老庵笔记 作者：老庵
来源：老庵笔记（ID：gh_bd8f12fb8283）
一、底线选择
在实操中，地产资管机构通常根据自身资源禀赋，将各项考量标准赋予不同权重，且会有一个或多个核心准入指标。
其中有三个机构的选择比较有代表性，也是展业里的三种底线选择。分别为平安不动产、远洋资本与金地稳盛。
平安不动产最看重开发商准入，在展业初期门槛极高，逻辑是财务投资尤其是股权投资需要依托交易对手的高商誉，背后是在项目层面的运营合规性、融资能力和再出资能力；
远洋资本由于其特殊的投融资模式，需要选择比信托更加下沉的交易对手，小开发商的信用风险很难通过逻辑分析进行推演，所以将抵押视为核心抓手，同时尽量做到投募一体。
金地稳盛的选择则是代建，稳盛通过自有资金进行投资，机会成本较高，故投资收益需要比肩股权投资，对交易对手的选择更加下沉。
二、零和博弈
不同于股权投资，收益是高与低的区别，债权投资是零和博弈、刚性兑付，结果非0即1。
在风控和商务安排上，如果仅仅只能依托项目兑付，则需要对项目现金流进行极为扎实的分析，这意味着需要用开发商股权投资的颗粒度去分析标的项目。
且不能出现大的分析失误。
这可能吗？老庵认为很难。比如：
市场能否说清楚？城市市场处于什么阶段/板块竞争如何/标的项目所在板块是否抗跌，在当地人心中是什么概念？
项目流速直接影响投资退出。所以，售价是否合理？价格涨幅能否实现？与周边竞品相比是否有优势？客户来源到底是哪些？月均去化到底是30套还是50套？首开能不能卖200套？预售资金监管严不严？
项目运营是否有支撑？小开发商的运营计划如何论证/成本是否可控？开发碰到地质瑕疵影响销售怎么办？
作为重要还款来源的开发贷，能批多少额度？放款是否需要与工程进度匹配？如果放款银行要求提供发票怎么解决？总包是否配合倒款？当地的金融环境如何？届时按揭是否有额度？
对于股权投资来讲，以上问题可以出现偏差，但对于债权投资，容错率比股权更低。
如果没有地方团队的多年深耕与专业后台人员支持，短时间内无法了解清楚所有问题。
且即便最后投资落地，需要有一支“庞大”的投后管理团队对各个项目进行如履薄冰的管理（不是监管），这更像产业投资，违背了金融投资的本质。
经营风险的业务，最后变成自己躬身实践，不得不深度参与项目运营。
最后的结果，就是对项目的容忍度极低，满足投资标准的项目凤毛麟角。
三、殊途同归
三家机构的选择各不相同，但其实都是通过自身禀赋解决上文所述矛盾。
平安不动产选择了与强力第二还款来源合作，同时建立类似开发商的组织架构，依托当地团队，股债结合，保证投资退出。
远洋资本和金地稳盛的不同选择是迫于第二还款来源的下沉。
与项目类似，下沉交易对手的信用风险无法通过逻辑进行推演，比如：
报表的真实性/有没有民间借贷/真实的流动性如何/实控人是否有隐形债务。
故投资端必须把项目抓在手里，远洋选择了抵押+不出资，稳盛选择了代建。
稳盛的选择其实是弱化了金融投资属性，增强了产业投资属性，全条线操盘+股权让与担保，扫除了违约情况下直接接盘的障碍。
所以，如果交易对手极度下沉，又不引入代建，同时放弃抵押势必会带来极大的风险敞口，投前决策与投后管理同样面临巨大压力。
对于在资金端没有优势的地产资管机构，核心还是打通投融机制，从而有资本选择更为上层的开发商进行合作。
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原标题： 债权投资的底线选择
