复盘不动产大宗市场：悲喜交加前路漫漫

概念重申

大宗交易市场现状及特征

中国房地产总价值超100万亿美元。2015年~2018年，整体市场规模处在高位。尤其2017年被称为“大宗交易元年”，国内大宗物业交易量高达2307亿元，较2016年上涨25%，创下历史最高值。2018年后的近几年，从规模来看，市场仍有巨大的提升空间。

最新数据显示， 2021年H1大宗交易中，北京大宗投资交易成交金额达313.65亿元，超越去年同期的21%。上海大宗交易市场录得38宗成交，交易额294亿元，成交宗数和成交金额环比2020年下半年分别增加80%和19%。深圳大宗交易录得11宗成交，交易额达153.3亿元，比去年同比增长3倍，创历史新高。

来源：高和资本

以上海为例，据高和资本统计数据显示，外资机构于2018~2019年成为市场主力买家，2020~2021年受市场环境影响有所下降，2021年上半年外资退出活动频繁，市场活跃。

而内资基金在2016~2017年表现抢眼，但在2019年后部分机构逐步退出市场。2020年，国企及金融机构（银行、保险等）购置成交量明显上升。2021年上半年投资型买家活跃。

具体来看，2015年及之后完成收购并已退出的大宗交易，区域集中在内环内和内中环。传统核心商圈交易较少原因在于物业价格已推至高位。交易类型以多次转手交易活跃的核心区物业、核心区域的自用买家为主。

从整体市场参与主体来看，整体呈现分化态势。2016年市场相对较好时，参与机构很多，国资、民资、内资、外资，包括财富端都在买楼。但随着市场产生逆周期后，很多机构开始退出。一部分机构转回前融，一部分机构转型其他领域，不再做存量市场。

睿和智库认为，目前国内大部分地产基金机构并没有形成有体系的团队，小机构不具备强投资能力，主要给开发商配资，很多都是FA项目。基于信息不对称、募不到更便宜的钱，收不到管理费，很多机构或关闭，或放缓投资节奏，在已投存量项目端做FA赚现金流，更有针对性地判断项目，帮助企业在资本端融资、退出，增加主体公司信用。

但是投资人和项目端的运管公司都想自己做GP。

LP公司GP化的原因在于GP不能帮其挣钱，而自己判断项目，做直投回报率还不错，并且没有GP赚差价，管理费自己花，最终通过经历完整的直投过程，提升实质性决策能力，凸显LP在后端的资金优势。目前LP参与直投的比例在40%左右，且在不断提高。有大的LP直投配比达基金总体规模50%以上。比如亦庄国投投资京东方等。

而拼盘现象增加的原因有两点：第一，资金实力不够，或是资金盘不足以完整覆盖整个项目；第二，个别主体优势不明显，需要找合作伙伴。

运管公司GP化的原因则在于运管公司不想仅局限于做专业公司（比如做咨询、招商、运营、代建服务），投资人买了项目，让资管公司进行管理。资管公司投资股权基金至少1%，双方捆绑，做到利益和风险共担。

多元混战是未来中国大宗交易市场的常态，可能的结果是：一些GP拿项目做募资情况持续增加，为项目融资来交易，LP做直投，而GP拿到LP的介绍费，也变成了FA。

大宗交易市场发展的痛点

针对这个问题，与会嘉宾认为买卖双方、投资策略、资产价格等多方面存在痛点。

（1）成本线高，历史包袱重。

目前市场需要退出的项目大多数购买时间在2015年~2017年，拿项目成本、时间成本都很高，买家普遍谨慎，还要考虑算得过账来，因而退出压力加剧。近三年看，无论内外资项目，成功退出的案例都不多。比如，大部分外资局限在2013年~2014年买，2017年~2018年退掉。这已成为行业共性问题。

（2）资管韧性有待加强。

退出压力加剧时，资产管理的能力和作用就要凸显出来。比如在大量供应的背景下，经过GP运营管理，能从82%的出租率提升至90%以上，租金也比周边高出10%以上。这就是项目成本低和资管能力强的效果体现。

（3）时间约束下的资金韧性

2016年~2018年，基金存续期一般为3＋1＋1模式。杠杆成本高时，融资成本高，不足以支撑财务成本。很多楼运营到现在，算账后发现利润都被夹层吃掉，导致IRR平均水平仅在10%左右。但不动产投资面对5~7年的基金存续期限时，稳定分红只能拿到4%左右。而投资机构希望找到更盈利的项目，市场逐利性明显。

（4）财务技巧安排，从部分退出、优先股、税筹、保证等几个角度考虑。

（5）部分卖家讲故事的能力不够强。市场上有部分卖家故事讲得好，直接带设计图就预售出去了，最终实现高收益率。但GP管理不好时，退出也很难。

（1）市场以外资、国内险资，自用型买家或者叫产业方为主。

外资对国内市场的判断和感知存在信息滞后现象，他们的判断以五大行报告为主，而市场一线随时发生的事情报告里不能及时体现，有半年滞后期。而自用型买家相对有限，尤其目前主要买家TMT企业发展并不稳定。

（2）信任问题。今年的一个新趋势是，凯龙瑞、丰泰等专业的基金管理机构在香港、海外市场得到了投资人的信任。很多国内基金比如高和、远洋资本也聘请团队在香港融资。但是如何找到终极LP，是很重要的。

（3）投资约束，来自投资人本身、投委会及内部竞争。

（4）可用资金。很多外资的钱都是B类，也即外资募集来源大多来自海外长期资金，多以权益性投资逻辑运行。这就需要其平衡国内基金“股＋债”的思维逻辑与市场规则，完成基金募集设立，通过境内多元化产品渠道，比如公募REITs，实现有效退出。

外资存量项目满足税后收益率达到20%很难，这需要磨合和妥协。

从集中度看，针对5万平以上单一项目规模，很多外资没法把钱投到某个项目，有一定限制比例。这就会出现拼盘现象，而卖家说服多个买家的难度倍增。

销售型物业和持有型物业的回报率完全不是一回事儿，而做存量的资本要以长期主义为原点，思考如何穿越经济周期、产业周期，选择合适时间节点判断投资项目，来获得阶梯式的回报。

国内资金面流动性紧时，机会就来了。比如，光大安石国内项目从重庆大融城开始，本质是不良资产。流动性宽松时，只能去前端看能不能降低获取价格。除了看单一项目层面，GP可以绑定园区或园区平台，在上游设闸，推动REITs发行。

当国内投资者忙于应对募资难、外债压力等问题时，国际买家获得更多增值潜力的投资项目和成交机会的窗口期，较为活跃。

事实上，外资的投资逻辑已经从机会型转向核心型、增值型。收购一线及主要核心城市的写字楼、商业广场、产业园等投资性物业的同时，关注综合资产类型，业态布局更加多元化、细分化。

国内地产基金或大宗交易普遍遇到的问题是短贷长投，短贷长投就是说融资成本很高，自然退出的要求相对较高。

另一方面需要考虑市场周期，比如我们统计到那些成功退出的投资，大都是在2013、2014年买入，然后在2017、2018年卖出。

资产价格和价值始终需要真正匹配，一旦出现背离，专业机构更要做出价值投资和趋势性投资的判断。

大宗交易市场机会

任何行业，都是挑战与机遇并存的。2021年大宗交易市场还是有很多成功的案例。以北京亚奥商圈某2.3万平体量的项目为例，虽区位属于北五环外，但开发商基于项目特质进行合理包装做整体招商，一家央企子公司进行整租，据了解，买家背后是两家德国资方，2020年想在北京找体量不大、稳定租约、收益率高的项目。

几经辗转，某GP也了解到该项目约合4万/平米单价。在特定时间，该项目完成大量基础工作后，也正好匹配了两家德国资方的偏好与意愿，最终该项目被某GP成功收购。

随着市场变化，行业游戏规则、参与主体、角色组合关系也会发生变化。随着中国9只公募REITs产品上市，工业、物流、长租公寓等都开始发力。资金也看到这个逻辑，REITs的关注和认可度越来越高。

以张江REIT为例，光大安石作为双权益人之一，在资金投向上，一是购买光全投资持有的安恬投资100%股权，预计支付金额约为3.98亿元；二是分别向安恬投资及中京电子发放借款，偿还存量负债及其他用途，合计约为10.4亿元。

张江REIT募集资金

睿和智库制图

从此次募集资金的投向上，也可以看出光大安石“PERE+REITs”的具体运作模式，最终实现了从投入到二级市场退出的完整的过程。

当前，国家资管新规等管控下，债权为主要形式的不动产私募基金市场将往股权投资的形式转变。随着公募REITs推出，业态覆盖越来越多，也为国内房地产私募基金提供一个良好的退出渠道，但其试点效果尚未完整呈现。基于部分机构对万亿市场规模和更多机会的预测，如何在原有的资产配置策略中嵌入REITs产品的风险和收益，可能是资管转型大背景下管理人能否差异化胜出的重要机会之一。