搞债的雷猴 作者：DealingMatrix
来源：搞债的雷猴（ID：bond_monkey）
10月26日，泰康人寿及泰康保险正式受让上海嘉闻持有的阳光城集团13.46%的股份，正式交割后泰康人寿及泰康养老正式成为阳光城集团第二大股东。11月5日提名陈奕伦、姜佳立两位非独立董事委任，并经董事会审议通过。
泰康的到来对阳光城而言无疑是一件好事，新战投的引入进一步拓宽了阳光城的融资渠道。在泰康利益方面，阳光城也对其作出承诺：根据相关协议，阳光城将修订分红条款，保证每年至少进行一次现金分红，并保证每年度以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润30%。同时，以2019年阳光城40.2亿元归母净利润为基础，2020年至2024年间，阳光城归母净利润每年年均复合增长率不低于15%。并承诺，阳光城这5年累积归母净利润数不低于340.59亿元。
根据三季报，阳光城今年第三季度实现归母净利润27.42亿元，较去年同期上涨21.65%，释放良好的利润增长信号。
图源：DM终端
接下来，我们将具体来分析一下阳光城的财报。
一、资产负债表分析
资产方面，我们看到阳光城的资产呈逐年上升的趋势，但是资产增速在逐年下滑，或在有意控制规模。资产中流动资产占比较大，非流动资产占比逐年上涨。
图源：DM整理
阳光城的流动资产占比较多的是货币资金、其他应收款和存货。
图源：DM终端
货币资金方面，根据DM终端上财务分析中“货币资金占比”行业分位图可以看到阳光城的货币资金占比指标自2016年来有所好转，近几年处于行业中位。
图源：DM终端
存货可以从项目分布情况来分析其存货情况，存货周转率来分析其运营能力等。从DM终端地产分析板块可以看到阳光城的项目存量情况。如下图所示，目前阳光城的项目存量为165个，主要分布在中国东南部，一线城市为9个，二线城市为100个。其中项目存量个数排名前三的地区是西安（14个）、天津（10个）、福州（8个）。
图源：DM终端
阳光城的存货周转天数的行业分位图如下所示，可以看到自2016Q3以来，存货周转天数逐年下降，2020Q3的指标为2379.78天，存货周转良好。
图源：DM终端
阳光城的非流动资产占比较多的是长期股权投资和投资性房地产。阳光城的长期股权投资增长迅速，今年3季度较去年同期增长64.92%。今年阳光城积极引入战略股权投资。10月26日，泰康人寿及泰康保险正式受让上海嘉闻持有的阳光城集团13.46%的股份，正式交割后泰康人寿及泰康养老正式成为阳光城集团第二大股东。
图源：DM终端
债务方面，“橙档”阳光城，短期偿债能力正在优化。
阳光城的债务情况如下图所示，总体负债规模呈逐年上升的趋势，但是负债增速呈下滑趋势。负债结构方面，流动负债占比较多且逐年上升，非流动负债占比较小且逐年下降。流动负债中主要是预收款项、其他应付款以及一年到期的非流动负债。非流动负债主要是长期借款和应付债券。
短期偿债能力可以用现金债务比来衡量，阳光城的现金债务比逐年上升，短期偿债能力逐步好转。到了2020年第三季度，阳光城的现金债务比为0.03，排名全行业前列。
图源：DM终端
结合“三道红线”的指标，短期债务比还可以用其中“一条红线”来衡量：现金短债比大于1，阳光城在2019Q3年开始，现金短债比才有所好转，并且达成了指标。2020Q3为1.38，超过行业50分位水平线（1.18）。
图源：DM终端
长期偿债能力可以用债务资本比来衡量。阳光城的债务资本比一直处于行业高位，长期偿债能力较弱。
图源：DM终端
阳光城所有者权益结构走势图如下所示。其中少数股东权益占比最多且呈逐年上升的趋势。此外，从图中可以看到阳光城自2017年开始出现永续债，虽然占比不多，但也一定程度上反映其或存在“明股实债”的情况。
图源：DM整理
据悉，从2016年开始，阳光城向全国布局以后，联营合营项目增多，少数股东权益也就越来越大。到了2020年第三季度，阳光城的少数股东权益达到了272.62亿。而归母所有者权益增长幅度相比于少数股东权益增长率就小的多。并且少数股东权益和回报率不匹配，归母回报率与少数股东回报率相差越来越大，或存在明股实债的风险。
二、利润表分析
营收及利润方面，如图，阳光城营收和利率逐年增加，但是自2017Q3年起营收增长率逐年下滑，自2018Q3起净利增长率逐年下滑。2018年净利润增速下滑或许和当年拿地大幅扩张有关，拿地成本上升压缩了利润。（注：阳光城最新的拿地情况：11月25日，阳光城与卓越联合体以10.84亿元总价竞得南通宅地，溢价率107.58%。11月24日，阳光城以总价26.7亿元竞得金华商住地，溢价率43.92%。）
图源：DM整理
图源：DM终端
阳光城的营业收入主要来源于房产销售，今年1-9月的销售分布图如下所示：公司实现全口径合约销售金额1472.36亿元，合约销售面积1070.51 万平方米，销售均价13753.8元/平方米。
图源：阳光城通讯稿
我们可以用净利润率来衡量阳光城的盈利能力，可以看到阳光城的净利润率一直以来都不及行业50分位水平线，代表了其盈利能力较弱。不过从图中我们可以发现自2017Q3以来，阳光城的净利润率在逐步好转，到了2020Q3已经和行业均值很接近了（2020Q3阳光城净利润率为7.96%，行业50分位净利润率为8.43%）。
三、现金流量表分析
现金流量表中净现金流入主要来源于经营性活动产生的现金流。经营现金流净额逐年递增，其中来源于销售商品和提供劳务的现金流入占比较多，也成上升的趋势，这说明了阳光城的现金流入主要来源于销售业绩，并且发展趋势良好。根据阳光城发布的10月通讯稿，2020年1-10月阳光城累计全口径销售金额1700.51亿元，权益口径销售金额1091.33亿元。其中10月全口径单月销售金额228.15亿元，同比增长63.2%。
图源：DM终端
投资活动现金流净额一直为负值，说明阳光城的投资能力较弱。筹资活动现金流量净额在最近三年也为负值，或许在于其偿债支付的现金和股利支付的现金比较多。
图源：DM终端
阳光城具体的偿债情况可以通过DM终端查看：
在岸债券：
本公司及相同实控人当前流通中债券一共46只，本公司存续247.70亿元，相同实控人当前存续67.14亿元。偿债高峰将于2021年来临，彼时本公司待偿利息16亿，待偿本金87.33亿；相同实控人待偿利息3.21亿元，待偿本金27.75亿元。
离岸债券：
阳光城集团当前持有的流通中债券一共9只，当前存续24.58亿美元。今年发行了5只美元债，票面利率在6.8-9.25之间。
图源：DM终端
综上，“橙档”阳光城正在积极改善偿债能力和盈利能力，同时通过分析其少数股东权益等因素得出其或存在一定明股实债的风险。
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