小债看市 作者| 小债看市
来源| 小债看市（ID：little-bond）
近年来，受经济形势、疫情等因素影响，“商贸物流开发商”华南城经营陷入困境。2021年末其迎来白衣武士，但随着建发集团成为最大股东，郑松兴家族掌管时代将成为历史。
1月20日，华南城（01668.HK）公告称，公司正在征求旗下2022年2月到期11.50%票据以及2022年6月到期10.875%票据持有人的同意，以分别对上述票据契约进行修订。
据悉，华南城拟将11.50%票据的到期日由2022年2月12日延长半年至2022年8月12日；将10.875%票据的到期日从2022年6月26日延长4个月至2022年10月26日，以改善其流动性和现金流管理。
受此消息影响，华南城存续美元债剧烈波动，其中2023年4月到期美元债势创10月13日以来最大跌幅。
公告还显示，华南城将在深圳市特区建设发展集团（以下简称“建发集团”）认购公司33.5亿增发股份完成后，寻求以较低的融资成本对上述票据进行再融资。
《小债看市》统计，目前华南城共存续5只美元债，存续规模15.66亿美元，其中将有3只规模合计9.77亿美元债于一年内到期，短期集中兑付压力较大。
存续美元债
近日，惠誉确认华南城长期外币发行人违约评级为“B-”，展望维持“负面”，并确认其高级无抵押评级为“B-”，回收率评级为“RR4”。
惠誉认为，华南城流动性足以偿付2月份到期的3.48亿美元债券，且在其与建发集团的股权认购协议于2022年二季度生效后，融资渠道也将有所改善。
值得注意的是，目前华南城境外融资成本较高，其有4只美元债票息高于10%，2021年3月发行的1.75亿美元优先票据利率接近12%，创下发债利率新高。
在岸债券方面，主要由华南城的子公司华南国际工业原料城（深圳）有限公司发行，目前存续3只债券，存续规模19.88亿元，且均将于一年内到期。
据官网介绍，华南城2002年在香港注册成立，2009年登陆资本市场，是一家大型综合物流及商品交易中心开发商及运营商。
华南城核心业态涵盖专业批发市场、仓储物流配送、综合商业、电子商务、会议展览、生活配套及综合物业管理等。
华南城官网
2021年最后一天，华南城宣布引战成功，建发集团拟以19.09亿港元全额认购其发行的33.5亿股股份，成为其主要股东兼单一最大股东。
此前，郑松兴通过Accurate Gain Developments Limited持有华南城28.5%股权，郑大报通过Proficient Success Limited持有7.27%股权，郑松兴为郑大报胞弟，公司实际控制人为郑松兴家族。
认购交割完成后，郑松兴的持股比例将稀释至20.16%，降至第二大股东，腾讯则由11.81%股份稀释至8.35%。
股权结构图
华南城从事的物流园区全部集中在一线城市、二线省会城市及直辖市，具有较强的规模和品牌优势。
然而，近年来华南城销售逐年走低，营业收入和业绩持续恶化，2018-2020年其归母净利润连续三年下滑，盈利能力恶化。
盈利能力
2021年，由于国际贸易摩擦、新冠疫情、郑州华南城突遇百年大雨等多种不利影响，二至四季度其及附属公司录得合约销售额约90.46亿港元，同比下降约25.2%。
据克而瑞数据，2021年华南城以129.5亿操盘金额位居房企第136位；以166.1万平方米操盘面积排名第84位，属于小型房企。
克而瑞数据
截至2021年9月末，华南城总资产为1043亿元，总负债692.7亿元，净资产349.9亿元，资产负债率66.44%。
《小债看市》分析债务结构发现，华南城主要以流动负债为主，占总债务的61%。
截至同报告期，华南城流动负债有422.1亿元，主要为短期借款，其一年内到期的短期债务有120.2亿元。
相较于短债规模，华南城流动性吃紧，其账上现金及现金等价物只有43.06亿元，不足以覆盖短债，现金短债比为0.36，短期偿债压力较大。
除此之外，华南城还有270.6亿非流动负债，主要为长期借款，其长期有息负债合计182.8亿元。
整体来看，华南城刚性债务有303亿元，主要以长期有息负债为主，带息债务比为44%。
有息负债高企，华南城的融资成本高企，2019和2020年其财务费用均超4.5亿元，2021年前三季度加权平均融资成本上升至8.51%，对公司盈利空间形成较大侵蚀。
在融资渠道方面，华南城除了发债和借款，还通过股权、租赁、应收账款等方式融资，融资渠道较为多元。
值得注意的是，近年来由于大量债务到期，华南城筹资性现金流持续净流出，说明外部融资环境收紧，面临一定再融资压力。
筹资性现金流净额
在资产质量方面，截至2021年3月末，华南城还有40%-45%的投资性地产未被抵押，价值约为557亿港元，其可将上述资产用于担保新的在岸贷款，从而为其部分到期债务再融资。
另外，华南城称将保留物流及仓储设施、酒店等物业及50%商品交易中心，剩余约50%商品交易中心及全部住宅物业将逐步出售，以为公司发展提供现金流。
而建发集团的进入，令华南城看到了解开流动性难题的希望。
华南城预计未来的融资成本有望下降至到5%-6%，每年的利息支出也可缩减至20亿港元，资产负债率由70%降到50%。
总得来看，近年来华南城销售和业绩逐年下滑，盈利能力恶化；流动性吃紧，短期偿债压力较大；外部融资环境收紧，再融资压力徒增。
2002年，从事珠宝生意的郑松兴和四位同乡，共同投资26亿元欲在深圳打造一个最先进、最专业的国际化工业原料交易基地。
当年8月，华南城项目应运而生。据说该项目2003年11月破土动工，28天建一座招商中心，2个月建成一座展览馆，380天完成首期50万平方米建筑。
看到这一壮举，当年的媒体兴奋地写道：华南城创造了第二个“深圳速度”，创造了一个业绩奇迹！
华南城董事长郑松兴
然而，华南城的运营模式一直备受争议，其通过与当地政府合作，以低廉价格获得仓储用地，但在推进过程中，改变土地使用用途、大肆出售住宅引发市场质疑。
2007年，随着珠三角经济高速发展，原料加工成本水涨船高，华南城从工业原料交易中心转型成为综合商贸物流中心。
两年后，华南城登陆资本市场，上市后部分创始人陆续退出，公司主要由郑松兴家族把持。
后又因电商发展，华南城于2013年再次转型。
2014年，华南城引进腾讯入股，双方以各自的资源优势，开展华南城商业模式的新探索。
然而数年过去了，腾讯与华南城的合作始终未如愿开花结果，甚至腾讯的这笔股权投资还出现了大额账面浮亏。
2016年，郑松兴欲以40亿港元转让华南城23.3%股权予同为潮汕老乡控制的中洲控股，不过这项交易最后却以失败告终。
2019年末，郑松兴又与万达签署协议，要将全新一代的万达广场引入深圳华南城。
本次引战建发集团，对于华南城来说，不仅债务压力将得到缓解，还能降低融资成本，但历经多次转型未果后，这一次又能不能成功呢？（作者微信：littlebond1）
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