此类产品投资REITs个股时自身净值就很容易受到冲击。但证监会又较难直接规定其他监管体系下的资管产品如何对账户内的REITs份额进行估值，只能寄希望于出具的建议性文件能够被其他部门合理采纳。
当然退而求其次的办法是提高公募REITs中个人投资人的持有比例。目前散户占比仅为16%，显然是不足的。机构投资人如果需要在短期内对较大规模仓位进行退出，会遇到严重的流动性价格冲击。显著提高散户投资占比会给机构投资人的交易带来更多便利性，也可以让机构投资人能够通过活跃交易管理持仓净值波动。但部分机构投资人可能利用自身优势，在二级市场上通过将份额操纵至溢价状态交易收割散户。如何合理设置这一比例达到平衡机构投资人和个人投资人权利的效果，是很考验监管水平的。
三、关于封闭式基金折价问题零星想到的
近期围绕REITs的讨论里，封闭式基金折价是个一直被提及的问题。关于这点作者的看法和市场上很多人的看法是不同的，当然作者也没做过更深入的实证分析，以下观点仅作读者参考。
作者认为：封闭式基金并非一概而论的减弱了交易流动性，从而引发折价。折价会受到基金所投资资产是否易于估值、投资人是否有能力直接参与相关投资品的交易，投资人是否能够深入理解基金具体持仓价值等因素影响。
例如封闭式债券基金的透明程度很高，投资标的有第三方公允估值，市场所有参与人对第三方公允估值的认知差异不大，因此封闭并不会带来严重问题。甚至因为大多数债券散户并不能直接投资，特定策略还能带来流动性改善的效果。此外，由于基金是封闭的，产品不必被迫做多头，有可能因为建仓建的比较好，投资人觉得当下时点不能以更好的价格建仓，或者实际交易价会差过估值等因素导致基金处于溢价状态交易。
图1 现存封闭式债券基金折价情况（点击看大图）
封闭式股票基金则由于对底层投资品估值的观点差异很大，且投资人通常可以直接投资个股，因封闭带来了严重的流动性损失，从而普遍存在折价问题。
图2 现存封闭式股票基金折价情况（点击看大图）
而公募REITs的资产透明程度相对较低，投资人不能直接参与底层资产交易，REITs份额化之后反而提升了相应资产的流动性。最终是否会折价交易还有待市场出现真实标的后由实践来进行检验。
注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。
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