专家点评基础设施REITs新规(一）

深圳市政府和社会资本合作事务中心主任，经济学博士

带着鲜明的要素市场化改革目标推出基础设施公募REITs，其制度创新意义和实践探索价值，会在不远的将来看得更加清晰。一是化解产权不清晰难题。以精心设计的金融创新，通过有限确权、加强监管等手段，较好化解由于产权不清晰导致的基础设施金融深化不足问题。二是鲜明的效益导向。引导各相关主体优化治理结构，提升建设和运营质效。三是做大有效投资蛋糕。在当前经济下行压力大的宏观背景下，推进基础设施公募REITs，有利于平衡好风险和收益关系，打通基础设施大额资金供给和需求障碍，扩大有效投资。

深创投不动产基金管理（深圳）有限公司 首席投资官

两部委联合发文拉开公募REITs试点序幕，对重点区域符合政策导向的优质基础设施项目开放试点，无疑将对重点区域的经济发展和基础设施投融资改革带来提振作用。展望未来，公募REITs市场前景之广阔让人翘首以盼，以粤港澳大湾区为例，根据我们的研究推算，湾区可通过REITs盘活的各类基础设施及不动产规模预估约33.9万亿元，假设将其中5%-10%的不动产进行REITs运作，总市值就将排名全球第二，仅次于美国市场。

证监会《征求意见稿》对于首批试点项目从多个维度提出了较高的要求，体现出稳妥推进资本市场改革的审慎精神。纵观海外REITs市场建设的法规演变，也呈现出从可投资范围、杠杆比率、投资比例限制、法规兼容程度等多方面不断调整和放宽的过程。后续推进过程中，期待可纳入公募REITs试点的基础设施资产范围适度扩大，同时也期待各地税务、土地管理、国资等主管部门的理解和支持。

此次资本市场改革在公募基金的原有架构基础上引入询价机制，将真正释放公募REITs的股性特征和估值锚定作用，树立我国多年来所缺乏的沉淀不动产资产的理性价值标杆，相信也将助推不动产投资行业的蓬勃发展。

北京京投投资控股有限公司执行董事，总经理

整个五一假期都被证监会和国家发改委的两份通知打乱了，周末深夜发文和重大节日前发文似乎成了这几年我国金融领域深化改革的某种惯常做法，作为一个基础设施投融资领域的一线从业者，不得不被动或主动学习，穿过纷繁复杂的各种解读、各种叫好、各种担忧，我觉得虽然还有几个底层问题需要深入思考，但无论如何，REITs在中国总算迈出了一步，我还是用一种且行且珍惜且行且完善的深受鼓舞的心态来面对它。

第一个问题是我们的基础设施存量资产有多少能满足要求。经过改革开放几十年的发展，我国地方政府一方面积累了庞大的资产，一方面积累的惊人的债务，但大多数基础设施类资产属于准公益性资产，资产本身经营性有限，用使用者付费收入减去简单运营成本和贷款利息后很难有能力覆盖更新改造支出，更不用说投资者分红了。底层资产收益率太低甚至为负是大量存在的事实，很难满足REITs投资者对投资收益的要求。

第二个问题是我们的投资者有多少明白什么是REITs。虽说REITs在我国经历了十年论战，但广大投资者只是在资管新规出台后才慢慢知道了什么是打破刚性兑付、理财不是存款、信托也不能保收益，知道了直接融资和间接融资的区别，刚刚胆子大一点，却又碰到了中行原油宝事件。对公募基金的REITs参与度如何尚值得商榷。

第三个问题是初心和结果是否会背离，是否会产生新的风险。很高兴看到国家层面试点先行，行稳致远的操作思路，但也担心从试点到推广的那一刻带来新的问题，异化为地方政府基础设施高杠杆甩锅的工具。个人希望能逐步在资本供给侧和需求侧深化改革，比如需要建立基础设施项目资金综合平衡模式，通过技术创新和体制创新实现降本增效，提高项目经营性，实现项目纵向平衡；再用REITs作为跨周期跨代际跨项目的蓄水池作用建立特定区域的横向平衡。可以从税收制度、收费改革、资源捆绑、投资者保护等角度入手，把REITs这艘航空母舰打造成战斗舰队，为基础设施融资建立起巨大的资本市场。

山雨已来，拭目以待！

天风证券资产证券化业务负责人、董事总经理

标准化的公募REITs将成为中国金融体系的一次重大创新，引导不动产行业从债务型杠杆融资向权益型投资管理模式转型。近日证监会和发改委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着中国公募REITs试点正式启航。数据中心和仓储物流等将作为“新基建”的代表性资产成为本次试点的新亮点。“基金管理人+ABS管理人+保荐机构”的创新组合模式，为REITs试点的平稳推进保驾护航。

公募REITs的两个核心要素为“现金流”和“运营能力”，有助于推动不动产金融从“融资驱动+私募模式”向“投资驱动+公募模式”进行转型，具体表现为三个维度：第一个维度是从债权模式向股债结合模式（以权益为主）转型，第二个维度是从强化主体信用向强化运营和管理能力转型，第三个维度是从注重资产信用向注重资产价值方向转型。

REITs与金融科技可以进行有效和巧妙的结合。合理借助于金融科技，可以更好地对实体资产进行数字化、份额化、流动化与资本化，下一步有助于推动REITs产品尽调、定价与交易的标准化、高效化。

四川省川投航信股权投资基金管理有限公司总经理

《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》的发布在中国公募REITs发展历程中必将起到承上启下的作用：《通知》中“公募基金+ABS”的结构是中国REITs人在近六年的类REITs产品发行中经验积累的结果；坚持权益导向、市场化原则及重点领域以个案先行先试的基本原则，也能为后续中国公募REITs的标准化、规模化发展奠定坚实的基础。

《通知》对REITs试点搭建了整体框架体系，但具体细节还需各参与方在后续实操过程中进一步细化落实。例如，对REITs底层资产的选取是每一个实操者需认真思考的问题。基础设施公共物品的属性决定了大部分基础设施资产的投资收益无法满足市场化投资人诉求；同时，在REITs底层资产剥离与重组过程中也会面临国有资产交易流程复杂和交易环节税费成本高等问题。

中国公募REITs标准化、规模化发展是一个任重而道远的过程，离不开中央、各部委、地方政府和行业主管部门各层面的通力协作。中国REITs人也会不断实践、总结经验，努力促进中国公募REITs蓬勃发展。

首创集团基础设施部总经理，北京绿基公司董事长

最近我在准备做一个项目的资产证券化。我想先解释一下资产证券化(ABS)和REITs区别，是基于其国际概念在国内的变形，与国际标准可能有差异，具体见下：

1.性质不同。ABS是债权融资，投资人通过投资利息获得收益；近期国家发改委拟推出的基础设施类REITs是偏向股权融资，投资人通过股利分配和转让REITs份额时的增值方式获得收益；

2.转让标的不同。国内目前的ABS产品界定为一个资产支持计划，不存在实质资产转移，仅是资产收益权或债权转让；若是公募REITs，在发行产品时会将资产转入SPV公司，涉及实质资产转让;

3.是否能实现真实出表。由于基础设施项目属于强运营项目，国内基础设施类ABS运营主体都依然由原始权益人担任，因此较难实现真实出表；而公募REITs存在实质性资产转让，可以降低企业资产负债率，实现真实出表;

4.发行程序和监管机构不同。在本次发改委推出公募类REITs前，国内的REITs是私募类的发行产品，包括证监会监管的ABS（在交易所发行）、中国人民银行监管的ABS和交易商协会监管的ABN（在银行间债券市场发行），没有资产转让属于抵押债券类REITs。

对于下阶段推进REITs几点建议：

1.准确定位，试点先行，也无法规模化；

2.分门别类做，高速公路、水务环境、枢纽场站、物流及轨道交通等有经营性收益的项目均可予以考虑，但考虑到高速公路的两个性质以及权益转让的各种既定办法、轨道交通的经营性收益覆盖率等等问题，现阶段水务环境及仓储物流产业应该是更适宜的突破口；

3. REITs与ABS面临的收益问题是相类似的，经营性收益或者市场预期要能够覆盖回报要求及发行成本，否则从长期来看不具备可持续性，同时体现项目的市场化原则进行主动管理，这也是本次试点政策未将含有政府补贴收入的项目纳入的原因；

4.鉴于本次属于基础设施REITs，基础设施天然的公益属性较强，对投资人一定的长期稳定回报的诱导性，股权、管理权及运营权的法律问题要厘清，要有细化措施，政府、基金及投资人的责权利要明晰，要有防控细则；

5.周边政策要给予支撑，特别是REITs涉及股权交易，清晰明确的税务处理规定是降低交易成本、获取合理回报、逐步扩大适用性的关键；   

6.理顺审批机制，目前看政府还没有做好充足准备，此事涉及多个政府部门，一定要明确审批职责，建议行业牵头，审批精简（控制在4-5个），行业、发改、财政及国资等部门。

环球律师事务所合伙人

业界普遍认为，基础设施公募REITS这一金融创新将为我国基础设施建设注入新活力。与国际主流REITS制度相比，本次试点将采用“公募基金+ABS”的独创模式。这一 安排被视为以最小制度成本开启我国公募REITS市场的巧妙之举。考虑到我国公募基金法律制度和现行资产证券化（ABS）监管规则的复杂性，中国证监会公布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）似乎还有不少有待进一步明确或改进的空间。比如，该征求意见稿规定，基础设施公募基金80%的资金应当投资购买“单一基础设施”资产支持证券的全部份额。这显然属于典型的私募证券发行，此时资产支持证券发行还有必要取得证券交易所的无异议函吗？如果无此必要，该征求意见稿第41条规定的“证券交易所应当比照公开发行证券要求建立基础设施资产支持证券发行审查制度”究竟是何用意？难道要求相关参与机构按照公开发行证券的相关规则承担法律责任吗？再比如，现行ABS监管规则已经对资产支持证券存续期间的信息披露做出了比较严格的规定。在“公募基金+ABS”模式下，还有必要强制ABS部分承担披露义务吗？能否以明文方式豁免此等义务？为了提高市场机构的参与积极性，希望正式颁行的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》能够以更为睿智的方式体现一下效率原则。

中国公路工程咨询集团有限公司投资事业部副总经理

4月30日国家发改委和证监会启动的基础设施公募REIS试点，无疑是在疫情防控期间，给投资者和社会资本等开启5月初夏季节的一个美好礼物，恰逢其时。一直以来，社会资本参与基础设施投资业务，沉淀了大量资金，无法盘活，资金的循环使用效率不高，资产负债结构不合理；而金融投资者除了股票和债券外，可选择的投资品种也非常有限。通过REIS，基础设施资产可以与资本市场对接，优质的基础设施资产将可以IPO，这将不仅会进一步提升社会资本参与重点区域和领域的基础设施投资的热度，不断提升投资运营的质量和效率，加速基础设施资金循环使用的效率，缓解投资权益资金不足，以补足基础设施短板，而且会对进一步释放经济活力，促进和深化供给侧改革产生重要意义。希望通过试点，能够尽快探索出一条适合中国国情的基础设施不动产融资的创新模式和机制。

中国光大银行股份有限公司北京分行机构客户部

公募基础设施REITs试点指引的推出，对于金融界和产业界来说，可谓期盼已久。从推出的背景上看，原因有二：一是在过去的十年中，中国经济的飞速发展使得产业资本和金融资本得以壮大、产业运作经验丰富，针对当前的“新基建”以及基础设施补短板，不论是新增项目空间还是存量资产盘活，市场新动能的释放亟需多元化的投融资渠道；二是随着金融体制改革和利率市场化的深入推进，资本市场在金融产品创新和金融风险防范方面稳步向前，债权融资市场已经形成完整的“表内+表外”和“商行+投行”体系，但是在股权融资方面，真股权投资一直局限在大消费、TMT、高新技术等领域，在基础设施领域几近空白。基础设施REITs的出现，可谓契合了产业和金融共同的心声。从运作的形式上看，以公募的形式，在重点行业、重点领域试点运作，加强对基金管理人的资质审查、项目遴选标准、合规性审查、信息公开和运营监管等一系列措施，则体现了我国基础设施领域提质增效、稳重求进的发展思路，审慎前行方能行稳致远。从发展的意义上看，公募基础设施REITs的出现，为基础设施领域二级市场的交易打开了通道，让基础设施投融资市场成为一个可流动的、连贯的开放型市场，尤其是对于中国近些年广泛推广的PPP模式而言，为今后万亿级的PPP二级市场注入了活水。当然，推进的过程中或有诸多未知需相关配套政策进一步完善，但柳暗花明的生机已现，基础设施投融资领域百花齐放的局面还是很值得我们共同期待。

上海浦发银行PPP中心副主任

中国REITs起源于2007年，本人有幸于2008年牵头了国内首个廉租房REITs项目的创新方案设计，充分认识到REITs的巨大潜力和实施难点。2017年，国家发改委邀请证监会专家开展基础设施REITs的授课讲解，我心情澎湃，盼望着尽快制度出台。今年4月末，国家发改委和证监会基础设施REITs试点通知和指引（征求意见稿）终于发布，我认为REITs是一项制度创新，也是金融创新，有重大意义：

一是有利于盘活存量，推动投资。当前，中国有规模庞大的存量基础设施，而城镇化大发展和当前补短板的大背景下，仍有大量新老基建投资需求。资金哪里来？专线债、PPP以外，通过基础设施REITs打通二级市场，盘活存量，将拓展新的投资来源。

二是有利于解决基础设施投资方降杠杆和转型发展的问题。如各地政府平台、园区开发公司持有大量优质资产，通过REITs可以降低负债水平，轻装上阵；如PPP社会投资方，央企往往被净资产规模所限，民营企业往往被融资所限，通过REITs可实现风险隔离，资产出表。又如专业运营公司在REITs中成为受托运营方，可获得新的发展空间。

三是有利于金融机构转变业务发展模式。商业银行通过基础设施REITs，从间接融资方演变为直接投资方和基金托管方，可摆脱存贷比、风险资本占用等限制；券商、保险机构可以从REITs的发行承销、基金管理和投资中获得更多业务空间。

四是有利于丰富金融市场产品体系。基础设施收入一般比较稳定，基础设施REITs提供了一种介于股和债的投资产品。资管新规禁止金融机构对理财产品兜底，基础设施REITs无疑为投资者提供了一种新的选择。

五是公募REITs信息公开，将倒逼合法合规开展基础设施投资、建设和运营。

本次REITs顶层设计借鉴国际通行做法，针对实施中难点问题，有重大突破，一是采用权益型，可以公开上市。较资产证券化和之前类REITs偏债型，有重大优势；二是采用“公募基金+单一基础设施资产支持证券“的产品结构；三是至少80%投资于基础设施；四是收益分配不低于可供分配利润的90%；五是强调基金管理人的资质和要求；

六是允许运营基金可以直接和间接融资，但不超过资产20%。

我相信，2020年作为基础设施REITs的元年，将有一批优质项目落地。同时，也期盼后续能在税收中立安排、抵押型（混合型）REITs有新的突破。