一段棉线的投资思考 来源：一段棉线的投资思考
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本简析基于作者投资业务经验撰写，选用方法与核心观点如有不妥，还请读者不吝赐教。简析内容仅代表作者本人观点，与所在机构观点无关。
本文部分内容来源于一季度撰写的业务笔记，对市场价格描述可能与当下市场情况存在一定出入。
非标转标这个词今年终于有些走出了"污名化"的阴霾，利率洼地里各家做固定收益业务的机构言必谈非标转标。当然业务的政策导向仍不明朗，就不细谈交易结构和产品细节了，只讲讲所谓非标转标背后的业务逻辑。
首先旗帜鲜明的表达作者个人对非标转标业务的观点：在目前的固定收益市场环境中，这一业务形式有助于弥合长期以来信贷市场资金和债券市场（文中或称"资本市场"）资金在定价/供给逻辑上的双轨制，也有助于促进传统非标的加速消亡，在当下是有其显著积极意义的。
一、非标转标的经济实质
（如前所述，本文部分内容来源于一季度撰写的业务笔记，对市场价格描述可能与当下市场情况存在一定出入，请读者自行甄别。）
先来说说非标转标的经济实质。
作者认为，非标转标的经济实质是在信贷市场和资本市场之间的融资价格套利。其基本逻辑是国内两个市场的利率完成“两轨并一轨”之前，信贷市场和资产市场流动性相互存在一定区隔，针对同一主体信用来源的融资价格经常会出现一定程度背离。当利差大到一定程度的时候，就会出现各类套利行为。年初以来，资本市场利率水平显著下行，与信贷市场融资成本缓慢下行形成了鲜明对比，在部分主体身上形成了非常显著的价差。
一季度作者预期今年资本市场利率水平维持低位的背景下，存在规模化套利机会。目前回头看，套利现象确实出现了，部分已理顺内部发行/投资机制的银行机构也确实吃到了一波红利。但随着二季度末资本市场利率水平迅速上升、信贷市场利率水平继续缓慢下降之后，目前的套利空间已经趋向于收敛。
拓开一笔，虽然“套利”这个词在国内市场始终存在污名化问题。但作者仅从研究探讨的角度出发，认为一定规模内的套利行为有助于弥合市场出现的非理性价格差异，除非套利规模已经大到影响金融系统局部乃至整体不稳定的程度、且由于某些正反馈机制导致价格扭曲无法自行纠正，应允许市场主体自主通过套利行为矫正市场出现的无效现象。通过行政命令进行硬性微观调整，短期内看立竿见影，长期却会导致市场因为一直吃“抗生素”造成自身免疫力低下，无法和等着进门的国际野蛮人充分对垒。
二、非标转标的定价逻辑
如前所述，非标转标的经济实质是信贷及资本市场之间的融资价格套利，业务链条的各个环节包括：融资人、交易组织方及通道、投资人。
一个基于套利逻辑的新融资业务能够成立的基本前提是投融资双方的边际交易条件均得到改善，即针对融资人来说边际融资价格得到降低、融资期限得以拉长；而针对投资人来说则是针对同一/近似信用来源的同投资久期对应投资收益获得提升。
由于是套利业务，这里就存在一个“套出来的利差”如何分配的问题。其背后的实质是融资人、交易组织方和投资人三方谁的谈判地位更加强势的问题，具体表现在产品的定价逻辑上，就会出现三种不同的定价方法：
- 融资人更加强势：趋向于成本定价方式，即产品发行价格 = 对标的其他标债 + 交易成本 + 作为打赏的溢价；
- 交易组织方更为强势：趋向于市场双边定价方式，即对融资人采用略低于非标价格定价，对投资人采用略高于可比标品定价。主要适用于交易组织方实际进行非标资产囤货、做了dealer的情形；
- 投资人更加强势：趋向于收益倒扣方式，即产品发行价格 = 非标融资价格 - 交易成本。主要适用于融资人较依赖非标融资，并向少数投资人定向发行的方式。
在真实交易里三方之间往往有更激烈的谈判过程，最终出现一个较混合的结果。下图即为非标转标交易过程中主要涉及到的成本支出（数值仅为示意，并非真实交易价格）。
对套利交易来说，价差出现显著收敛是最主要的风险。完成一单非标转标交易所需时长大体在2.5-3个月之间，期间出现利差大幅度缩水时很可能项目就无法顺利推进下去了。进而判断，假设信贷市场平均价格在一个季度（约60个交易日）之内的波动较小，那么影响两个市场利差的主要因素可以近似认为是资本市场利率水平从当下后滚60个交易日内最高利率水平和当前利率水平之间的差值，对应差值越大，说明在后滚60个交易日中发生利率上升（即两个市场利差弥合）的程度越高。
如下图所示回测结果，今年以来以2Y国债（2Y是非标转标交易较有代表性的投资久期）标示的资本市场利率在五六月之间发生了快速上升，指示出开展非标转标业务的上佳时间窗口应在3月底之前。
值得一提的是，在两个市场利差极其剧烈的走扩后，中介机构出现了组织推动非标转标业务的应激反应，但这种应激反应是相对后置的。除了资本市场利率发生了快速上涨之外，信贷市场利率也并非保持不动，而是仍然在缓慢下降之中，随着两个市场价格差异快速弥合之后，业务机会就会被逐渐吞噬掉。目前大量机构已经发现开展业务的难度在不断提高，可以预见，随着两个市场的实际价格差异收敛至约80BP以内，交易量就可能因为在扣除覆盖日益提高的通道费用之后无法达到投资人合意的溢价补偿水平出现一定萎缩。
除此之外，非标转标业务还面临PPN/私募公司债等新品种对其产生的挤出压力。随证券法修订影响，公募债券的上限比例被逐步取消，各类私募债券的发行准入限制及募资用途限制也有可能会进一步放松，从而挤占非标在发行人融资比例中的份额。同时，私募债券相对非标转标品种在投资人端仍然被认为是一个流动性相对更好的品种，品种认识程度上也存在一定差异。
三、或适合开展非标转标的主要行业
从发行人角度来看，非标转标的主要诉求是降低平均融资成本。但针对部分特定类别的发行人来说，可能会附带调节报表（或不新增表内负债）的诉求。需求或相对较大的行业列举如下：
1、城投平台客户
城投平台客户对资产负债率相对不敏感，开展非标转标业务的基本需求是降低边际融资成本。引导客户发行此类产品时应主要对标替换存量高成本负债及降低新增非标/贷款融资成本，相比市场化发行其他标类品种的溢价来源主要为融资额度及价格的确定性。
2、建工行业客户
随新老基建在今年大规模铺开，建工企业带资建设的配套融资压力可能会进一步加大。由于国资委要求今年底央企合并报表范围内资产负债率相比2017年底下降2%，其中属于央企及下属各子局主体对于表外融资需求将进一步提升。
目前针对具有表外项目公司的发行人，比较常见的是通过对表外项目公司发放贷款、母公司增信的模式构造信贷资产并转标，协助客户以较低成本获得表外融资。如资本市场利率与客户表内融资价格有稳定价差时，也可以引导客户开展非标转标降低表内融资成本。
3、“过剩产能”行业及其他类别客户
此类客户表内外融资成本相对较高，如资本市场利率与客户表内融资价格有稳定价差时，可以引导开展非标转标降低平均融资成本。
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原标题： 简析非标转标的业务逻辑
