债市投研笔记 作者：债市小白菜
来源：债市投研笔记（ID：ZhaiShiTouYanBiJi）
碎碎念：2021年的开局，happy无疑风头无两，稳站行业的风口浪尖。前几天看到句调侃：华夏幸福是不是要改名华夏痛苦？可真是世态炎凉。昨日下午的时候，DM一手情报称公司暂停全部偿债付款，不过公司已辟谣……落到如今境地，令人唏嘘。市场就这样，一到出事，消息满天飞，不乏图谋不轨者，情绪面砸盘着实没必要……昨晚胖友圈很多转发了《王文学的自我批评》一文，就像朋友说的，可能是年纪大了，看完泪目……
有的企业养猪、造车，它却是一家地道的房企；有的企业在盖房子卖房子，它却不是印象中的房企……
既然这么火，姑且蹭个热度，聊聊华夏幸福吧！（其实早在18年的时候，小白菜写某篇报告时就特别关注这家，也算是跟了段时间）
Happy的“近忧”
公司债券出现大幅折价成交。1月7日，公司境内债券集体下挫，其中“16华夏02”盘中一度跌逾7%；“18华夏02”收盘跌4.29%报89.97元等等。
公司评级被集中下调。1月13日，穆迪将公司评级由“Ba3”下调至“B2”，并列入进一步下调的观察名单；1月15日，惠誉将公司评级由“BB-”下调至“B”，并列入负面评级观察；1月19日，中诚信下调公司评级展望为负面。今天又一轮集体下调，可真是墙倒众人推，破鼓万人捶，树倒猢狲散……
电话会议开了个寂寞。1月13日，本以为要澄清近期负面，结果：“媒体不应该参会，请立即下线”的画面，哈哈哈哈哈哈哈哈笑死……（还不如不开）
非标产品违约。1月18日，据媒体报道，公司担保的两笔信托非标项目未按期偿付，涉及总金额11.2亿元。
1月29日，公司拟筹划以发行A股股份的方式，购买朗森汽车产业园开发有限公司持有的天津玉汉尧石墨烯储能材料科技有限公司33.34%股权。这个操作，估计也就是避免股价大跌，缓兵之计而已。
2月1日，债委会召开。主要内容就是不逃废债、展期、不断贷、稳融资等。据说，债委会上没人鼓掌……
2月1日，公司公告称，截至目前，公司及下属子公司发生债务逾期涉及的本息金额为52.55亿元，涉及银行贷款、信托贷款等债务形式，未涉及债券、债务融资工具等产品。
友情提示：最近happy的消息满天飞，不管是吃瓜者or踩雷者，还是注意甄别吧，不要因为谣言而毁了一家企业！
Happy那些年
1、先来瞅瞅公司股权：
截至2020年9月末，华夏控股直接和间接合计持有公司36.02%股份，为公司控股股东，一致行动人鼎基资本和东方银联分别持有公司0.68%、0.50%股份，三者合计持有公司37.02%股份。中国平安（平安人寿、平安资管）合计持有公司25.19%股份，为公司第二大股东；其他股东包括香港中央结算、中金、中央汇金等。华夏控股股权穿透后，实控人为王文学。
2、接着说说王文学这个人：
王文学（1967年5月生），廊坊市工业学校毕业，无境外永久居留权。
位于廊坊市新华路169号的市委党校附近是王老板的发迹之地，最初在廊坊交通局搬砖（司机），而后到1992年，王老板开始下海创业，在党校附近开了家火锅店，生意不错，后面越开越大，在这个过程中接触了很多那条gai附近的政府官员，而遇到了新的商机——帮政府大楼翻修，业务从餐饮又伸向装修领域（不过后面也翻车了，zf没钱给……emmmmmm 此处可联想）。餐饮和装修为其在zf积攒了初始的人脉资源，也借此赚得了第一桶金。
1998年房改启动，也因为上述的吃亏，而有机会拿到党校附近的一块地来开发。年仅31岁的王老板，创办了华夏房地产开发有限公司（华夏基业前身），开发了第一个项目——华夏花园，从此踏入风起云涌的房地产行业……前期积累的政商关系也逐渐放大！
2002年，王老板再次迎来商机，毅然放弃具有成熟配套的廊坊市区，正式转战固安进军产业地产……
根据2020年10月份发布的《2020年胡润百富榜》显示，王老板以485亿位列88，河北第二。（不过目前应该缩水挺多了）
看到早期对王老板评价，说是情商很高，想想也是，能够跟zf混的风生水起，没点情商是不行，昨晚《王文学的自我批评》，更是看出来他是个性情中人！（内心还是很希望王老板能挺过去的）
3、再谈谈二股东平安：
说起这个二股东，要从18年开始说起，18年中报的时候，华夏控股还是绝对的控股股东，可惜世事多变……
2018年，华夏幸福资金链紧张，4月份上交所“18问”当头一棒，融资环境大幅恶化，深陷资金链危局。
此后，公司多方筹措资金来化解危机，而真正迎来突破性的转机则是7月份平安抛出的“橄榄枝”：华夏控股向平安资管转让19.7%股份，转让对价137.7亿。一下子转让近20%股份，对于民营上市公司而言也算是少见。平安图的啥本文不多议，但是平安确实成为了扭转局势的关键。（值得注意的是，控股股东从绝对控股变成相对控股，实控人掌控权也有所下降，原华润的吴向东也被平安“派”了进来当联席董事长，公司战略也从“产业新城”变为“产业新城+商业地产”，“转股图存”透露着些许沧桑）
不过这个“橄榄枝”也不是那么好接的：公司与平安资管签订对赌协议，以2017年净利润为基数，承诺在2018年、2019年、2020年净利润增长率分别不低于30%、65%、105%，即分别不低于114.15亿、144.88亿、180亿，若小于约定利润95%，将进行现金补偿（果然没有天上掉馅饼的好事）。从目前来看，18年（118.03亿）、19年（146.85亿）勉强完成，不过2020年前三季度80.50亿，20年的“KPI”怕是要凉凉了……
2019年1月31日，公司第二次向平安出售股份1.7亿股，总价42.03亿元。此外，在永续债、境外债等方面，平安均给予了支持。
4、最后扯扯公司发展历程：
公司前身华夏地产成立于1998年，开始就是跟其他地产一样做房地产开发。时间来到到02年，公司开始转型涉足产业新城领域。2011年，公司上交所上市，登陆资本市场（股票代码：600340.SH）。2012年开始，公司逐步扩张进入了快速发展的阶段，坚定不移打造产业新城……
老习惯，其他信息懒得介绍，直接上Wind截图：
而后，公司发展可分为三个阶段：
第一阶段：2015-2017年
这一阶段，经过前几年对于产业新城模式的坚持，固安项目也孵化的比较成熟，获得了地方政府的高度认可。
彼时对于地方政府而言，引入“有实力”的产业新城运营商，一方面开发前期不用担心资金，还能帮助搞定产业规划、招商引资等难题，即便要求土地，对于地方政府也问题不大。
基于此，公司在产业新城模式上全面发力：1）大量新签项目，开始异地复制推广全国；2）依靠订单融资，杠杆游戏再上层楼；3）相关业务人员激增；4）加大拿地力度，快速周转以支撑现金流……
第二阶段：2018年
随着新签订单激增，项目逐渐开始投入，但与此同时公司现金流压力与日俱增，产业规划&招商引资等进度并未多亮眼，环京地产也因调控遇冷，而后出现“转股图存引入平安”事件。公司负面不绝于耳，也不禁让地方政府也开始“怀疑人生”，对于产业新城有所谨慎……
第三阶段：2019年至今
公司在平安的加持下，虽资金压力有所缓解，但在去杠杆的背景下，仍未能解决本质问题，此外，平安的入局也使得公司战略有所改变，“慢性病”经过两年的积累，又赶上疫情黑天鹅，最终落得今日地步……
具体看下业务经营
从业务类型来看，华夏幸福主营为产业新城和房地产开发，两者协同性比较强。2019年产业新城营收占比34%，房地产开发占63%，细分如下：
从业务阶段来看，华夏幸福业务范围涉及一级开发、二级开发两个阶段，两个阶段完成后，还会涉及园区的招商引资、运营管理、企业服务等后续阶段。
简单而言，就是公司和政府签订3P协议，一二级联动进行园区的开发与运营。一级开发就是通过园区土地整理、基础设施建设进行园区开发建设，期满后移交给政府，政府再按照约定比例和方式支付费用；公司通过产业发展服务锁定二级土地，进行配套住宅开发与销售从而获得回报。
1、产业新城
产业新城使得华夏幸福成了众多房企中的独一份。
说到“产业新城”，先来给华夏幸福正个名，不少不了解的人对它可能有个误解，都觉得它是打着“产业新城”的旗号，实际大肆圈地搞地产（类似xxx搞文旅），可真是太冤枉了！
公司的产业新城就是通过3P模式与政府建立合作共同体。业务主要包括规划设计与咨询服务、土地整理投资、产业发展服务、基础设施建设、公共配套建设及城市运营服务等方面，其中产业发展服务是产业新城的核心部分，包括前期的产业定位、产业规划，后期的招商引资等。（公司将这种模式称为开发性PPP模式，即“政府主导、企业运作、合作共赢”）
各环节盈利模式如下：
扯到这，可以发现：
公司本质上就是玩的城投的游戏，只是得不到城投的信仰和支持……
具体而言，项目可以分为三个阶段：
第一阶段：初始开发阶段，公司垫付资金进行开发，包括规划设计与咨询、土地整理、基础设施建设等环节；
第二阶段：房地产开发项目可以进行销售，同时产生现金回流；同时第一阶段的土地整理实现出让，政府获得土地出让金后返还第一阶段的部分成本和收益；
第三阶段：通过招商引资增加项目的落地投资额，按照落地投资额的45%确认为产业发展服务收入。
公司一套降龙十八掌打下来，一个一穷二白的地方就成了一个有想象空间的新城。
从0-1这个过程，离不开公司的综合开发能力，所以公司在拿地上占得先机，且成本较低。一个项目，开发面积少则几平方公里，多则上百平方公里。
关于公司对这个土地的锁定，可以说稳得一批：1）园区是公司规划，哪块地值多少钱门儿清，便宜就自己玩，贵了就让别人来；2）其他公司没法竞争叫板，规划到建设由公司运作，完全可以控制前期节奏，拖死来抢的；3）公司不用多囤地，作为政府的大债主，土地财政下倾向于用土地来顶账，行情好就收下地，不好就等应收账款兑付。
总而言之，公司只要熬过了低毛利的前期设计、土地整理和基础设施建设，就可以获得高毛利的产业发展服务收入。在报表上也确实如此，高毛利的产业发展服务收入贡献了公司大部分的毛利润，并带动公司整体毛利率提高。
以固安举个栗子：
固安产业新城位于北京天安门正南 50公里，虽然地理位置优越，但之前经济发展水平较低，就是个普通的不能再普通的农业县。
2002年6月，在廊坊市委市政府的指导支持下，通过公开竞标，固安县政府与华夏幸福签订了PPP框架协议，委托华夏幸福统一投资、开发、建设、运营固安工业园区。后续由于开发区整顿等事件，整个园区的建设于2006年才正式拉开序幕。
因为华夏幸福，这个小县城发生了翻天覆地的改变。固安县GDP由2006年的32.65亿元跃升至2019年的305亿元，蜕变成了一个智慧生态、宜居宜业、创新驱动的产业新城，吸引着四面八方的各种投资。甚至可以说，固安，见证了一批环京买房人的第一桶金，也见证了一个路数特别的企业发家。
有一说一，固安产业新城做的确实流弊，也成为了华夏幸福走出去吹逼的资本……
可真是稳稳的幸福（？）
然鹅，这个模式让账面上看起来极其丰满，但现实摸起来却很骨感：
（1）跟zf讨钱不易
从华夏幸福的商业模式来看，有个很重要的对象就是政府，一级开发需要先垫钱干活再找政府结账，二级也要自己掏钱拿地、建设，而后续园区招商落地返还也要跟政府讨……整体上看，公司无论是地位or话语权都处于相对弱势，那就会面临：zf何时给？给多少？
反映在报表上就是持续攀升的应收账款，没有现金流支持的利润就是耍流氓！
（2）融资需求大
舍不着孩子套不着狼，高收益的前提是需要华夏幸福前期进行大量的垫款。从项目引入到落地这一过程中，企业需要垫付资金成本包括前期需要垫付的土地基础设施费用和工程款以及后续一系列产业发展服务、规划咨询服务、物业管理相关费用等。这一切都催生了公司巨大的融资需求。
（3）新城玩法不易，不确定性大
可以说，华夏幸福是玩的是一座城市的设计者、开发者与运营者的游戏（地产界的城投），不管哪个角色涉及的事儿都非常复杂，而要把所有元素融合更是难上加难。
而且，一旦玩脱了，前期垫资就尴尬了，不管是拿地，还是从政府的回款都会受到很大影响。
（4）开发周期长、投资大、收益见效慢
这点没啥多说的了……
2、房地产开发
公司的房地产开发板块主要是以产业新城为基础开发园区配套住宅，形成孔雀城“品牌”，和产业新城一样是“3+3+N”布局。
销售方面：
如上述，由于产业新城回款周期长、回款慢，因此，公司采取了“以房养园，销售先行”的策略，通过开发初期部分房地产开发销售的现金回流来缓和前期资金端的压力，孔雀城俨然成为了个“现金奶牛”。
2016年，华夏幸福销售额首次跨入千亿房企阵营，位列中国房企百强榜第8位。
楼市上行，确实没毛病，然鹅，一旦楼市转冷，会将其拉入资金链紧张的深渊……
2020年前三季度，公司签约销售面积为329万平，同比下降了64%；签约销售金额为309亿，同比下降61%。根据克尔瑞数据，2020年公司全口径销售金额和权益销售金额均大幅下滑37%左右。近年来，公司克尔瑞排名持续下滑。
究其原因，一方面是受疫情的影响，另一方面大本营环京区域持续的限购政策给企业的销售带来了较大的压力。
拿地方面：
其优势在上文中也有提及，单从房地产开发来看，由于拿地便宜，毛利率高，加上土储较少，所以现金流压力不大。
土储方面：
截至2020年9月末，公司持有待开发的土地面积588万平方米，一级土地开发面积1112万平方米，计容建筑面积1168万平方米，涉及总投资超过5000亿元。其中有317万平方米的计容面积为商办综合体项目。
相较于其他房企而言，土储明显较少，主要跟它玩的游戏有关，不需要囤太多地。
从项目区位来看，一方面区域布局较为集中，环京占了近60%，容易受城市景气度及政策影响；另一方面，项目主要分布在三四线城市，去化压力较大。
此外，值得注意的是，18年10月左右，公司宣布与万科合作开发部分环京地产项目，此后越来越多，反映出公司的资金压力。
华夏何以不幸福？
先来看看王老板在债委会上反思的几点：
1、错误研判环京形势，环京住宅量价齐跌，四年累计影响公司回款超1000亿元；
2、 新拓展区域尚在培育，效果不及预期（长三角大湾区）
3、前期扩张激进，管理不精细，公司计划超越实际能力，经营不效率，考核机制不健全，抓规模不重效益；
4、多轮疫情使公司雪上加霜，2021当年到期应偿付金额1000多亿，公司目前货币基金200多亿均受限，资金枯竭
在王老板的基础上，做几点补充：
5、对赌难完成，“大腿”平安如何行动？
2020年前三季度公司净利润80.50亿，最后一季度要实现100亿净利润才能完成对赌协议，因此平安接下来如何行动影响很大，釜底抽薪？or鼎力相助？
这种不确定性引发市场担忧，也成为前期债券多日下跌的重要原因。一旦平安止损退出，公司可能短期也没啥基本面可言了……
6、资产质量差，应收账款回款慢
公司业务中，一级开发需要垫钱做完找政府结账，二级开发后，园区招商落地返还也要找政府要钱，对于公司而言，政府的给付及时性和给付能力是比较头大的事儿。
近年来，公司应收账款规模持续攀升，16年尚不到百亿，截至到2020Q3已经548亿。
整体资产质量堪忧，面临一定的回收风险。
7、经营业绩不佳
受环京房地产调控影响，公司业绩下滑严重，屋漏偏逢连夜雨，2020年新冠疫情再次重创，2020年前三季度营收567亿，同比下降12%。（今年初河北疫情再次爆发，也是南）
不过疫情这个事，前三季度部分房企的销售业绩已经恢复至常态，个别房企业绩还出现大幅增长。华夏幸福是TOP房企中少数业绩出现下滑的企业之一。
8、现金流压力大
公司摊子铺的太大，导致资金链持续紧绷，而且地产销售是否顺利、园区开发是否成功、回款是否及时到位等，都影响现金流。
公司现金流是真的难看。
2013年以来，华夏幸福的经营现金流净额除了2015、2016两年楼市行情较好的时候，其余年份均为净流出。2019年经营性现金流净流出318亿，2020年前三季度净流出251亿。
9、有息债务规模较大，短债占比持续上升
近年来，公司有息债务规模持续攀升，截至2020年9月末，公司有息债务2400亿，其中短债占比48%。
根据公司公告，自2020年第四季度至今，公司到期需偿还融资本息金额559亿元，剔除主要股东支持后的融资净现金流-371亿元，公司流动性出现阶段性紧张，导致出现部分债务未能如期偿还的情况。
相较于短期债务，公司流动性明显不足，近年来公司货币资金规模持续下滑，截至2020年9月末，货币资金规模386亿，即便不考虑受限资金，也远远无法覆盖短债。（截至2021年1月31日，公司货币资金余额为236亿，其中可动用资金仅为8亿）
2021年为公司存续债券的兑付高峰。假设回售日债券全部回售，2021年公司境内外债券需兑付规模合计超过300亿，主要集中在上半年（大概236亿）。
如此，也必然造就了其“三道红线”的踩线选手，未来融资更为不易。
10、财务费用高昂，侵蚀利润
近年来，公司财务费用营收占比持续攀升，2020年9月末占比6.5%，财务费用那个持续扩张，对利润造成侵蚀.
融资结构方面，公司2020年6月末融资总额为2036亿，其中银行贷款466亿，债券及债务融资工具890亿，信托、资管等其他为680亿。融资加权平均成本为7.96%。银行贷款6.12%、债券及债务融资工具7.38%，信托、资管等10.15%。
对比2019年7.86%的融资成本，20年上半年低利率的大环境下竟然不降反升10个BP。
20年末，公司发了笔3.4亿美元私募美元债，期限364天，票息高达10.875%。高昂的成本让市场投资者担忧。
11、股权质押比例高
控股股东华夏控股及其一致行动人合计持有公司37.20%股份，截至2021年1月29日，华夏控股及其一致行动人持有公司股份累计质押合计4.32亿股，占其持有公司股份的29.73%，占公司总股本的11.06%。
13、永续债上瘾？
永续债作为解决资金困局，降低杠杆的工具，一旦嗑了就不能停！
截至2020年9月末，公司账面的永续债达到67亿元。
华夏幸福筹码or转机？
1、尚有优质资产
截至2020年9月末，华夏幸福在全国各地有52个产业新城项目，其中河北省内项目18个，尤其是固安、大厂、香河等环京区域项目，支撑起华夏幸福收入的半壁江山。
相较于其他违约暴雷企业，其资产（应收账款、合同资产、存货）等仍有一定价值。（只是对这些资产变现速度的预期不高）
2、尚有处置资产和股权空间
实在不行，就卖卖项目呗。
此外，华夏幸福系持有廊坊银行近20%股份，虽然只是个地方小银行，多多少少也能回点现金，俗话说得好，再小的蚂蚁也是肉（听说廊坊控股刚刚战略入股了）。
3、玩的游戏有壁垒
公司从02年玩产业新城，实现了从0到1的突破，再从1到100的异地复制，这玩意不是一般公司能玩的，还是有特色的，且和政府绑定较深，或许能够得到政府支持。
4、让位实控人，平安接盘？
此前在平安的入局下，融资环境大幅改善，而后公司走向何方，也受到平安接下来的动作的影响，正所谓“成也平安，败也平安”，平安入局必有所图，不行就让？（纯属意淫，哈哈哈）
5、引入其他战投？
不过这种可能性感觉比较小，当前华夏控股及其一致行动人能支配的股权，除了质押，比平安并未多很多，没法再大比例稀释或者减持。而且，未来如果华夏幸福的股价继续下跌，不排除华夏控股还会继续加大股权质押比例。所以王文学在这方面可挪腾的空间很小，而且平安也不一定答应。
6、银行授信较高
截至2020年中，华夏幸福还有2824亿元的银行授信额度未用。目前说是协调银行避免出现断贷、抽贷、停贷等情况。
资产挤个水
债务是刚性的，资产是有水分的，小白菜简单看了下，也没细拆：
2020年上半年，货币资金受限占比5%、存货受限占比17%、固定资产受限占比38%、无形资产受限占比10%、在建工程受限占比7%、投资性房地产受限占比24%（占各科目总额）
2020年9月末数据按照上述比例扣除受限后再打折：
2200亿资产，2400亿债，显然过于粗糙，有些科目打五折也是过分，哈哈哈哈，仅供看着玩，比较简单粗暴。
华夏不幸福启示录
比较另类的两点思考：
思考之一：“信仰投资”要打个大大的问号
“信仰”在债券投资中可能是个无法言表但极具说服力的词，那些年的“大而不倒”、“国企信仰”、“城投信仰”……
对于华夏幸福的暴雷，小白菜这个第一条，与其是思考，更应该说是反思！老实说，华夏幸福这么快陷入危机有点出乎意料，它的南也知道，只是一方面它是地产里的“城投”，跟zf打交道，小白菜觉得zf会给予比较大支持；其次平安背书也增加了小白菜对其的信心；另外地产始终很敏感，躺下的泰禾、刚缓和的恒大风波，无不牵动市场和上层，难道要开启地产暴雷潮？
而这三条说服自己的理由与所谓的“信仰”都有些微妙的联系！值得反思！
思考之二：股债背离还是殊途同归？
华夏幸福的危机爆发也不是一时的原因，18年就出现资金链鸭梨山大，战投的入局只是缓解，但往往不能彻底化解。
但是呢，去年11月份之前，卖方还在各种推其股票，而其债券对于债券投资者而言一直也属于比较谨慎之列，那么问题来了，股票和债券到底有何关系？（毕竟想当年泰禾违约了，股票还能狂飙）
想起中信固收曾有一篇《股债联动之求同存异》，当时看完也是很有收获，有兴趣的小伙伴可以找来看看。
本篇结束语
对于资本密集、高杠杆的地产行业来说，资金的重要性不言而喻，尤其是当前“三道红线”的新政策环境之下。
巧妇难为无米之炊，
对于华夏幸福，没有资金就没钱拿地，没钱拿地就没有可售货值，没有可售货值就不能以房养园，恶性循环下，华夏幸福想通过产业服务赚政府的钱也是难上加难。
华夏幸福成立债委会影响几何，可以参考华创固收《如何看待房企债委会的成立？》一文。
是引入央企战投？
是平安继续注水？
还是地方政府出手兜底？
也许很快就会知晓，答案出来之前，不妨让子弹先飞一会儿……
最后，小白菜想问的是，做豪宅的泰禾躺了，又轮到做产业新城的happy?
难道只有“雷同”才能致远？特立独行就要走入“死胡同”？
注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。
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原标题： 【沉浮启示录】之雷震子5号——华夏幸福
