西政财富 作者：西政财富
来源：西政财富（ID：xizhengcaifu）
受房企“三道红线”融资监管新规及银行贷款集中度管理“两道红线”监管要求的影响，越来越多的房企面临资金链断裂的风险，其中今年以来进入破产程序的中小房企尤为多见，大、中、小房企目前在全国各地的烂尾楼项目也比比皆是。在此轮强调控中，越来越多的机构盯上了不良资产的投资机会，其中困境企业的纾困融资以及破产重整类优质地产项目尤受青睐。
在房地产企业的破产重整过程中，如果涉及到项目续建，我们目前一般都会采用“共益债”投资模式。共益债将烂尾的“半成品”续建成“成品”进行销售，使得资产价值最大化的投资模式相对于将“半成品”打折销售的清算重整模式更能体现其优势。近期我们也发现越来越多操作轻资产运营的开发商试图通过“共益债+代建”的方式参与到房地破产重整项目中，而随着房地产市场监管的收紧，也有很多地产投资机构瞄准不良资产投资领域“共益债”的投资机会。故此，我们特结合烂尾楼项目及破产房企的盘活过程中相关共益债配资的操作经验，就共益债上设立“超级优先权”以及共益债项目选择、共益债投资的相关内容作出梳理，以供同业人士沟通、参考。
一、烂尾楼项目及破产房企如何引入新的投资方
房地产项目出现资不抵债甚至被诉讼、被申请强制执行或者进入破产程序后，如果有第三方继续对项目公司提供融资款，最核心、最敏感的就是债务的清偿顺序问题。从一般的清偿顺序来看，建设工程款债权、商品房消费者权利等法定优先权利＞冲抵土地出让金＞有担保的抵押债权＞共益债权＞普通债权，另外维稳或政府债权亦优先于共益债权的清偿。简单来说，如果我们要投资一个烂尾楼的项目，除非是能马上恢复项目的施工和销售，并通过销售回血逐渐覆盖掉前面有优先权的债权，不然的话我们的资金作为普通债权进去后可能到最后什么都分配不到。简单来说，如果我们按常规操作继续以债权的形式向项目公司注入资金，则我们这个继续进入的普通债权在法律层面无法得到充分的保障，因此就程序上的操作来说，在项目公司破产申请被受理后，我们的资金原则上都必须以共益债权的方式完成进入才能更好地确保我们自身的投资安全。
从技术层面来看，“共益债权”的制度设计对我们盘活烂尾楼项目起着非常关键的作用。共益债投资作为债权投资的一种形式，主要是指投资人向债务人提供借款来维续其生产、续建项目，债务人将生产、续建完成后的所得变现，以共益债务清偿或其他优先清偿的方式将本息支付给投资人的投资方式。在破产重整案件中，利益方众多，涉及到有财产担保的债权人、施工方、购房消费者、国土及税务等政府部门、职工、非金融机构债权人、供应商等等。虽然《破产法》已在第四十三条明确了“破产费用和共益债务由债务人财产随时清偿……”赋予共益债务的优先受偿性，并为共益债务提供了优先保障。但是，面对错综复杂的关系，必须首先理清各种债权性质，调查清楚既存的权利及其顺位调查清楚，才能在共益债介入后争取最优的受偿顺位，甚至在提供的续建资金设定“超级优先权”的效力。
（一）债权核查及不同类型债权的清偿顺序
从法律规定上，各类债权在破产程序中的清偿顺位为：预售后小业主的权利＞建设工程款债权＞有特定财产担保的债权＞破产费用＞共益债务＞职工债权＞税款债权＞普通债权。但是在房地产的破产案件实践中，考虑到项目的竣工验收以及设计、监理、供应商等配合等因素，诸如政府规费、配套费等普通债权以及设计、监理以及供应商等债权通常亦会优先于共益债务偿还；由于完税后才能进行资产过户，所以，税收债权一般也需提前偿还；再如，涉及到生存保障以及维稳等因素，职工债权以及与民生相关的一些小额债权亦会全额、优先偿付。
不同类型债权清偿顺序的相关依据如下：
（二）共益债“超级优先权”的设定
在我们操作的“共益债续建”的投资模式中，我们一般都会争取在重整计划中赋予我们投入的续建资金（共益债）“超级优先”的地位。但是，“超级优先权”的设立不但需要符合相应的表决程序，还需通过法院的确认，并最终在重整投资文件（《重整投资方案》、《重整投资协议》、《重整计划》等）中落实。
1.在程序上，根据《破产法》及《破产法司法解释（三）》的相关规定，重整期间的借款应经债权人会议表决通过并报告债权人委员会（如有）或法院。
《破产法》第六十九条：管理人实施下列行为,应当及时报告债权人委员会:(一)涉及土地、房屋等不动产权益的转让; (二)探矿权、采矿权、知识产权等财产权的转让; (三)全部库存或者营业的转让; (四)借款; (五)设定财产担保; (六)债权和有价证券的转让;(七)履行债务人和对方当事人均未履行完毕的合同; (八)放弃权利; (九)担保物的取回; (十)对债权人利益有重大影响的其他财产处分行为。未设立债权人委员会的,管理人实施前款规定的行为应当及时报告人民法院。
《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国企业破产法〉若干问题的规定（三）》第二条：破产申请受理后，经债权人会议决议通过，或者第一次债权人会议召开前经人民法院许可，管理人或者自行管理的债务人可以为债务人继续营业而借款。提供借款的债权人主张参照企业破产法第四十二条第四项的规定优先于普通破产债权清偿的，人民法院应予支持。
2.法院确认共益债的优先清偿。虽然法院对共益债优先性的确认并非设立共益债的前置条件，但是，为了确保后续共益债的超级优先性，我们在将重整投资实施方案提交提交债权人会议正式表决前，一般都会先向法院提交并征求法院的指导意见，并由法院以复函或其他适当方式予以答复。
3.为了确保我们共益债投资的超级优先性，我们会在重整投资文件中明确各种类型债权的清偿顺位，并明确若重整成功，对共益债投资本息的清偿将处于第一顺位，即优先于小业主债权、建设工程债权、有财产担保债权、税款等债权受偿等；若重整失败，已投资的共益债中未使用资金应予以退回，共益债投资优先于重整投资款支付日之前已经发生的所有债权，并有权获得第一顺位优先受偿，且相应利息、罚息等均按照实际期限计算，不因破产而停息等等。
二、投资方对烂尾楼项目及破产房企的投资策略及操作细节
（一）项目类型的选择
我们会优先选择已进入破产程序且破产管理人已基本锁定破产企业对外负债总额（含或有负债）的项目。同时，为了加快项目的推进进度，考虑到社会问题和维稳问题的解决，项目后续建设可能会涉及的土地延期手续、消防规划重新审核、施工许可证变更或重新办理、预售许可证办理等一系列手续，税收优惠政策的争取与协调，我们会优先考虑对地方政府重点关注和支持的项目的投资，借助“府院联动”的方式促成各方利益最大化、实现共赢。
（二）项目重组价值及可行性判断
在项目本身是否具有重组价值及可行性的判断上：
1.通过锁定项目的还款来源，测算项目产生的阶段性现金流是否能对借款本息形成超额覆盖并提供较高的安全垫；
2.尽量选择前期追加投入资金相对较小、可通过项目自身销售回款滚动开发建设的方式来实现整体盘活的项目，即充分判断前期追加投入的资金量/项目重组成功后可变现价值，该比例越小，项目投资安全系数越高。
（三）项目运作周期及所处阶段
在项目所处阶段上，对于续建类项目，我们会优选临近竣工的优质项目，并尽量选择项目从投资到形成销售及现金流回流的周期不超过半年的项目，同时考虑到工程质量以及产品接受风险，我们会尽量避免选择“大龄烂尾”项目。
（四）开项目上既存权利及其顺位调查
充分调查项目上的既存权利以及权利顺位，争取共益债投资最优的受偿顺位及通过获得债权人委员会支持，在债权人会议表决通过的前提下，由所有债权人均同意对第三方提供的续建资金而产生“超级优先权”的效力，并得到司法确认等。
（五）对共同投资的劣后级合作方的选择
若我们作为优先级资金，并引入劣后级（如拟引入的代建方）共同进行共益债投资时，在对劣后合作方的选择上，我们会充分评估其过往项目的运营管理、销售等，并关注其对我们优先级资金及收益的担保能力。
三、投资方对烂尾楼项目及破产房企的投资方案及投资要素
1.投资架构：西政（GP）与其指定的主体（优先级LP）及代建方或其指定的主体（劣后级LP）共同成立合伙企业A作为超级优先权投资主体，优先级LP和劣后级LP按7:3的比例出资，总出资额度不超过约定金额。
2.投资额度：为了避免因额度不充分、流动性不足而无法满足重整续建的需要而最终被迫导致重组的再一次失败，进而影响共益债投资收益的实现，因此，对有限合伙A的投资规模的设置通常会对项目进行详尽的调查并充分考虑市场的各类变化因素，根据项目的情况设置可调节的、相对宽松的投资预算额度，并在实际放款时根据项目的进展分期放款。资金用途限于项目复工续建款，不得挪作他用。
3.投资期限：A有限合伙的投资期限为2-4年，如果项目后续开发、施工、销售顺利，可以提前偿还该部分投入。
4.投资收益：优先级LP的投资收益按照固定收益12%-13%/年，随借随还、利随本清。
5.退出方式：在扣除税费、保障后续开发的前提下，住宅的销售回款先还利息，再冲本金。
6.放款前提条件：
（1）重整投资方案获得债权人大会投票通过、法院裁定认可；
（2）项目公司与各个优先债权人就优先债权的展期、豁免等条件达成一致，并签订书面协议。
7.风控及投后管理
在风控层面，我们一般都是全流程封闭运作，在投资退出前，对项目的管控措施包括但不限于项目公司管控、第三方监管以及工程建设监理和工程审计机构监管等等。
（1）项目公司管控措施：更换法定代表人、董事长；更换财务和出纳；更换并控制证章照、银行账户等。
（2）投后管理团队入驻或引入第三方监管：为保证项目正常开发、防止资金挪用等，由超级优先权投资主体聘请第三方专业的房地产项目监管机构实施项目现场监管，包括：监管章证照、账户和资金支出和收入监管、成本合约监管、现场工程进度和工程款支付监管、销售情况和销售回款监管等。
（3）工程建设监理和工程审计机构监管：由项目公司重新聘请监理单位和审计机构，对项目建设的工程建设、工程材料、工程量、工程质量、工程款支付进度实施监管。
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原标题： 烂尾楼项目及破产房企的融资实操方案
