任博宏观伦道 作者：毛小柒
躺平三年有余的泰禾近期似乎困局再加深了一步。
一、泰禾困局：旧病未除，又添新疾
在陷入资金危机后，又持续遭受去化不畅受阻、债务重组前景不明、引战基本宣告失败等问题的泰禾，近期泰禾又因实控人与两位高管被带走协助调查以及破产传闻、被监管处罚等事件而引起关注。
（一）2022年3月16日晚间，泰禾集团（000732.SZ）发布公称，“其董事会近日获悉，公司董事长兼总经理黄其森正在协助有关机关调查，目前公司联席总裁葛勇先生和联席总裁王景岗先生正常主持公司各项生产经营工作”。其中，
1、葛通曾先后任职于福州西湖大酒店、菲利普莫里斯亚洲福州办事处、三木集团、泰禾集团等。具体看，2008年7月至2010年9月期间任大连中庚房地产开发副总经理，2010年9月至2012年6月期间任福建钧石能源总裁助理，2012年9月起任泰禾集团总裁助理兼北京泰禾房地产开发常务副总经理。
2、王景岗分别于2011年8月至2014年10月期间任北京市国土资源局房山分局副局长、2014年10月至2017年11月期间任北京珠江房地产开发区域副总经理与合生创展集团华北区域公司副总经理、2017年11月起任泰禾集团总裁助理与北京区域副总裁。
（二）随后主持目前工作的泰禾集团联席总裁葛勇、王景岗与媒体进行紧急沟通，并表示黄其森被带走是监管方面的原因，不便透露，且只是协助调查，仍可以正常沟通且必要时仍会参与公司重大决策。
（三）不过这并不是终点，2022年3月18日，有媒体披露称“泰禾集团执行副总裁黄曦、副总裁林文华早前也被带走协助调查”。
（四）黄其森是泰禾集团的实控人，而黄曦和林文华则加入泰禾集团之前均有建行工作背景，当然黄其森最初也是在建行福建省分行工作。这三人均被带走协助调查的背后应有很多不为人知的事情。考虑到泰禾属于上市公司，我们推测这里指的监管机构应是证监会。
（五）至于其背后的原因，我们猜测可能与近期泰禾遭受的一则监管处罚有关。2021年11月1日，深交所对泰禾集团、黄其森给予通报批评处分，理由是未及时披露下属企业减资事项及其进展、未及时披露项目合作终止事项。毕竟这涉及违规转移上市公司巨额资金。2022年1月13日，福建证监局对泰禾集团及黄其森出具了警示函。具体看，
1、2020年12月21日，泰禾集团下属企业嘉兴晟昱股权投资合伙企业（嘉兴煜昱、泰禾与嘉兴晟昰分别出资69亿元、17.25亿元和78.125万元）召开全体合伙人会议，同意有限合伙人嘉兴焜昱投资对其实缴出资69亿元单独减资。减资完成后，嘉兴晟昱应付嘉兴焜昱69亿元。同日，嘉兴焜昱将其对嘉兴晟昱的69亿元债权转让给中城建设有限责任公司。
2、2020年12月31日，泰禾集团与中城建设、嘉兴晟昱签署三方协议，约定嘉兴晟昱应付中城建设69亿元由泰禾集团向中城建设支付，并与泰禾集团对中城建设的相关债权予以等额抵销63.80亿元。
直至2021年4月30日，泰禾才首次披露上述减资事项及其进展。2021年4月，中兴华会计师事务对泰禾年报出具保留意见，理由是“对于预付中城建大额款项的合理性及资金性质、债权债务对冲的合理性未能获取充分适当的审计证据”。在回复深交所的问询函中，中兴华表示“泰禾向中城建支付大额款项，与实际工程进度及合同约定的付款进度不符，无法进一步检查中城建的账务”。
值得关注的是，中城建设为泰禾的第一大供应商（总包施工单位），二者虽无股权关联，但一些信息似乎显示中城建设为泰禾的子公司。
二、泰禾集团及泰禾投资：目前偿债压力依然很大，基本处于躺平状态
（一）已到期未归还借款金额超过600亿元
泰禾集团目前的债务压力依然比较大。根据泰禾集团披露的信息，截至2021年9月底，泰禾集团已到期未归还的借款金额为490.65亿元，尚未支付的利息为126.93亿元。而截至2021年三季报披露日（即2021年10月底），泰禾集团已到期尚未归还的借款金额为496.88亿元。同时预计泰禾集团控股股东泰禾投资的已到期未归还借款金额也在60亿元以上。基于此，我们预测目前泰禾集团、泰禾投资的已到期未归还借款金额和利息应在600亿元以上。
（二）融资余额超900亿元、非银行类贷款超550亿元、融资成本9.68%
根据泰禾披露的信息，截至2021年6月底，泰禾系的融资余额达到925.79亿元，融资成本平均为9.53%。其中，银行贷款余额为162.75亿元，融资成本为7.76%；债券余额为207.44亿元，融资成本为9.10%；非银行类贷款余额为555.60亿元，融资成本为10.20%；1年内到期的融资余额达到619.28亿元。
可以看出，在泰禾系的融资结构中，非银行类贷款（应主要指信托）占比最高，融资成本亦明显偏高，这也从侧面反映出泰禾的债务压力比较大。虽然这两年泰禾已没有再披露其往来金融机构情况，但从其2019年半年报披露的信息看，泰禾的往来银行主要有大连银行、民生银行、上海银行，往来非银行机构主要有长城资产管理、四川信托、华能贵诚信托、中建投信托等。
2021年1月，泰禾与东方资产、兴业银行、长城资管等机构就债务重组达成一致，据悉这三大债权人对泰禾的债权规模均超过百亿，此次债务重组亦提出了“封闭管理”，即项目层面的融资、销售等资金流动仅用于项目本身的自运转。
当然，需要说明的是，900多亿元的融资余额只是账面上的有息债务数据，除此之外还要考虑到泰禾的担保规模。这里不再赘述。
三、引战并不顺利：泰禾与万科的联姻似乎希望已不大
除债务重组外，引入战投、苦等救援是泰禾应对危机的不二选择，其代价便是以24.27亿元的对价让渡泰禾集团19.90%的股权。
（一）二者之间的联姻设置了很多前置条件，债务重组能否完成最为关键
1、2020年7月30日，泰禾投资与海南万益管理服务（由万科企业通过深圳市盈达投资基金管理100%持有）签署了《股份转让框架协议》，前者拟以24.27亿元的对价转让其持有的泰禾集团19.90%股份（即4.952914亿股），转让价格为4.90元/股。同时协议明确万科的受让总价款保持不变。
2、不过此次股权转让还设置了几个前置条件，目前看这几个前置条件并没有得到满足，泰禾重组事宜的前景其实并不乐观。具体如下，
（1）泰禾需制定债务重组方案并与债权人达成一致，且债务重组方案能支持泰禾恢复正常经营、可持续经营，并得到万科的认可。
（2）万科对泰禾完成法律、财务、业务等尽职调查，且各方已经就尽职调查中所发现的问题的解决方案及拟议交易的方案达成了一致，不存在影响拟议交易的重大问题，泰禾的资产、债务及业务等不存在影响其持续经营的重大问题或重大不利变化。
（3）泰禾向万科提供满意的文件，确认拟转让股份权属明确、清晰、完整，不存在任何限制股份转让的限制（包括但不限于法定或自愿的股份锁定承诺）、权利负担（股份转让可以取得质权人同意的股份质押除外）或任何司法保全措施，也不存在法律纠纷或争议；泰禾确认标的股份的转让可完成转让所需手续及程序。
（4）泰禾已披露的信息，包括但不限于其各自的资产、业务、负债（含潜在或有负债）等方面情况均真实、准确、完整，并且在所有的重要方面不存在遗漏、虚假记载、误导性陈述、不实或瑕疵的情况。
（5）泰禾根据万科要求就尽职调查中所发现问题的解决出具相应陈述、保证、承诺，泰禾出具如万科发现其未向万科披露，而标的公司在本次股份过户前已存在的重大问题，需对此承担不实陈述责任的连带保证和承诺。
很显然，万科作为战略投资者，是有很多后手的，设置了较多严苛但又合理的前置条件。我们相信，即便万科退出，其它战略投资者的介入也会参照万科的做法，而按照目前情况来看，泰禾能否或者在何时能够等来战略投资者，仍然是一个比较大的问号，现在看来引战工作应是一场持久战。
（二）泰禾的债务重组并不顺利，且基本没有进展
所谓债务重组，其路径无非是削减或保住本金、本息展期、利率下调以及置换等常见的几种方式。但是，从近年融资余额及融资成本变化来看，泰禾的债务重组实际上没有什么进展，这就意味着泰禾与万科联姻的最大障碍依然很大，泰禾寄希望于通过引入万科这一战投的计划能否实现需要打上比较大的问号。
例如，2019年、2020年以及2021年6月，泰禾的融资余额分别为969.99亿元、945.79亿元和925.79亿元，虽然逐渐下降，但下降幅度非常小，基本可以忽略。再比如，2019年、2020年以及2021年6月，泰禾的融资成本分别为9.94%、9.68%与9.53%，变化幅度也不大。
（三）泰禾舆情不断，战投进入疑虑较大
泰禾近期的一系列舆情应会给泰禾引入战投带来较大阻碍。例如，2021年3月初，泰禾一度陷入破产传闻，且留下一些烂尾楼，被万科接手。再比如，近期泰禾的实控人及两位高管被拉过去协助调查，也让市场对泰禾的忧虑更进一步，可能会进一步打击市场对泰禾的信心，也极有可能会让战投望而却步。
特别是，本次万科在泰禾身上明显偏谨慎，毕竟已经吃过蓝光的亏。因此，在泰禾化债的路上，万科始终坚持不承债、不提供增信以及不提供财务资助的三不做法，泰禾化债之路最终还是要靠自己。
四、泰禾基本情况简介
（一）发展简史
1、泰禾最初设立时的名称为福建省三农化学股份有限公司，1992年12月由原福建省三农药厂为发起人，以募集方式设立。1996年，在建行福建省分行工作的黄其森选择下海，成立泰禾集团。1997年7月福建三农在深交所上市。
2、1999年6月9日福建三农化学更名为福建三农集团，2010年2月向泰禾投资发行新股7.84亿股，2011年8月12日进一步更名为泰禾集团。至此，泰禾集团成功借壳福建三农实现上市目标。
3、泰禾集团的控股股东为泰禾投资集团，实控人为黄其森，总部位于福州。2018年以来，泰禾系的债务危机开始暴发。
（二）基本财务指标
1、从体量上看，泰禾在地产企业中的排名应该位于30强左右。而单从财务指标来看，泰禾的债务压力还是比较大，2020年以来经营活动现金流与筹资活动现金流均为负，表明泰禾的项目在去化与融资上遇到了比较大的困难。
2、不过2022年1月29日发布的业绩预告显示，和2020年亏损50亿元相比，2021年泰禾实现了盈利，归母净利润预计在1.01-1.32亿元之间，扣除非经常损益后的净利润则在3.72-4.83亿元之间。
这意味着相较于2020年，2021年的泰禾的销售应有一定好转。泰禾披露的信息显示，2021年泰禾实现70亿元的销售回款、55个项目复工以及交付3000多套房子。当然，这个几十亿的销售规模和其2000多亿的体量相比，似乎并不足道，相较于其目前庞大的债务体量仍然显著杯水车薪。
（三）公开债券：7只境内债全部违约，两只海外债尚还正常
2020年7月，泰禾信用债首次违约。目前泰禾共有9只债券，7只为境内债（规模合计为104.16亿元），且已全部违约，正处于债务重组阶段。此外，泰禾还拥有两只海外债，规模合计有6.25亿美元，到期时间分别为2022年7月与2023年1月，也即离首只海外债到期只剩余4个月不到的时间，届时市场估计又会有一番博弈。
（四）土储及项目分布
五、结语
虽然黄其森多次公开声称不躺平，但自2018年出现资金链危机以来，时间已过去3年有余，泰禾的债务重组方案仍未有明显进展，已到期未归还借款以及融资余额、融资成本等债务数据并没有得到明显改善，引战工作似乎更是遥遥无期，潜在战投普遍处于观望中。在近期闽系地产企业困局再次凸显的情况下，销售略有好转的泰禾并没有得到市场的重新眷顾，反而因监管处罚、实控人与高管人被带走协助调查让市场对其更为忧虑。
我们考虑，债权人对泰禾引战是否成功并不买账，原因在于战投已明确介入泰禾的条件是不增信、不承债。因此，债务重组能否顺利完成，不能寄希望于战略投资者的引进，最终还是要靠泰禾自己。虽然泰禾一再声称其没有表外债务，但泰禾旗下却有一些值得关注的私募基金，比如前面提及的减资事件。
因此，整体来看，泰禾困局的解除似乎仍是一个漫长的过程，需要耐心等待，最终结果如何还要看债务重组的进展以及地产行业大势，而后者明显更关键。
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原标题： 泰禾困局
