西政资本 作者：西政资本
来源：西政资本（ID：xizheng_ziben）
笔者按：
上周，有地方监管部门在近期发布的《关于辖内信托公司做好2021年“两项业务”压降及风险资产处置相关工作的通知》（以下简称“《通知》”）中，对信托投资项目分类进行了严格划分。上述《通知》规定，不为投资类项目的包括：债权投资；应收账款投资；各类资产收（受）益权投资；附加回购、收益补偿、流动性支持等担保安排或条件严苛对赌协议的股权（含收益权）投资；对单个信托项目定向发行的私募债投资；期限较短、限制跳息次数（疑为“不限制跳息次数”）或通过跳升利率过高等条件的永续债投资等。
从监管的效果上来看，如以上《通知》在全行业范围内实施，那对于房地产信托融资来说无异于终极大杀器。根据我们的不完全统计，截止至3月16日，在最近的一周内发行的信托产品中仍旧有信托贷款、永续债、资产收益权、股权收益权、应收账款受让等大量信托产品的存在。因此，就实务的情况而言，上述《通知》可能更多的还是地方监管部门的态度，当然信托公司本身还有融资类信托额度的则也不会受到上述《通知》太多的影响。值得一提的是，早于2021年的2月7日，信托监管工作会议召开时近20家信托公司就已被点名批评。监管层在工作会议上提到，3家头部房企在信托行业的总融资额都超过了1000亿，3家信托公司对某些地产企业的融资总额甚至超过了净资产，另外还强调需严查那些利用地产上下游、利用收益权凭证或者利用永续债融资等违规行为。
事实上，近一个月以来，不少信托机构已通过“投资”房企在金交所发行的私募债等形式继续为地产企业输血，在融资类信托规模压降、通道业务规模压降以及清理非标资金池的“两压一降”监管背景下，上述《通知》的内容对地产信托的融资类产品来说基本上起到了全面封堵的效果（虽然目前仅是个别地区监管部门的明确表态）。另外从《通知》的内容来看，在信托公司融资类信托业务额度不足的情况下，目前的地产信托融资似乎只剩下了股权投资类信托这一可扩展的产品，但股权投资类信托在投资端的操作层面又经常会附加房企的回购、收益补偿、流动性支持等担保安排或设置对赌条件下的股权回购等安排，而这类安排又经常与明股实债以及融资类信托的认定存在深度的交叉，因此股权投资的产品操作层面似乎又绕不过债性层面的风控考量。众所周知，浙江银监的监管一直比较严格，也早已把任何设置了对赌、回购等的股权投资类信托都认定为了融资类信托业务。
一、股权投资类信托产品的种类
就地产信托业务本身而言，不管是信托公司、银行的私行部门还是私募或其他第三方机构，目前大家概念中的投资类房地产信托产品主要是两类：第一类是纯股权投资产品，也即信托计划与开发商同股同权，并真正做到共享收益、共担风险；第二类是类优先股的投资产品，这种设置在投资端的“优先股”实质可理解为对部分投资人约定的一些优先权，特别是收益分配的优先权，具体操作上则是在收益分配层面让信托计划优先于其他投资人分配其本金及收益，比如信托计划优先分配取得“基础收益+浮动收益”。
上述《通知》中提到，“附加回购、收益补偿、流动性支持等担保安排或条件严苛对赌协议的股权（含收益权）投资”都应认定为融资类信托业务，尽管个别地方的监管部门已采取一刀切的做法，但从目前全国各地的监管情况来看，绝大部分地区还是认可了类优先股产品的做法，只是在“实质重于形式”的判断标准下，各交易相关方不得不对以往在投资端设置的对赌条件做出适当的调整。
二、股权投资与明股实债的区别问题
前文提到，《通知》将“附加回购、收益补偿、流动性支持等担保安排或条件严苛对赌协议的股权（含收益权）投资”都纳入融资类信托业务进行认定，那么到底怎样的股权投资安排才能避开这个明股实债的认定呢？比如没有附加回购、收益补偿、流动性支持等担保安排，或者没有设置严苛对赌条件的股权投资是否就应当认定为合规的股权投资产品？按正常项目推进节奏设置对赌条件，在触发对赌条件的情况下信托计划通过类优先股的设计取得相对固定的收益是否就不存在明股实债的定性问题？
就技术处理本身来说，直接约定融资到期后的股权回购义务肯定是明股实债，《通知》也按实质重于形式的原则对其他明股实债的表现形式进行了明确界定。从合规的角度来看，股权投资产品（包括真股投资和类优先股投资）的风控逻辑和合规标准主要在于对赌条件的设置，如果对赌条件对应的业绩目标的设定本身就是明显的不可能达成的目标，那在这种情况下触发的回购属于大概率的事件，也即这种情况下就是明显的以回购为前提的债性安排（也就是明股实债）。具体来说，对赌设置的条件中（如成本、工期、销售目标等）涉及到的会计估计如果没有指向“太明显的导致经济利益流出的后果”，或者不会引起明显的或有负债问题（该义务的履行很可能导致经济利益的流出），则这种情况下对赌条件设置与明股实债的认定就不会存在必然的因果关系。当然，在具体认定标准上主要还是依赖于审计师的职业判断，也即没有确定性的答案。
当然，就会计处理本身来说，我们基本上可以按以下标准进行判定：（1）对赌所涉业绩目标如果大概率完成不了（如定个不可能实现的工期或成本目标，然后要求开发商达不成目标就得回购股权），那在会计上就得认定该股权融资为明股实债，对开发商来说就是“金融负债”；（2）如果对赌所涉业绩目标是否能完成具有不确定性（也即具有实现的可能性），那计入会计的或有事项或者承诺这个科目显然更合适一些。当然，明股实债的认定首先要遵循的是会计上的“实质重于形式”的原则，因此大方向上需要进行原则性地把握。
三、股权投资与类优先股投资产品的对赌条件设置
根据上文的分析，我们发现很多做资金的同行都经常会进入一个误区，比如在投资端设置对赌条件并在触发对赌条件的情况下须融资方（原股东）履行回购、收益补足或差额补足等义务，这种情况就一定属于“债”性投资吗？当然不是！事实上，对于设置了对赌条件的股权投资本身来说，判断的标准最主要是对赌条件本身的“可实现概率”，比如要达到对赌条件所涉的目标，本身就难如登天，那这种情况下肯定本质上是债性安排，而如果就是实打实地为了可期待的业绩目标去设置对赌条件，则这种安排本身就是真股投资的常规逻辑。
以目前备受行业推崇的“信托+基金/有限合伙”的融资架构为例，在我们做这类优先股产品的过程中，投资端的对赌主要是针对五证取得时间、可售面积、去化率、销售价格、开发建设总成本等进行对赌，开发商触发对赌（或违约）条件后按合同约定回购项目公司股权。我们目前在这类产品的投资端所涉对赌条件的设置上已开始往商业合理性的方向靠拢，在向开发商收取的综合投资收益上也基本能控制在年化12%左右，因此对赌条件的设置才是明股实债认定范畴中需解决的核心技术问题。
（一）项目公司经营目标的设定
一般来说，股权投资背景下我们进入项目公司时需通过项目公司股东会或董事会提前确定项目公司的经营计划和目标，其中董事会设置的经营计划及目标内容可参考如下：
1. 决定项目公司及所开发标的项目的整体经营计划及年度经营计划（开工完工计划、成本预算、销售计划、租赁计划、资产处置计划等）。
2. 决定超过变动幅度的年度经营计划调整：（1）标的项目开发经营成本预算或前期成本预算较项目公司的年度经营计划所列的开发经营总成本预算超出3%；（2）因销售定价导致标的项目销售均价低于项目公司年度经营计划所列的项目销售均价超过3%；（3）出让合同签订、开工计划、完工计划、开盘时间较董事会批准计划时间推迟超过3个月。
（二）融资双方对赌条件的设置
根据上述经营计划和目标，我们与开发商设置的对赌条件可参考如下：
1. 双方签署投资协议后【】个月内，项目公司未取得4证的，前融机构有权提前退出。
2. 双方签署投资协议后【】个月内项目公司虽取得4证，但经批准的项目总可售建筑面积低于【】平方米或住宅可售面积低于【】平方米，前融机构有权提前退出。
3. 双方签署投资协议后【】个月内，项目公司未取得5证，则前融机构有权提前退出。
4. 双方签署投资协议后【】个月内项目公司虽取得5证，但住宅或公寓实际销售价格低于董事会事先确定的价格，前融机构有权提前退出。
5. 双方签署投资协议后【】个月内项目公司虽取得5证，且实际销售价格符合董事会的规定，但实际销售面积未达到总可售建筑面积的【】%，则前融机构有权提前退出。
以下分别以开发时间与开发成本的对赌条件设置为例进行示例说明：
示例一：标的项目对赌开发节点
示例二：标的项目对赌成本
说明：（1）工程开发成本对赌总数、不对赌细分项；（2）模拟清算时，期间费用（含营销费用、管理费用，不含财务费用）按模拟清算含税收入的xx%确定（一般都在5%以下）；（2）除上表列示成本及相关税费（增值税及附加、土地增值税、企业所得税），其他成本均由开发商承担，模拟清算时不允许列支。
总的来说，上述对赌条件设置后的执行与调整最主要是通过我们的投后监管来实现，尤其是目前大家普遍担忧后市发展的情况下，目标项目销售去化难度以及对赌条件的触发更加考验我们的投后监管能力，更多操作细节亦可参见西政资本2020年8月3日发布的《地产真股融资的对赌条件设置与触发对赌后的退出安排》一文。
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原标题： 投资类信托仅剩股权类了？
