一二级联动项目的融资

一二级联动最常见的模式是棚改项目中开发商与地方政府或其下属的管委会、城投公司等签订协议，由开发商以拆迁保证金、征收资金等名义向地方政府或其下属的管委会、城投公司提供资金解决土地的一级开发（包括拆迁等），其中协议中一般都会约定合作的开发商必须参加完成一级整理后的土地的竞拍，如果没有其他企业参与竞拍则该开发商必须拍下并取得整理后地块的土地使用权，开发商前期提供的资金则由地方政府或其下属的管委会、城投公司取得政府分配的土地出让金收入后返还给开发商。

从我们目前操作的棚改及一二级联动项目的融资来看，一二级联动中的一级土地开发形式主要有如下几种：

在河南、河北、山东、山西、江苏、湖北等省份，开发商参与地方政府的棚改、旧改、合村并城、城中村改造、城市更新等涉及一二级联动的项目中，由开发商提供一级土地整理所需资金给政府或城投公司后，政府完成二级招拍挂并用土地出让金返还开发商前期支持资金的情况非常普遍，部分城市还可以由开发商分享二级招拍挂时土地出让金的溢价收益部分。在开发商提供一级开发资金的模式中，偏北方的城市主要是以开发商纯粹提供资金和收取资金成本为主，也即开发商较少参与一级土地整理的具体工作；而在南方的大部分城市中，开发商不仅需要提供资金或垫资，还需要负责具体的一级整理工作，逻辑上相当于政府委托开发商办理一级土地整理业务，因此开发商更多的是属于承包方或施工方的角色，这个南北差异需要特别留意。

以河北的一些城市为例，开发商与地方政府下属的城投公司签订棚改项目的合作协议后，城投公司负责征收等工作，开发商向城投公司缴纳征收资金，其中征收资金主要用于被征收住户或企业的补偿、评估费用及财务费用等，城投公司在二级招拍挂完成且收到市财政返还的土地出让金后将征收资金拨付给开发商。

再以河南的一些城市为例，开发商与地方政府签订的合村并城项目合作协议中约定，地方政府负责主导实施协议范围内的规划设计及土地一级开发整理，开发商参与规划设计及一级开发整理并提供全部资金支持，同时根据工作需要及时、足额拨付到地方政府账户。土地完成一级整理并挂牌出让后，地方政府（比如区财政部门）收到相应土地成交价款返还后再行向开发商返还前期的支持资金以及相应的资金成本。

还是以河南的一些城市为例，开发商与地方政府签订城中村改造项目的联合开发协议，约定地方政府负责土地征收、拆迁安置补偿等工作，并承担全部拆迁安置补偿款项；土地完成一级整理后，由开发商负责摘牌开发；开发商缴纳土地出让金后，地方政府协调市、区国土与财政等部门在扣除招拍挂应上缴的费用后将剩余资金拨付给开发商，由开发商用于项目的开发建设并按约定分配物业给地方政府。

在一二级联动的项目中，深圳城市更新的模式比较有特殊性。深圳这边的城市更新项目中，开发商通过与原土地或建筑物权益人等签订拆迁安置补偿协议等方式取得实施主体的资格，完成拆迁后以协议出让的方式取得土地使用权并补缴地价，然后继续进行二级开发，也即更新项目的一级、二级开发都是开发商自行负责。除深圳外，大湾区范围内的东莞、广州等地的模式也大同小异，主要都是由开发商自行负责一级和二级开发的投入。

在一二级联动的项目中，如果是开发商为一级土地整理提供资金支持的，一般都是地方政府获取整理后的净地招拍挂的土地出让金收入后再以合规的形式返还给开发商。因近年来土地财政收支两条线的监管要求，直接名义上的土地出让金返还款形式已经很难走通，主要原因是存在国有资产流失的重大稽核风险。从实务的情况来看，以HXXF、ZTJ等典型一二级联动开发企业为例，前期投入资金多数是以前期投资返还款的名义收回，具体比如前期配套建设、园区建设费用等，另外对净地招拍挂的溢价分成也是开发商的一部分收益来源。

土地出让金划转税务部门征收后，以往的直接或间接返还出让金的操作模式将面临更多的合法或合规性挑战，而这也是影响一二级联动项目融资的根源所在。尽管存量一二级联动项目中开发商与地方政府或其下属的管委会、城投公司等对土地招拍挂之后的出让金返还事宜都有明确的约定，但出让金划转税务部门征收后出让金返还的程序、时间周期，还有就是税务层面是否会对返还事宜施加影响和监督，这些事项都具有一定的不确定性，因此在依赖出让金的返还作为还款来源的融资逻辑肯定会受到较大的影响。

最近有个现象让我们有点困惑，很多国央企的地产项目开始在外部寻找前融资金了（这种现象以前是很少见的），其中有很多都是一二级联动的项目。19号文发布后，很多投资机构都选择性地抛弃了财政较弱城市的“城投债”，加上清理规范地方政府融资平台的基调一直没变，我们总感觉国央企目前走向更加市场化的融资与19号文的发布存在某种意义上的因果关系。

我们目前在操作的一二级联动项目的前融中，开发商主要的融资需求是向政府缴纳的一级开发的拆迁保证金（或征收资金、垫资类资金）、土地款以及拿地后的前融款，目前的业务操作中主要是会遇到如下几个问题。

1. 配资的问题

一二级联动的项目中，开发商申请前融时一般都是将一级开发的投入与土地款加在一起作为配资基数，因此我们需要对一二级联动项目的土地/项目价值做详细评估。因土地出让金划转税务部门征收的新规可能会对出让金返还的安排造成一定的影响，因此我们目前在开发商的现金流预估方面会相对保守，不过大原则上肯定要拖上开发商所属的集团做担保。值得一提的是，因一二级联动项目的融资需求体量一般都比较大，开发商对出表的诉求较为强烈，因此我们目前主要是通过“信托+基金/有限合伙”的优先股产品进行投资，对百强房企的年化成本一般在10%-13%左右，其中资金进入的时点需满足监管层面的相关合规要求。

2. 国企参与项目的风控设置问题

在有国企参与的一二级联动项目中，前融方面碰到的主要是风控措施是否可以落实的问题，具体比如项目公司中存在国企类股东的情况下，我们在风控层面需取得项目公司股权时会涉及国有资产处置的上平台交易问题，另外即便是单纯的股权质押也会遇到国企的报批问题，因此在操作层面经常会遇到一些障碍。当然，如果是纯债权的融资，如果土地抵押和股权质押等本身能够顺利解决，那上述问题也能想办法去化解。我们遇到的最麻烦的情况其实是国企这方不允许与其合作的开发商将项目公司的土地抵押出去，或者是国企这方无法配合办理股权转让或质押的问题。

3. 分期开发项目的融资难点

一二级联动项目里面还有一类问题比较棘手，具体就是政府分期供地的情况下，开发商用同一家项目公司去拍每期的土地。因为每期的供地存在时间差，比如第三期的供地想申请前融时，因为第一、第二期的项目已申请银行的开发贷，那么第三期项目的前融将无法通过项目公司股权层面的让与担保或质押等落实相应的风控要求（因为项目公司股权已质押给开发贷的放款行），而这种情况下我们就很难再操作开发商第三期项目的前融。