西政资本 作者：西政资本
来源：西政资本（ID:xizheng_ziben)
笔者按：
2022年2月16日至17日，北京第一批集中供地的土拍收官。本次土拍供地18宗，其中17宗成交，平均溢价率仅4.5%；另外1宗流拍。除了一家民营房企拿下1宗地块，其他成交地块全部由国央企竞得。
受楼市强调控和金融强监管的影响，自2021年下半年开始，房企的销售难、融资难愈演愈烈，百强中的民营房企相继爆雷，其他中小房企也都挣扎在生死线上。受流动性紧张的影响，2021年第二、第三批集中供地的土拍中房企拿地能力非常有限，全国大部分城市80%以上的土地都由地方国企与城投平台托底拿下。
一、城投平台的托市拿地
2022年开年以来，山东、江苏、浙江、四川、河北等地的城投平台都有参与土拍并拿地的明显动作，其中拿地项目很多都为保障房、安置房类项目。从统计数据来看，2021年拿地排名前50的城投企业中，9家位于湖北，6家位于安徽，5家位于贵州，其中拿地比例前5名的城投企业分别位于江西鹰潭、广东湛江、湖北荆州、广西钦州和新疆伊犁，这些城投平台在区域内土拍市场上的表现相当抢眼。
市场普遍认为，2022年的房地产市场中保障性租赁住房将占据很大的权重。早于2021年11月11日，中共十九届六中全会通过《中共中央关于党的百年奋斗重大成就和历史经验的决议》，其中对房地产未来的发展定位就给予了高度概括，具体如下：“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，加大保障房建设投入力度，城乡居民住房条件明显改善”。2022年1月20日，住建部工作会议明确要求“今年全年建设筹集保障性租赁住房240万套（间），筹集目标较去年大幅增长156%”。2022年2月5日，国家发改委有关负责人谈当前经济形势中表示要“适度超前开展基础设施投资”、“推进新型基础设施建设”。鉴于保障性租赁住房的民生性质，我们认为，不管是城投平台在当前楼市下行期继续托市拿地，还是以民生工程模式响应适度超前的基础设施投资，城投平台的保障性租赁住房建设对于今年的房地产行业的稳定发展都显得尤为重要。
除上述政策支持以外，2022年2月8日，央行、银保监会发布《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》，明确了“银行业金融机构向持有保障性租赁住房项目认定书的保障性租赁住房项目发放的有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理”。由此可见，保障性租赁住房肯定将迎来爆发式的增长。
需要注意的是，这一波城投平台的托市拿地具有一定的阶段性特征，当楼市企稳回暖后，城投平台的托市拿地肯定会逐步淡出，届时城投平台仍旧将主要回归到基建及民生工程的建设方向上。在融资需求方面，城投平台托市拿地中的保障性租赁住房建设项目的融资肯定很容易解决（比如上述“保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理”的政策支持），只是产业地产项目的融资会有一定的难度（主要是招商、运营面临较大挑战）。当然，除招拍挂拿地以外的传统基建、民生等项目的融资则仍旧受限颇多。
二、城投平台的房地产业务转型
从地方国企与城投平台近半年的托市拿地来看，尽管市场方面并不担心城投平台会接过房地产开发的大旗（主要是楼市回暖后民营房企等肯定还会大举拿地），但城投平台在保障房建设和产业地产方向的发力依旧相当明显，且在实际上已抢占了传统房企的一部分市场，最典型的反映就是购房群体一部分转向了租赁市场，产业地产方向则大部分无运营能力的民营房企都在快速退出。从地方城投的定位来看，不管是托市拿地还是接盘爆雷房企在当地的项目，保障房的建设方向都呼应了城投自身的公益属性，与城投本身的定位也完全吻合。
自2021年7月银保监会发布《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（银保监发[2021]15号，以下简称“15号文”）以后，城投平台将逐渐脱离政府投融资平台的属性，并更多参与到基建与地产的联动开发业务中，最终成为城市投资运营主体以实质性地解决经营性的收入。市场认为，城投平台除了在招拍挂市场介入保障房建设和产业地产项目外，今后在城市更新、片区开发等新模式中还可以进一步强化自身区域独特属性，不仅在“房住不炒”的问题上加大保障房供应力度（当然商品房也不放弃），在土地开发方面也可以进一步往产城融合、产社融合、产产融合、产融融合等方向发展，以充分发挥地方政府调控房价的压舱石功能。
三、城投债收缩背景下的城投平台融资空间
2022年2月16日，不少自媒体称“城投债发行政策再度收紧”，后经向交易所咨询，现已确认上述消息不实，上交所近期没有召集过相关会议，也没有收缩性政策出台，目前城投监管政策保持连贯稳定，后续也将持续完善城投公司的发行审核标准。虽然上述事件激起了很大的波澜，但城投债和城投非标的收缩态势还是非常明显，只是市场方面认为城投债的收缩影响会更大一些，而且额度缩减后大概率得寻求非标融资途径的突破（虽然非标也被压降）。
与城投平台在招拍挂市场拿地后直接开发或找第三方合作开发的融资不同的是（招拍挂拿地项目一般都有较为明确的还款来源），在土地整理、棚改、城市更新等没有明确还款来源的项目融资方面，城投平台受限颇多。2021年7月，银保监会印发的《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（银保监发[2021]15号，以下简称“15号文”）中明确了“不得违法违规提供实际依靠财政资金偿还的融资、不得提供以预期土地出让收入作为企业偿债资金来源的融资”，这两个规定杀伤力巨大，甚至影响着数十万亿基建投资项目的融资，而且还可能影响到2022年的稳增长目标。有鉴于此，在2月份中央经济会议要求“适度超前开展基础设施投资”、央行要“金融机构有力扩大信贷投放”的背景下，2022年的银保监工作会议对15号文只字未提（详见：银保监会召开年度工作会议，明确2022年六大领域48项工作重点），另外也未提防范化解地方政府隐性债务。因此，我们认为城投平台至少在今年的融资方面不会受到15号文太过苛刻的限制。
与上述情况类似，2022年1月26日，国务院印发《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发〔2022〕2 号，下称“2号文”），其中在防范化解债务风险方面，提到允许贵州融资平台与金融机构协商采取适当的展期、债务重组。券商端认为， 2022 年防风险侧重点从处置风险转为稳定大局，同时由于地产折戟在前，稳增长大势下国家也不能放任地方政府平台出现超预期违约。
四、城投非标的操作难点
前文提到过，在城投债与城投非标都面临压缩的大背景下，城投债受到的影响更加明显（弱资质城投发债已难以为继），因此大部分城投平台被压缩的债券融资将更加依赖非标融资的补充。需注意的是，在城投平台的非标融资业务中，目前比较难处理的是融资主体和融资产品架构的问题，其中因城投平台本身与地方政府有无法割裂的联系，因此在融资层面如何确保城投平台的融资不违反15号文是首先要解决的问题，以下再看看15号文中关于新增政府隐性债务的限制性规定：
我们注意到，不同的投资机构对城投平台的同一笔非标融资在业务性质的判断上经常有很大的差异，当然这些投资机构所归属的各个城市的金融监管部门也会有不同的认定标准。比如城投平台针对一个基建或棚改项目的融资，如果这个项目是政府立项的，也即立项走的是政府立项流程，非为城投平台公司的项目立项，那城投平台针对这个项目的融资就涉及新增政府隐债的问题，也会违反15号文的规定；而假设这个项目是城投平台公司立项的，比如是一个棚改项目，这类项目因为没有明确的还款来源，实际上还是要依赖政府给予资金（主要还是预期土地出让收入），因此还是会涉及到新增政府隐债并违反15号文的规定。
就我们目前的城投非标业务操作经验而言，在政府向城投平台购买服务或者城投平台就基建项目向政府收取代建费用的情况下，城投平台就项目融资对应的还款来源虽然也来源于政府，但不必然地会涉及到政府隐债的问题。举例来说，对于棚户区改造项目，城投公司与政府签订《政府购买服务协议》，项目结算按成本加成15%（含税）进行处理；再比如基础设施建设项目，城投平台与政府签订《委托代建协议》，政府为建设主体，城投平台为代建单位收取代建费用。类似上述项目，城投平台就项目本身的融资是否涉及新增政府隐性债务的问题，目前其实尚未有确定性的评判标准，更多的还是一事一议，比如在我们具体的业务操作中，我们可以将融资主体由城投平台调整为总包施工单位，以此解决政府隐债所涉的产品合规问题。
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原标题： 城投平台的托市拿地与项目融资
