一段棉线的投资思考 作者：一段棉线
来源：一段棉线的投资思考（ID：（ID：yiduanmianxian））
这篇文章是我在近期一次交流中的发言整理，信口放言或有不少错漏，如有问题，欢迎读者多多指正。
讲讲它的风险，Pre-ABS是基于主体信用的一个过桥资金。这种过桥资金实际上比较大的风险是融资人在再融资方面的风险，而不是底层资产好坏的风险。因为底层资产比如车贷，不可能在几个月之内资产包全都坏掉了，除非大家看走眼了。如果没有什么特殊因素，资产出问题的可能性不是特别大。
它的风险主要在哪儿？
第一，监管政策和市场风险。
大家如果通过ABS发行退出，其实这里面是涉及再融资途径是否通畅的问题。在市场环境比较差，经济不是很好的时候，监管的政策往往是出的比较频繁的，监管政策频繁调整，可能会影响再融资。
市场风险也是一样，租赁公司资产也有很多种，有自己做的，也有给别人做通道的，这个都是正常的业态。但是，回过头来看，因为有一些机构在2015年下半年、2016年的时候，投非常多的租赁资产作为基础资产的标准化或私募ABS。但是，实际上这里面有一些主体的资产是出了一些问题的。在这种情况下，大家开始认识到底层资产的风险也没有那么分散，资产方对信用风险的管理能力可能也没有那么强，可能做的和银行的项目相比是相对比较次级的项目等等。如果形成相对一致的市场预期，再融资的时候项目就会特别难卖，销售不出去，前面Pre-ABS这笔钱也就拿不到。这就是市场偏好相关的风险。
当然，市场风险中，还有很大的问题是利率风险的问题。前面建仓的时候可能也没有那么高的资金成本，像去年10月下旬，是整个标债市场反转的开始。体现到非标市场上，整体而言反转又延后了一个多月。但到11月底之后，短短不到一个月的时间市场提高了150个基点，前面用不那么高的收益建仓出来的东西到后面很可能很亏，就是因为Pre-ABS中间有在国内市场无法对冲利率风险的时间窗口。
第二个就是流动性风险。
刚刚提到，如果发行失败了，到那个时间点，主体往回接资产，但是主体不一定有能力在那个时间把钱接回来，如果流动性很紧的公司，在回购那个时间点就是没有这笔钱，各方就得一起商量。当然不是一个信用风险问题，它就是一个流动性问题，有可能有这样的风险。所以，要评判在给一个机构是否做Pre-ABS时，一定要去评判这个公司的流动性风险在未来时点的大小。
第三，主体信用风险。
主体信用是有可能在合作的过程中敞口期内发生变化的。变化的原因可能是因为流动性的问题，也可能是因为市场原因，也可能是监管原因，也可能其他资金方抽贷，造成合作主体出现了很大的问题。主体信用出问题是一个综合反映。在做项目之前可能是AA的租赁公司主体，Pre-ABS投资之后，主体出现了问题，到ABS时再评级，可能已经评不上AA或者展望为负面了。等到发行的时候就会因为主体信用的下降导致很严重的利差损失。这类问题在经济上行的过程中不太出现，经济上行过程中金融机构往往都是赚钱的，但放到现在可能就是一个很大的问题。
最后，基础资产风险。
我们知道基础资产在公司正常运转的时候信用质量较难发生急剧变化，但这不代表基础资产不会出问题。首先由于回流现金流的闭环做的不是那么充分，资产可能在有主观恶意或操作失误的情况下被重复质押，这时基础资产就落空了。同时基础资产也有可能在你的交易对手出问题以后出现问题。
以上就是Pre-ABS主要的几个风险层面的问题。
本身大家参与Pre-ABS，都是有目的的，这个目的就是要不是让融资变得更有效率，要不然就是要从里面去套利，去获取利润。Pre-ABS涉及到风险定价和机会成本。但我认为这个业务溢价表现在如下几方面，或者做这件事情的意义有这么几个方面。
第一，所谓非标转标。
前面Pre-ABS这个阶段一定是非标的，在中国市场做非标相对于标债融资有很大的溢价，对于非标来讲，开始我给你这笔过桥融资大家谈的价格比较高。回过头来再转标，就是大家坐在一起怎么分利差的问题。
另外，如果金融机构做业务的时候把很多东西一开始就做到表外，然后再通过非标转标这样的安排，用自己控制的一些资金接回，那么风险资产的占用是会节省的。私募ABS在今年的各地的银监局通报以后，绝大多数银监机构都会把这个东西认为是百分之百计提的产品，但通过标准化产品市场转标后，中间有一个较大的差价，负债来源、风险计提也不一样，成本上差出100个点以上，对于资本没有那么充足的金融机构来说，投资意愿就会更加强烈，所以，这是第一个大的逻辑，非标转标这个逻辑。
第二，出表的问题。
尤其对金融机构来说，是有自身风险资本的考核，也要提高ROE，降低负债率。所以一个资产通过Pre-ABS，后续接续ABS，有可能将全部业务流程都做到表外，有些银行已经开始这么做了。例如原来评分在600分以上的客户，银行自己就做了，600分以下的，觉得这里面可能还有很大的一个空间可以做。但是，风险上我想和别人分担一下，就通过体外的SPV直接对中低客户发放信贷，然后从里面再获取一个相应的收益，做到表外以后，在风险计提各方面都是有很大区别的。所以，对银行等金融机构来说，资产额度腾挪和风险资本占用上就会变得非常有意义。
第三，Pre-ABS出资有一个机会成本的溢价。
这个怎么来理解呢？就是如果我自己拿自己的自有资金来做，形成资产包以后再发行，作为一个理性的机构，这个中间承担的成本，应该对标的是一个机构的目标ROE，如果拿ROE来做这件事情，机会成本是很高昂的，但是如果拿Pre-ABS来讲，Pre-ABS支付的是杠杆成本，最后整体融资成本是杠杆成本和你配资中自有资金的那个ROE的一个混合成本，这个成本一定比ROE要低，如果不低，一个理性的机构就不应该再继续做业务。所以，这是很大的机会成本上的差异。对于这些机构来说，他除了觉得效益提高以外，还会有机会成本的问题和资本金占用的问题，综合考虑，作为一个理性的从产品测算角度出发的一个机构，它很可能会选择通过这种前端加杠杆的方式来做这个业务。
最后，是现金流重新切割以后的风险溢价。
其实资本中介业务都会有这样一个安排。在谈Pre-ABS价格，因为理论上来讲对标是ROE，所以他能够接受相对较高一些的成本。如果发ABS，综合成本算下来有7%。他会跟你谈8%我能接受，8.5%可能会接受。但形成资产以后做了ABS，可能以综合成本6.5%发行，这就有一个溢价出现了。对于有发行能力的机构，在承担之前提到的各种风险以后，会拿到这个溢价，当然如果发行失败，要承担风险实现带来的惩罚。
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