冬天法则 | 宝龙红利

作者：观点新媒体

来源：观点（ID:guandianweixin)

自2018年提出目标到叩开千亿大门，宝龙地产用了四年时间。

根据宝龙地产此前披露，2021年公司与附属公司连同共同控制实体及联营公司的合约销售额约1012.27亿元，同比增长24.1%，合约销售总面积约641.05万平方米，同比增长20.3%。

观点指数发布的“2021年度房地产企业销售表现”中，宝龙位列第44位，相比于2020年第57位上升了13位。

虽然未来能完成2021年初定下的1050亿销售目标，但是对于宝龙来说，短短几年间规模翻番、跨过千亿门槛，仍然值得庆贺。

只是，回顾过去一年，监管收紧、疫情叠加、股债双杀、美元债违约、房企暴雷……“大者恒大、强者恒强”的铁律被打破，规模不再是“一切问题的解药”，似乎反而成了一切问题的根源。

对于宝龙来说，千亿过后，等待着它会是什么？

虽然在千亿房企里是后来者，但在商业地产领域，宝龙是先行者。

早在21世纪初，宝龙曾一度和万达旗鼓相当，在商业地产领域内有着“南宝龙，北万达”之称。

根据公开资料显示，宝龙地产由福建晋江出身的企业家许健康于1990年创立，公司自2003年开始专注商业地产投资开发，并于2009年在香港主板成功上市。

次年，宝龙地产将总部从厦门搬至上海。

和后来的很多闽系房企一样，完成“迁都”入沪后，宝龙开启了全国化扩张之路。

彼时，万达选择在全国范围内主要一二线城市进行战略布局，并且进入部分经济发达的三线城市。与之不同的是，宝龙选择布局土地与建安成本较低的三四线城市，且项目大都集中在城市的待发展区域，意图在新城区打造新商圈。

战略定位的差异将这对商业地产“双雄”引向了不同的道路：选择一二线城市的万达广场一路狂奔；而宝龙则受困于当地需求不够充足，且早期项目大都为15万平方米以上的大盘，连续几年业绩并不甚理想。

根据年报显示，2010年至2013年期间，宝龙地产合同销售额分别为62.15亿元、54.81亿元、65.19亿元及93.73亿元，直至2014年才突破百亿，而万达同年合约销售金额已达1601.5亿元。

面对全国化扩张失利，宝龙高层迅速改变了战略。

2013年，宝龙首次提出“深耕上海，聚焦长三角”，布局向市场需求大、抗风险能力强的长三角一二线城市靠拢。

2015年，宝龙在五年战略规划中进一步提出“1+6+N”战略（1是上海，6是上海周边长三角6个核心城市），最终确定为三四线及一二线城郊发展并重。

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随着宝龙将战略重心转向长三角，公司销售规模开始迅猛增长，2018年销售涨幅高达96.5%。也是从这一年开始，宝龙销售以平均每年200亿左右向上递增。

在2021年初的业绩会上，宝龙地产总裁许华芳也对聚焦长三角的战略表示肯定，并指出“过去五年，宝龙最大的成功在于聚焦长三角，踩准了长三角的市场红利。”

根据财报显示，截至2021年6月30日，宝龙地产土地储备中接近70%分布于长三角地区。从业绩贡献分布来看，2021上半年长三角区域销售占比达83%，销售贡献TOP10有9家位于长三角。

可是，随着长三角竞争愈发激烈，以及集中供地等政策的出台，2021年宝龙在长三角扩储开始趋于审慎，拿地过程中避开集中供地热度，以求“不拿贵地”。

据观点新媒体了解，2021年上半年，宝龙共计耗资101.3亿元摘得长三角10宗地块，仅3宗溢价成交，溢价率分别为37.1%、15.3%及2.8%。

同时，上述10宗地块中仅有2宗是处于集中供地的城市。据悉，这两宗地块均不是通过集中供地获取，一宗是南京栖霞区新生圩站项目，宝龙在1月底价拍得，另1宗则是苏州常熟莫城街道商住地块项目，在6月中旬底价拍得。

值得关注的是，在2021年杭州第一轮集中供地中，宝龙本有望通过与宋都合作拿下一宗地，但后续或因地块财务测算不达标而放弃合作。

直至2021年下半年土地热度下降，宝龙开始通过集中供地收储。8月，宝龙在无锡第二批集中供地上竞得一宗地块，成交价6.62亿元，楼面价8274元/平方米，溢价率为0.46%。

此后，随着房企整体流动性趋紧，宝龙再度收禁拿地节奏。据观点指数不完全统计，2021年下半年宝龙仅拿下三宗地块，拿地总价为33.96亿元。三宗地块中溢价率最高为温州苍南县地块，溢价率为25.3%。

总体来看，2021年宝龙累计在长三角区域拿下13宗地块，耗资约135.3亿元，同2020年相比在拿地数量、拿地金额方面都有所下滑。

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在过去五年尽享长三角土地红利之后，宝龙也逐渐将目光放至长三角之外。2019年，宝龙通过珠海首入粤港澳大湾区，并于2020年7月时明确“1+1+N”战略，确定长三角及大湾区双核心，同时兼顾其他机会型优质地区。

据悉，宝龙在大湾区拿地遵循只勾地不拍地的原则，希翼能获得质量较好的地块，维持合理的毛利水平，在地块符合预期时才会拿地。

2021年，宝龙在大湾区共摘得2宗地块，分别为中山岐江新城商住地和佛山大沥镇奇槎社区商住地。两宗地块均通过勾地的模式获取，耗资分别为25.51亿元、39.14亿元。

除了深耕长三角，主动获取纯宅地也是近年来宝龙业绩扩张的背后原因之一。

宝龙曾经是地产圈中商业物业销售比重最高的企业之一，2016年商业物业销售额占比高达66.10%。

不过，商业物业去化速度慢，一直以来都是宝龙难以解决的痛点。

以杭州滨江宝龙城为例，根据宝龙地产2020年报显示，该项目于2016年12月开业，总建筑面积为43.5万平方米，其中购物中心面积约13万平方米，目前已竣工35.4万平方米，尚有8.1万平方米仍在建设中。

据观点新媒体查阅获悉，上述项目地块是宝龙于2013年获得，地块整体为商业用地，也就是说历时7年仍未完工。

此前，宝龙拟发行“国信-国君-杭州滨江宝龙城资产支持专项计划”，融资规模为24.5亿。根据申请ABS融资的数据来看，截至2020年第一季度，杭州滨江宝龙城销售回款为13.8亿元，总投资额为43.33亿元，两个指标之间的差额为29.53亿元。

即使考虑约1/3面积为自持商业（包含购物中心和酒店），那么七年间的销售进度也仅为48%，仍有过半的货值没有销售。

相比商业，住宅销售去化速度相对较快，能够加快公司周转速度，从而助推销售规模快速增长。于是，自2015年起宝龙主动获取纯住宅用地，而此前几乎不拿纯住宅用地。

据许华芳透露，宝龙的拿地策略为三三制，即三分之一“勾地”，三分之一竞争商住为主的地，三分之一竞争纯住宅地块。

随着手上宅地数量越来越多，宝龙住宅销售额占比也在持续提升。数据显示，宝龙2020年住宅销售额占比已由2016年的34.9%上升至83.9%。

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2021年上半年，宝龙合约销售额为315.29亿元，较2020年同期上涨68.2%。其中住宅销售额为258.81亿元，较2020年同期上涨86.7%；商业物业销售额56.48亿元，较2020年同期下降了16.3%。

受商业部分影响，2021年上半年宝龙地产整体去化率62%-63%，与2020同期疫情影响下60%左右去化率几乎持平，属于偏低状态。

此外，根据宝龙地产旗下最重要实体宝龙实业发布的报告显示，2021年6月底公司存货为599.52亿元，较2020年末495.85亿元增长近21%。

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除了商业物业销售不理想，商业运营方面也宝龙依然需要追赶。

目前，宝龙商业运营服务主要通过五大产品线展开，分别为定位超高端的宝龙一城、高端的宝龙城、中端的宝龙广场、社区商业宝龙天地、商业街宝龙星汇。

得益于早期布局商业地产的红利，宝龙在管购物中心数量和面积均位居行业前列。截止到2021年6月30日，宝龙商业及旗下公司已布局超130个项目，已开业项目达71个，总已开业建筑面积约为883.9万平方米。

但是从经营业绩表现来看，宝龙相较于诸多竞争对手而言并不具备优势。

例如租金方面，近年来主打一二线城市的宝龙商业平均租金及管理费收入水平始终稳定在0.5元\平\天，在业内属于较低水平；出租率方面，相较于新城、华润万象生活等企业也有差距。

对此，宝龙地产总裁许华芳也有着清醒认识，曾业绩会上表示：“商业方面，无论是租金、经营质量还是出租率，跟行业优秀还有距离。提升自己的能力，还有很大的进步空间。”

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为了改善商业运营表现，宝龙于2020年6月引入明星职业经理人陈德力，出任宝龙商业行政总裁、宝龙地产联席总裁。

陈德力此前历任凯德商用、万达商业、新城控股，主管商业地产业务。在万达6年、新城4年任职期中，陈德力对于推动两家企业快速扩张可谓功不可没。

值得关注的是，此前宝龙商业曾于2017年2月和8月先后引入原沃尔玛亚洲不动产副总裁潘丽君、“万达老将”王寿庆两位职业经理人，但是两人在上任半年后不约而同地选择了离开。

王寿庆离任后，许华芳亲自挂帅商业集团。而陈德力的加盟，无疑被寄予了厚望。

从宝龙商业人事变动上，也可见一斑。陈德力加入宝龙前，一直追随的大将唐剑锋（原新城控股商管副总裁）已于2020年5月先行入职宝龙商业，出任常务副总经理；陈德力入职后，又一得力干将庞华也加入宝龙商业，出任助理总裁。

此后，宝龙商业对组织架构进行了调整，成立7大区域公司，让企业管理更精细化。同时，从宝龙商业管理层到各核心业务部门，均进行了较大幅度的人员优化及调整，尤其是部门负责人，调整比例近半。

此外，宝龙还为陈德力制定了高额的奖励机制。据了解，宝龙曾于2020年11月24日决议通过奖励陈德力1125万股公司股份。按照授予日期20.15港元/股计算，这些股票价值1.92亿人民币。根据股份奖励计划的条款，当归属条件获满足时，将分别于2023年6月及2025年6月归属50%奖励股份及50%奖励股份。

随着陈德力的到来，宝龙商业的业绩得到了明显改善。根据公布的“成绩单”显示，2021年上半年，宝龙商业实现收入11.71亿元，同比增长34.8%，其中商管业态收入9.42亿元，较上年同期增长34.5%；毛利3.83亿元，同比增长50.5%；归母净利润2.03亿元，同比增长40.3%。

至于出租率，虽然与行业领先企业仍有距离，但也有大幅提升。从陈德力上任前的87.1%一路突破90%关口，达到了92.3%。

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但值得注意的是，这张成绩单中租金收入仍是需要解决的问题。

据悉。2021年上半年宝龙商业平均租金水为0.58元\平\天，虽然较2020年底有一定上涨，但与行业领先企业有较大差距。

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商业物业去化困难、租金收入少，对于宝龙来说，自持商业的负担似乎越来越重，而RIETs无疑是是解决眼前困难的最佳办法之一。

2021年8月27日，宝龙地产控股有限公司发布公告称，建议分拆宝龙商业房地产投资信托基金在香港联合交易所有限公司主板独立上市。

这意味着，宝龙房托基金将在越秀房托、招商局商业房托之后加入港交所REITs市场。不过，相比于前辈们以零售、写字楼、酒店等资产为组合，宝龙房托基金旗下持有资产专注于购物中心。

从宝龙房托资产包看，宝龙将购物中心组合中发展最为成熟的八个优质物业放入其中，区域全部集中在华东及华中。具体包括上海奉贤宝龙广场、杭州临安宝龙广场、盐城宝龙广场、宿迁宝龙广场、泉州安溪宝龙广场、青岛胶州宝龙广场、洛阳宝龙广场及新乡宝龙广场。

截至2021年6月30日，宝龙房托基金物业旗下8个物业可租赁总面积约为45.35万平方米，评估价值为82.31亿元。

若宝龙房托基金能顺利上市，无疑将为宝龙打开了一个新的融资渠道。

据悉，2021年1月，宝龙地产旗下子公司宝龙实业计划发行上限为25亿元公司债，最终发行规模仅为10亿元。

2021年4月，宝龙实业原定发行规模不超过20亿元公司债，最终实际发行规模15亿元，融资规模再次缩水了25%。

2021年5月，上交所交易平台信息显示，国信-国君-杭州滨江宝龙城资产支持专项计划状态更新为“终止”。这一ABS拟发行金额24.5亿元，已经历时约一年，权益人是上海瑞龙投资管理有限公司，该公司由宝龙实业100%持有。

10月，作为发债主体上海宝龙实业发展（集团）有限公司的公募债券被证监会中止审查。

根据宝龙地产半年报显示，截至2021年6月底，公司经营性现金流净额为-52.97亿元，同比下滑了590.55%；投资性现金流净额为-68.83亿元，同比下滑64.44%；仅有筹资性活动现金流为正，达到93.67亿元，同比大增82.39%。

从上述数据可以看出，对于宝龙地产来说，依靠销售回款来造血的经营性活动现金流严重不足，很大程度上依赖于融资活动的输血。

负债方面，随着近年来宝龙地产规模急速狂奔，自身债务也在大幅增长。

截至2020年底，宝龙地产总负债为1433.3亿元，而2017年底该数字为660.17亿元，增幅达117.11%。

2021年上半年，宝龙地产总负债规模达到1597.73亿元。其中，公司有息负债714亿元，一年内到期的是205亿元，占比28.9%。截至2021年6月30日，宝龙地产在手现金及等价物为225.2亿。

2021年经历了多次发债受阻之后，宝龙即将在2022年将迎来偿债高峰。

据观点新媒体统计，境外债方面，2022年宝龙地产将有4笔美元债到期，总计8亿美元，最早一笔将于2022年4月13日到期。

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境内债方面，2022年宝龙实业将有5笔债券即将到期，总计22.6亿元，另有7笔债券将于2022年行权，总计57.8亿元；此外，宝龙地产还有一笔10亿港元的债券将于2022年1月26日到期。

综上所述，按行权计，宝龙2022年将面临约80.4亿元人民币+8亿美元+10亿港元债券行权或到期。

三道红线方面，截至2021年6月底，宝龙地产剔除预收后的资产负债率为69.98%。较2020年底69.95%增长0.03个百分点；现金短债比为1.09，较2020年底的1.23有所下滑；净负债率为77.8%，较2020底的73.9%增长3.9个百分点至。若将永续债计为负债，调整后净负债率为79.4%。

总体来看，2021年上半年宝龙地产三道红线全部达标。唯一比较危险的是剔除预收款的资产负债率，刚巧擦过政策红线，距离监管要求的70%仅有0.02%空间。

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这样的巧合并非偶然，近一年时间，宝龙地产少数股东权益出现了增长，由2020年中期77.04亿元增长至2021年中期179.95亿元，同比增长233.58%。

换句话说，宝龙地产剔除预收款的资产负债率之所以达标，并非是通过直接减少负债，而是在有息负债规模增长情况下，通过增加少数股东股东权益这样的财务运作来增厚资产，实现了负债率下降，使得三条红线成功翻绿。

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原标题： 冬天法则 | 宝龙红利