西政资本 作者：西政资本
来源：西政资本（ID:xizheng_ziben)
笔者按：
2022年 1 月 1 日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称“资管新规”）正式落地，非标融资进入更规范的时代，理财市场也全面进入“卖者尽责、买者自负”的新阶段。
受楼市强调控和金融强监管政策的综合影响，地产非标融资在资管新规过渡期结束之际降到了冰点。2021年 12 月 31 日，央行发布了《地方金融监督管理条例（草案征求意见稿）》，同时联合工信部、国家网信办、银保监会、证监会、外汇局、知识产权局发布了《金融产品网络营销管理办法（征求意见稿）》，由此给本已艰难的地产融资又加了一记重拳。
自2022年开年以来，几家百强房企的美元债和非标违约依旧接踵而至，房企的裁员潮变得更加凶猛。在国进民退的背景下，地方国企和城投平台在招拍挂市场托底、爆雷房企的项目接盘、基建投资等方面的力度越来越大，房企投资端和融资端被优化的从业人士也快速向地方国企和城投平台涌动。2022年的第一季度，房企将迎来美元债和非标融资的集中偿债期，房企的爆雷潮仍将继续。在房企爆雷潮尚未结束、楼市尚未到底的情况下，民营房企拿地能力和融资需求锐减，地产投资机构也只能被动做业务转型，以解决现实的生存和发展问题，而地方国企和城投平台的非标业务方向也自然而然地成为了大家的首选。
一、地产非标融资的现状
从地产非标投资机构的整体现状来看，当下有过半数的头部机构忙于应付“踩雷”事件，更多的则在为防止“踩雷”而强化风控，具体来看：
1. 银行：根据监管层2021年11、12月份提及的满足房企合理融资需求的相关要求，银行的按揭贷款松动比较明显，一二手房贷利率也都有所下降，但开发贷、并购贷仍旧主要倾向于国央企及优质的民营房企，尽管有些银行已经放开了一些较为稳健的中小房企的准入，但总体上还是对爆雷的大型房企以及中小房企较为抗拒。
2. 信托：在“两压一降”的监管背景下，融资类信托业务规模与通道业务规模都已在2021年大幅收缩。截止当前，信托机构、银行私行代销部门踩雷问题房企的情况数不胜数，当前的信托非标也已进入谷底。值得一提的是，尽管大部分信托机构都在积极地往标品信托转型，但募集端的投资人接受度还是非常有限。有鉴于此，目前最热门的仍旧是政信产品或者城投平台的其他非标业务，至于房地产信托的投资信心何时回归，我们预计至少要到 2022 年 6 月左右。
3. 私募：自 2021 年 9 月份中基协暂停地产私募基金产品的备案以来（具体不知何时才能放开），很多地产私募机构都在被动转型，目前大部分机构要么在维持存量或办理延期、清退，要么在保壳，整体情况很不乐观。
4. 金交所/金交中心：2021年 12 月，清理整顿各类交易场所部际联席会议致函 29 个辖内有金融资产类交易场所的省级政府办公厅,要求立即组织省级地方金融监管局商人民银行、银保监会、证监会派出机构开展对辖内金交所的现场检查工作，此次联席会议聚焦金交所非标融资业务的检查，另外大量“野鸡所”亦是重点清理的对象。截止当前，金交所的地产非标融资产品已全线暂停。
5. 股交所/股交中心：同金交所的情况类型，目前股交所的地产融资产品也已全线暂停，仅少部分股交所继续开展“机构资金+股交所可转债通道+非房主体可转债产品”的融资业务。
6. 国企金控平台：自 2021 年以来，国企金控平台入坑爆雷房企的情况达到高峰，已踩雷的国企金控平台目前基本都在做风险处置或隔离，今后将回归属地投资，投向也将从房地产为主转向城投平台的基础设施类投资为主。
7. 保理：从市场的动向来看，除了深陷爆雷房企业务的机构外，大部分保理公司都将业务范围调整到了国央企施工单位或城投平台的供应链融资方向，另外就是保理公司作为ABS、ABN的资产服务机构，与银行理财子资金、券商等进行合作。
8. AMC机构：按监管的要求，目前AMC基本都在回归本源，其中不良类项目的并购融资目前很受追捧，只是周期较长、交易的不确定性因素较多。
9. 外资：不管是前融业务还是商办类收并购及相关的融资业务，目前外资的观望情绪依旧非常浓厚，主要原因还是房企的爆雷潮还未结束，楼市也还未到达底部。
二、地产投资机构向城投平台非标业务方向的调整
我们注意到，越来越多的地产投资机构在大力地往国央企类开发商、地方国企、城投平台、国央企类施工单位等的非标融资业务方向调整。以我们自身的情况为例，自从地产前融业务需求锐减后，我们当前主攻的就是城投平台的非标融资以及国央企施工单位的保理融资业务，毕竟在房地产行业国进民退的大背景下，国央企的信用更值得信赖。
有不少同行认为，城投平台的融资业务其实也很鸡肋，比如 2022 年开年以来，多个城市的城投平台非标产品曝出了逾期的传闻，其中包括了经济发达省份的弱资质城投，违约区域也从西部逐渐扩散到东部，城投信仰也受到了新一波的冲击。从监管层的角度来看，2021年 7 月发布的《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（银保监发[2021]15号）势必会引起一轮城投平台爆雷的后果，这跟此轮房地产行业去杠杆、去负债的监管风暴所引起的房企爆雷潮大同小异，只是监管层考虑到城投企业信用状况会对省级区域融资环境产生较大影响，因此目前市场上除了一些城投子公司的破产案例以外，尚未出现真正意义上的城投破产重整或清算的案例，而这也是我们地产投资机构在房地产业务难以为继的情况下转向城投非标业务方向的主要原因。
当然，从城投平台非标业务的风险角度来看，因为 2022 年城投平台将迎来偿债高峰，房企的爆雷潮也会严重影响土地财政收入，因此对弱资质城投的非标业务还是得保持谨慎，比如截止当前，交易所发债已明显收紧，城投发债占比下降，其中被终止审核的城投发债主体多为区县级、弱资质城投，也即区县级城投再融资压力非常大。除此之外，在信托压降非标规模，监管严查金交所定融的大背景下，市场方面也会进一步加剧城投平台资金紧张的局面，借新还旧也将难以为继。
三、地产投资机构操作城投平台非标业务的优势
就我们自身的业务情况而言，我们认为城投平台的非标融资业务还是有很多可以切入的空间，至少在当前环境下的投资风险方面会比普通民营房企的前融业务好上一些。具体来说，一是在业务模式和风控逻辑方面与地产非标融资业务高度相近，二是在基金产品存在备案难、募集难的情况下，我们通过“信托计划+有限合伙”的产品形式操作城投的非标业务，投资人对底层资产的接受度高出不少，这类信托非标在当前的理财市场也仍旧比单纯的房地产信托产品更受欢迎。除上述以外，最近风头日盛的银行理财子资金也有很多介入城投平台融资业务的空间，这也为我们通过银行理财子、券商、保理等机构一起介入城投平台的标类与非标融资提供了更多的操作路径选择。
为便于说明，我们就当前正在操作的城投平台非标融资架构做简要说明，以供同业人士参考：
需特别注意的是，城投平台的非标融资应严格遵守《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（银保监发[2021]15号）的相关规定，具体条文如下：“二、严禁新增地方政府隐性债务 （二）不得以任何形式新增地方政府隐性债务。银行保险机构应严格尽职调查，提供融资应符合以下要求：一是不得违法违规提供实际依靠财政资金偿还或者提供担保、回购等信用支持的融资。二是不得要求或接受地方党委、人大及其常委会、政府及其部门出具承诺或担保性质的文件，包括但不限于决议、会议纪要、协议、各类函件等。三是不得要求或接受以机关、事业单位、社会团体的国有资产为相关单位和个人融资进行抵押、质押以及以售后回租、售后回购等的方式变相抵押、质押。四是不得要求或接受以政府储备土地或者未依法履行划拨、出让、租赁、作价出资或者入股等公益程序的土地抵押、质押。不得提供以预期土地出让收入作为企业偿债资金来源的融资。五是参与政府和社会的合作（PPP）、政府投资基金等，不得约定或要求由地方政府回购其投资本金、承担其投资本金损失、保证其最低收益，不得通过其他明股实债的方式提供融资及相关服务。六是不得将融资服务作为政府购买服务内容。七是企事业单位在本行、本公司存量地方政府相关融资，已经在抵押担保方式、贷款期限、还款方式等方面整改合格。八是不得以其他任何形式新增地方政府隐性债务。健全新增隐性债务发现机制。银行保险机构应在合同中约定，一旦发现客户违规新增地方政府隐性债务将终止提供融资，已签订融资合同的终止提款，同时及时将有关情况报告相关监管机构。”
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原标题： 地产投资机构转向了城投平台的非标业务
