NAFMII债券包销成本分析

继续未完的故事，前面《有苦说不出的银行债承》和《一个包销案例的解析》说到了现在银行DCM业务的承销费竞争窘境和包销所带来的无尽痛楚，NAFMII债券承销业务越来越成为银行维护客户关系的附庸产品，而非创利品种。

如同鸡肋，食之无味，但弃之，也不行。

今天就继续通过熟悉数据分析，来看看各家银行机构在NAFMII包销中所付出的成本，以及哪些发行人主体，通过包销获取了最大的收益。

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阿邦最早做过一个包销的研究，主要通过两个指标去判断是否银行包销的债券，分别是：

1、发行人主体评级AAA；逻辑是银行只会包销最优质的发行人。

2、上市首日估值偏离超过25bp；比如票面2.5%，如果上市首日估值超过2.75%的，就推断为包销。这个是主观的判断，觉得只要是包销银行至少都要亏个一定的bp，不然就不会包销了。

现在回头看，这两个指标都不够精准。

虽然银行只会选择包销最优质的发行人逻辑没有错，但是现在不能用AAA外评去代表最优质发行人这个群体了，毕竟永煤也是AAA，海航是AAA，华晨也是AAA。

其次是25bp的判断太过于主观，偏离超过25bp的未必是包销，可能是市场环境不好造成的偏离，可能是结构化发行造成的偏离；同样的偏离不到25bp的项目，也可能是包销。

所以这次升级了一下判断包销的逻辑体系，同时满足以下两个条件的债券发行判断为包销

1、债项的中债隐含评级超过AA+；用中债隐含评级代替外部评级区分最优质的发行人；

2、发行结果公告中的有效申购家数为1家or2家；优质发行人永远不缺投资人，有效申购机构仅为1或2的原因，最大的可能是发行人通过包销大幅压低票面利率，使得投资人避而远之。

我们来看一下，坚持市场化发行的优质发行人——中国国家铁路集团和中央汇金公司的发行结果公告，每次发行的有效申购家数都能超过10家。看着这数字，隔着屏幕都能感觉到锣鼓喧天热闹非凡的发行场面。

这才是直接融资应有之义啊！

再来看看包销发行的优质发行人发行场面，冷冷清清凄凄惨惨戚戚，发20亿元，只有1个申购人，1个申购价位，1倍的全场倍数。

这个券票面2.4%，上市首日估值是多少呢？3.1%。净价99.73，上市首日投资人（包销人）净亏损540万元。

其实，包销发行与结构化发行有异曲同工之妙，都是非市场因素主导了定价。

NAFMII债券整体包销情况

在明确包销的定义之后，那么我们可以对数据进行进一步分析了。

截至2020年12月10号，按照前述两个标准，本年NAFMII公司信用类债券（中票、短融、超短）共有1375支，金额共计20722亿元的个券为包销发行，而同期NAMFII公司信用类债券的发行总数为6570支，金额共计70342亿元。

包销发行债券支数占比超过市场发行总支数的20%，包销发行金额接近市场发行总金额的30%。

从价格看，包销券的票面利率比市场估值平均要低76bp。

分品种看，超短期融资券为重灾区，接近一半的发行金额均为包销发行。

面对这样市场的数据，也难怪易纲行长在央行研究上的署名文章《再论中国金融资产结构及政策含义》会有这样的总结感慨，“近10年我国直接融资占比不升反降……债券融资属于直接融资，但我国债券的持有主体是银行，2018年末银行持有的债券占全部债券的51.5%，其中相当部分实际上是银行通过货币创造为企业融资，也具有间接融资的特点。如果扣除这部分，直接融资占比会进一步下降……目前来看，在金融工具中，债券市场的约束比银行贷款融资强，股权市场的约束又比债券市场强。风险向金融机构尤其是银行集中，容易扭曲激励约束机制，影响金融资源的配置效率，还会扭曲风险定价，导致金融资产总量过快膨胀和部分资产质量下降，放大金融风险。” 

从包销的发行人可以看到，央企占了大头，其次是地方国企，民企包销金额较少，其实也是从另一个方面验证了，商业银行包销的水只会流向信用最好的优质发行人，中小民营企业很难分得一杯羹。

包销成本如何计算

阿邦一位来自大行发行的兄弟对包销成本做了一个定义，深以为然：

“包销就是每次都以100块钱买一样真实价值（估值）低于100的东西，去换承销规模和发行人的欢心。用来包销的钱都是有机会成本的，即便包完以后恰好碰到收益率下行处置赚钱了，其实赚的是行里其他部门本来拿这钱，去配置贷款资产和其他债券的收益。”

来看一笔今年的神券——今年4月27日发行的20招商局SCP001，期限180天，票面利率0.95%；这是个什么概念，发行当日相同期限的国债收益率是1%。

包销银行以一己之力将企业信用提高到了中国主权信用的级别。

这笔明眼人都能看出来必亏的买卖，只要主承采取将包销券持有至到期的策略，就不会有任何的会计上的损益。因为债券到期还本的特性，随着到期日的临近，净价将越来越接近100元的面值，最后到期拿回来100元的本金和大约0.475元（按180天0.95%票面利率计算）的利息。

难道可以自豪地说，这笔包销业务没亏吗？非也，这笔投资本来可以配置于其他更高收益的信用债，甚至是配置于相同期限的国债，考虑到资本占用和税收优惠后，那收益率也是大幅碾压这个0.95%的神券。

所以说包销损益的计算，必须基于机会成本，而非实际会计损益。

银行之间PK包销的会计损益，并没有意义，会计亏损少，并不意味着你的包销业务付出的成本低，有可能是你的包销池子大，可以靠持有至到期去熨平损益罢了。

包销机会成本怎么去计算？——债市上市首日的净价与面值之间的差额。

下面举个例子，20电网CP0006，票面利率1.57%，但是实际市场估值是2.58%，因为票面利率要低于市场估值，按照现金流贴现的计算公式，债券上市首日净价99.016元低于100元的面值，主承银行付出的机会成本大约为2212万元（22.5亿×0.98%）。