房企融资成本的“马太效应”

房企融资的“三道红线”以及银行贷款集中度的“两道红线”对行业集中度的提升造成了很大影响，房地产行业也全面进入了强者更强的时代。从融资层面来看，目前银行已全面收紧对房企的贷款，对房企的主体准入要求有明显提高，“两道红线”影响之下的有限的贷款额度也已基本倾斜给国央企以及排名靠前的房企，而排名靠后的房企以及其他中小房企已很难在银行取得贷款（包括了开发贷、并购贷、更新贷等）。与银行的情况类似，信托机构对房企的准入要求也有明显提高，一是因为监管层面要求压缩融资类信托规模后，有限的融资类额度只能往强主体倾斜；二是融资类信托大范围地往股权投资类信托转型后，信托机构对股权投资涉及到的交易对手的资信更为看重，也即合作主体的准入仍旧主要界定在百强排名靠前的房企或国央企背景的房企。与银行和信托的情况不同的是，目前地产私募机构出现了较大的分化，第一梯队是依托银行私行、信托、券商等资金源的机构，对交易对手的选择也基本界定在强主体的范围，对开发商收取的综合收益仅比信托放款稍高一点点（具体比如年化11%-13%左右）；第二梯队是以传统的市场募集为主的机构，因募集成本较高，对外的收益要求也就无法降低，因此这类机构的客户主要是排名靠后或者稍微优质一点的中小房企，不过综合收益要求基本都达到了年化15%-20%左右。

从前面总结的市场情况来看，目前国央企及百强排名靠前的优质房企基本都是银行、信托、私募等主流机构的授信倾斜对象，由此也就导致了强主体房企的融资越来越容易，弱主体房企的融资越来越难的结果。与此同时，因各类机构均将强主体房企当做重点的客户争抢对象，由此继续引起强主体融资成本的降低，而弱主体的房企（尤其是中小房企）却只能无奈地接受越来越高的融资成本。值得注意的是，因银行、信托、私募都禁入房企的土地保证金以及土地款的融资业务领域，目前可操作土地款的前融机构中出现了三个梯队，一是以国企资金为主的机构，对交易对手的选择也基本界定在强主体房企的范围，融资成本也较低；二是以自有资金为主的投资、短拆、过桥、担保类机构或个人，偏好短期业务收益，比如土地前融成本的放款基本在0.1%-0.2%/天左右，不过客户偏好基本都为强主体的房企；三是以民间募集为主的机构，比如这类机构发行金交所产品完成资金的募集，但因募集成本较高，因此交易对手主要是百强排名靠后的房企或其他优质的中小房企。

由上述可知，不管是土地款层面的融资，还是拿地以后的融资，各类资金机构基本都还是扎堆在强主体房企的客户范围之内。事实上，“三道红线”新规的施行引起了市场资金大幅度地往强主体房企身上倾斜，头部房企、国央企背景的房企等目前的融资渠道和融资资源变得更加充足，实际支付的融资成本又较低，因此融资拿地方面具有更大的竞争优势，融资成本低也能进一步扩展管理红利，也即这类强主体的房企将迎来越来越理想的发展环境。相比而言，弱主体的房企（尤其是中小房企）目前面临的竞争环境非常不乐观，融资渠道少、融资成本高是常态，项目开发利润更为有限也是个必然的结果，近一个月以来全国各地的土地基本都被国央企和头部房企抢走就是个很明显的市场竞争结果，而融资难、拿不到地的房企最终也会走向萎缩或破产、倒闭的边缘。

在全国各地住宅用地集中供应的背景下，土地前融需求大增，因资金市场供不应求，由此引起了地产行业总体融资成本的走高。尽管如此，因各类主流机构都在疯抢头部房企或国央企类房企客户，因此这类强主体房企的融资成本反而稳中有降的趋势，当然弱主体房企或中小房企肯定又得承担越来越高的融资成本。

以我们最近在做的一个排名比较靠后的国企背景房企的前融业务为例，该房企刚取得土地使用权证，目前连同我们在内一共是四家机构在争抢这个前融业务：首先是我们的“信托+有限合伙”的优先股产品，以股权方式进入，不需土地抵押，综合成本为年化10.7%，配资比例为60%，触发投资端对赌条件后进入模拟清算并由房企所属集团回购股权，目前我们遇到的最大难题是股权的进入和退出涉及到国有资产处置以及上平台的问题，具体还有待该国企详细评估后才能确定可操作性；第二家是做金交所产品的财富类机构，通过车位、电梯等融资租赁物，做2-3年期限的融资产品，年化成本10%，另外金交所通道费0.5%，合计为年化10.5%，不过该房企需要先找到合适的租赁物，而且需以非房主体作为融资主体；第三家机构是一家国企，不过额度给的比较小，年化成本在12%；第四家机构也是一家国企，不过需要等项目满足432条件后才能进入（也即操作开发贷），且年化成本要到11%（但该房企在当地银行的开发贷成本仅在年化6%-7%左右）。

从当前房企拿地后的前融实务来看，国央企背景的房企不管在行业中的排名处于哪个位置，基本上都是各类前融机构争抢的客户对象。在以上的案例中，银行资金只能在项目的开发贷阶段才能介入，而信托、私募的前融只能以股权方式进入的话又涉及到国有资产（项目公司股权）交易以及上平台的问题，因此国央企背景的房企在前融阶段大概率会偏好国企机构提供的债性资金，当然债性融资涉及到的这类房企的“三道红线”踩线情况也必须予以考虑。

因前段时间一些地方银保监部门明确要求信托资金（含股权投资类）不得用于房企缴纳土地款，因此目前很多机构都面临房企拿地前的融资与拿地后的融资需要分开考虑介入的问题（以前一般都是在土地款阶段就直接进入，现在要等到开发商缴纳地价或拿到土地证后才能介入）。一家前20强的房企告诉我们，有国企可以给到他们前融资金，年化成本才9.5%，并且可以同步进入土地款，另外土地保证金融资方面他们仅能接受年化11%-13%的成本，而且合作机构需具备投放10-20亿给他们的能力。同样的，另一家前20强的房企的土地前融成本也是在年化9%-9.5%之间，甚至其在三线城市拿地的时候土地前融成本也没有超过年化10%。相比之下，很多前20-前50强房企的土地前融成本基本都在年化11%-14%左右，而前50强-前100强房企的土地前融成本则基本都在年化13%-16%之间。从年化9%到年化16%的土地前融成本，光是这个7%的成本差异就可以让头部房企更快地将身边的房企抛在后面，而这个“马太效应”无疑会在市场集中度方面造成更深远的影响。

除了上文提到的土地款前融成本的差异，房企拿地后的前融成本也有较大的区别。以我们最近给一家前10强房企做的“信托+有限合伙”的优先股产品为例，我们收取的综合收益仅为年化9.5%，相比之下，百强房企排名靠后的开发商我们一般都还能将综合收益做到年化11%-14%左右。在具体的产品方面，如果是做成股权投资类产品（不需土地抵押），则开发商支付的综合融资成本会稍微高一些；如果是做成债权类的产品（需要土地抵押），则开发商支付的融资成本会低很多。

需要注意的是，在我们操作房企拿地后的前融业务的时候，经常碰到上一手的土地前融方（比如保证金环节进入的资金）需要优先或继续提供前融资金的情形（也即继续提供房企拿地后的融资款）。为了解决这个问题，我们目前一般都是想办法将房企的土地款前融和拿地后的前融捆绑起来操作，如此可以更好地解决风控措施的衔接问题，具体比如我们发起设立有限合伙企业后找地方性的国企认购优先级份额，先解决土地保证金或土地款的融资问题，缴完土地款后我们的“信托+有限合伙”的优先股产品马上接上并置换掉前端的土地款融资。除上述操作外，如果土地保证金的使用期限非常短，比如用款时间才5-7天的，我们一般都更倾向于配合开发商用过桥资金解决保证金的需求，土地款缴纳期限很短的也可以继续通过过桥的方式解决，后端我们再用优先股的资金完成过桥资金的置换。

不知读者是否有注意到，我们最近经常在强调地产前融的合规问题。比如西南片区的项目，今年以来很多城市都对房企的拿地资金来源加强了监管，所以我们的资金进入形式基本都是以股权投资方式为主，通过对赌条件的触发以及模拟清算、股权回购等完成退出。另外在前融资金的还款来源方面，我们越来越关注高周转类房企的地货比、后端融资能力、按揭额度紧张下的还款腾挪能力以及销售监管账户内的资金被限制使用时的腾挪能力问题。当然，就现实情况而言，房地产行业的“马太效应”是个必然的趋势，对于我们前融机构来说，国央企、头部房企的业务并不容易做进去，而弱主体房企的业务又面临更大的操作风险，因此如何定位和选择客户，对我们来说也是需要面临的重大难题。