小债看市 作者| 小债看市
来源| 小债看市（ID：little-bond）
随着互联网零售转型升级，苏宁零售业务扩张但效益甚微，物流业务软肋明显，已到了30岁而立之年的它，仿佛又走到了变革的十字路口。
11月4日，苏宁易购（002024.SZ）旗下“18苏宁01”连续五日走低，最低触及89.722元，创出上市以来新低；除此之外“18苏宁05”等债券也有不小跌幅。
“18苏宁01”历史趋势
《小债看市》注意到，今年8月苏宁易购旗下债券也出现明显下跌，当时市场人士认为不排除是部分机构风控要求出池而导致的抛售行为。
随后，苏宁易购在持有人电话会议上表示，其欲寻求通过盘活物流地产和金融资产的方式，来应对明年4月份起的多笔到期境内债。
《小债看市》统计，目前苏宁易购存续债券13只，存续规模138.91亿元，加权发债成本5.39%，将有65亿债券于一年内到期，短期集中兑付压力较大。
存续债券到期分布
近日，苏宁易购发布三季报显示，今年前三季度实现营业收入1808.62亿元，同比减少10.02%；实现归母净利润5.47亿元，同比减少95.40%；实现扣非归母净利润-10.09亿元，上年同期为-41.52亿元。
三季报财务数据
值得注意的是，自2014年以来苏宁易购的扣非归母净利润，已经连续6年为负，其利润总额主要来自投资收益，可持续性不长。
不仅经营业绩欠佳，苏宁易购的经营获现能力也在持续恶化。
自2017年以来，苏宁易购经营性现金流净额已由净流入转为净流出状态，2017年至今年前三季度该指标分别为-66.05亿、-138.74亿、-178.65亿以及-24.29亿元，对债务和利息的保障能力较差。
经营性现金流净额
经营获现能力欠佳，面对即将到来的兑付高峰，苏宁易购已表现出资金链紧张迹象，其自有资金无法覆盖短期负债，融资性现金流净流出情况下再融资压力较大。
在信用评级方面，目前苏宁易购主体和相关债项信用评级均为AAA，评级展望为稳定。
据公开资料，苏宁创办于1990年，是一家多品类商务公司，线上线下的融合发展引领零售发展新趋势，除了零售业务其还涉足互联网、物流、金融等领域。
截至2019年末，苏宁易购拥有3630家自营门店和4586家加盟店，业态涵盖生活广场、3C 电器、超市、母婴、百货等。
从股权结构上看，实控人张近东直接持有苏宁易购20.96%股份，除此之外他还通过苏宁集团和苏宁控股对苏宁易购间接持股，合计持有33.3%股份。
股权结构图
近年来，宏观经济增速放缓、市场竞争加剧、租金及人工费用刚性上涨及新冠疫情等因素，对零售行业带来了一定冲击。
从市场份额占比来看，2019年网络零售B2C市场排名前三位分别为：天猫50.1%、京东26.51%、拼多多12.8%，而苏宁易购市场份额占比仅为5.4%，排名第四。
除了零售板块业绩下降，苏宁易购的物流板块也一直处于亏损中，主要由于物流网络建设及自动化建设，需要大量费用化投入所致。
截至今年三季末，苏宁易购总资产为2211.93亿元，总负债1361.4亿元，净资产850.53亿元，资产负债率61.55%。
《小债看市》分析债务结构发现，苏宁易购主要以流动负债为主，流动负债占总负债比为81%，债务结构不合理，短期债务风险较高。
值得注意的是，苏宁易购的短期偿债能力指标已出现恶化。
自2019年以来，由于流动负债上升较快，苏宁易购的流动资产已经无法覆盖前者，流动比率和速动比率均小于1，可见其短期偿债风险增加。
截至今年三季末，苏宁易购有流动负债1099.67亿元，主要为应付票据及应付账款，其一年内到期的短期负债有327.13亿元。
而相较于超300亿规模短债，苏宁易购的资金链已十分紧张。其账上货币资金有308.37亿元，已经无法覆盖短期负债，且其中超200亿为受限资金不可动用，其短期偿债风险较大。
在备用资金方面，截至今年6月末，苏宁易购银行授信总额为764.68亿元，未使用授信额度为523.68亿元，可以看出其财务弹性较好。
银行授信情况
除了流动负债，苏宁易购还有261.74亿非流动负债，主要为应付债券和长期借款，其整体刚性负债有717.53亿元，主要以短期有息负债为主，带息负债比为53%。
2018年以来，由于短期借款和发债规模迅速上升，苏宁易购有息负债高企，致使其财务费用大增，今年前三季度其财务费用为24.15亿元，已经超过去年全年规模，对利润形成较大侵蚀。
自有资金不足，苏宁易购偿债资金主要来源于外部融资。从融资渠道看，其渠道较为多元，除了发债和借款，还有426次应收账款融资，5次定增，1次信托融资以及36次股权质押融资。
然而，今年以来苏宁易购筹资流入资金明显减少，在偿还大量负债后其筹资性现金流已由净流入转为净流出，净额为-30.13亿元，可见外部融资环境有恶化趋势。
筹资性现金流情况
另外，由于大手笔收购，苏宁易购商誉高企，未来存在一定减值风险。
2019年，苏宁易购收购万达百货37家门店及家乐福中国80%股权，并在仓储和自建店物业等方面加大投入，其固定资产及无形资产增加，同时商誉也大幅增长。
截至今年三季末，苏宁易购形成无形资产和商誉分别为144.29亿和74.78亿元，如收购企业业绩不达标，未来存在一定减值风险。
总得来看，近年来由于零售业务下滑和物流成本高企，苏宁易购经营性业务利润较差，利润总额主要依赖于投资收益；另一方面其短期有息负债迅速攀升，不仅财务费用高企，而且其资金链受到不小考验，短期偿债风险加大。
1990年底，张近东怀揣着家里凑的10万元，在南京宁海路租下一个200平方米的门面房，取名为苏宁交家电专营空调，这也就是苏宁电器的前身。
后来，为了打开市场，张近东在业界首次建立了营销商“配送、安装、维修”的一体化服务体系，组建了一支300人的安装团队，免费上门为顾客安装空调。
由于良好的产品和服务，张近东在下海第一年就做到了6000万元销售额，纯挣1000万。
而在当时南京国有大商场眼中，民营企业苏宁无疑是半路杀入空调业的“程咬金”。
于是1993年，“八大商场”联合发动空调大战向苏宁发难，宣称将统一采购统一降价，如果哪家空调厂商供货给苏宁，他们将全面封杀该品牌。
这场商战是中国家电业第一次在卖方市场下出现的“价格战”，不过苏宁反而一战成名。因为张近东采用的是“淡季订购，反季节打款”策略，这让厂商在淡季也有足够资金生产空调，同时苏宁也积累了大量库存。
凭借平价优势，苏宁当年空调销售额达到3亿元，一跃成为国内最大空调经销商，最终成为这场大战的赢家。
从此，苏宁开始真正崛起，1994年完成5.6亿元销售额荣登全国空调销售第一的位置，以“黑马”之姿傲视群雄。
到1996年，苏宁组建了300人的精锐之师，发展了4000多家批发客户，空调批发零售额更是达到15亿元，完全颠覆中国大部分区域的空调分销网络，张近东的空调商业王国初具规模。
2000年，成立十年的苏宁，迎来首个发展转折年。
这一年，张近东决定进行壮士割腕式的战略调整，砍掉年销售额达几十亿的批发生意，全面转型大型综合电器卖场，并喊出“3年要在全国开设1500家店”的连锁进军口号。
2004年，苏宁登陆资本市场，趁着融资优势继续快速扩张。
直到2008年，苏宁易购发展仿佛又陷入了瓶颈期，同时市场被京东等电商猛烈冲击。次年苏宁决心做自己的电商直营体系，将渠道、物流、服务，进行全面优化和升级。
自2009年发展战略调整后，苏宁便搭上了互联网快车，线上线下多渠道融合，全品类经营、平台服务开放，开启了“店商+电商+零售服务商”的新零售云商服务模式。
以零售业起家的苏宁，后来又涉足物流、金融、供应链等领域。
近年来，随着互联网零售转型升级，苏宁零售业务扩张但效益甚微，物流业务软肋明显，已到了30岁而立之年的它，仿佛又走到了变革的十字路口
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