西政财富 作者：西政财富
来源：西政财富（ID:xizhengcaifu)
笔者按：
自去年“三道红线”监管政策施行以来，很多开发商在拿地方式上都做了较大的调整，其中合作开发类项目增加地特别明显。今年重点22城实施集中供地后，开发商的联合拍地与合作开发变得更加频繁，合作开发项目的前融需求也直线上升。通常来说，合作开发类项目的融资主要包括对合作一方的单边融资或以合作一方发起的对整个项目的融资，而合作开发类项目的融资最为关键的是风控措施的落实以及投后管理的实现问题。对此，我们结合目前操作的不同类型的合作开发类项目的前融经验梳理本文，以供同业人士参考。
一、开发商的合作拿地方式
从开发商的拿地策略来看，目前最常见的主要是以下几种：一是民营房企与国央企在招拍挂市场联合竞拍土地，这是集中供地制度下最为常见的合作拿地形式；二是国企或城投在区域市场摘牌不良或一二级联动等项目后，开发商通过收购或合作的方式获取项目；三是民营企业之间的联合拿地或合作开发，一般发生在强主体开发商与弱主体开发商之间。
（一）开发商通过国企或城投平台拿地
1.国企或城投平台拿地后由开发商受让股权或参与合作
我们注意到，因集中供地新规施行背景下招拍挂获地难度加大，不少开发商开始转向与国企或城投平台合作以解决拿地的问题。在操作模式上，一般都是由国企或城投平台先出资金摘牌不良或一二级联动等项目并取得土地后，开发商再受让项目公司51%（或49%）的股权，并由该开发商操盘，具体而言，存在如下两种模式：
（1）国企或城投平台前期出资取得土地后将项目逐步转让给开发商，前期出资实际为明股实债类资金，国企或城投平台不享受真股权益。开发商可通过融资的方式用并购贷款的资金受让项目公司51%（或49%）股权，剩余本息归还给国企或城投前，项目公司的剩余股权继续由国企或城投公司持有（可理解为股权让与担保），国企或城投平台在拿地或投资期满18个月后通过股权转让给开发商的方式退出，并最终由开发商100%持有项目公司。因开发商在这种拿地模式下，国企或城投平台承担了类似前前融的角色，加上开发商受让的项目公司股权还可能要质押给国企或城投平台，因此我们前融的介入空间非常有限，后文将详细说明。
（2）部分国企针对一些优质的项目与开发商同股同投，合作开发。
对于这类国企或城投平台先行拿地后与开发商合作开发的项目，对于我们前融机构而言，在风控上一般都较难取得国企或城投平台自身持有的49%的股权部分的质押；另外国企或城投平台一般都不允许项目公司名下的土地对外办理抵押，因此我们前融资金进入的风控层面存在一定的落地障碍。
2.开发商与国企或城投平台联合拍地或合并勾地并共同成立项目公司操盘
在一些开发商与当地城投或国企合作勾地项目中，开发商通过设立的SPV公司与城投平台作为联合竞拍主体参与目标地块的竞拍，并约定在拍得土地后双方共同成立项目公司，并联合操盘，各条线管理部门正副职负责人由双方交叉委派，委派正职负责人的一方为条线管理的主责任方，委派的正职为该条线的负责人。
对于开发商单边融资需求，在风控上，城投平台持有项目公司的股权一般无法提供质押担保，标的地块亦无法办理抵押。对于我们前融机构而言，除了要解决前述风控措施的设置问题外，还需解决这类合作开发、共同操盘项目中我们前融机构的投后管理如何实施的问题。
（二）民营开发商的合作开发
在集中供地背景下，对于热点城市、核心区位或优质地块，开发商之间的竞争十分激烈，为提高资金使用效率并增加拿地概率，很多房企都选择将资金分散并找其他开发商联合拿地，具体操作模式主要有如下几种：
1.一些开发商对于“心仪”的地块为了确保命中率，在拍地之前即与其他开发商签署合作协议，约定某一方若成功竞得项目，另一方则收购该项目49%的股权，双方同股同投，未来由该竞得方操盘或联合操盘。
2.民营开发商成立联合体联合竞拍，拍得后共同成立项目公司，共同操盘。
3.一些民营开发商在竞得地块后再寻求与其他排名靠前的一些开发商合作开发。
二、合作开发项目融资操作难点
前文有提到，对于合作开发类项目的融资最为关键的是风控的设置与衔接以及投后管理的实现问题。
1.国企或城投平台拿地后由开发商受让股权或参与合作情况下的前融难点
如前文所述，在国企或城投平台提供前前融的合作拿地背景下，开发商对自身持股部分的单边融资通常会面临风控障碍。对于我们前融机构而言，若为开发商提供融资，一般只能从SPV层面介入，但却无法直接对项目公司进行有效控制，因此在风控层面较弱，底层资产存在失控的风险。对此，我们尝试通过让开发商将SPV持有项目公司51%（或49%）的股权部分质押给我们，而开发商将持有的SPV的股权部分质押给国企/城投，同时国企/城投出具不对外质押项目公司股权的承诺，但是该操作模式需要经过国企/城投平台的同意，因此操作上存在一定难度。简单来说，在国企或城投平台提供前前融融的背景下开发商对自身持股部分的单边融资在增信层面几乎只能依托于开发商本身的主体信用，因此该类融资项目我们通常很难准入。
2.对于民营开发商的合作开发类项目，我们会特别关注如下几方面问题：
（1）融资主体的综合实力及项目优质情况
在合作双方实力存在差异的情况下，我们会优选实力稍强的开发商作为融资主体，并要求该主体对整个项目的融资提供担保。但是，若要求实力稍强的开发商对整个项目提供担保，该开发商通常会要求交易对手（即合作开发的另外一个开发商）提供反担保措施或向其支付担保费用，对此则会增加其交易对手的融资成本。
需注意的是，在由一方发起的对整个项目提供融资的过程中，对融资主体的交易对手综合实力的评判亦不可或缺。此外，基于合作开发项目存在多个交易主体，在项目的选择上我们则会更加关注项目本身的优劣程度。
（2）融资主体是否对项目控股
如果在合作开发类的项目中，融资主体并不对项目公司持股，对于我们前融机构而言则需充分评估融资主体对项目的控制程度及相关投资风险。换言之，我们更加倾向于对控股项目公司的主体提供融资。
（3）融资主体发起的是单边融资需求还是对整个项目的融资
若合作双方系民营开发商，对整个项目提供融资，通常可以沟通要求交易对手方将持有的项目公司股权同时质押给我们。换言之，我们更倾向于对整个项目提供融资，由融资主体及其交易对手进行风控层面的配合，并配合我们对项目进行投后管理。
（4）融资主体是对整个项目提供担保，还是合作双方对各自持股比例部分提供担保
若合作一方发起融资，但各方只对各自持股部分担保，如果交易对手方出现违约或其他风险，此时我们是选择退出还是继续持有项目公司股权？站在我们的角度，我们一般都倾向于项目合作双方均对项目整体的融资提供担保而非对各自持股部分的融资提供担保，但开发商却会认为若双方均对项目提供担保则存在重复超额担保的问题。
（5）融资架构的设计问题
对于合作开发项目的融资，特别是民营开发商合作开发类项目（如百强与非百强的合作项目），若系百强开发商发起的对整个项目的融资，考虑到对底层资产的监控，并且为了避免同时处理与两个交易对手（即百强与非百强）的合作关系而造成时间、流程的拉长，或引起融资架构的复杂性，我们通常在放款时会要求直接持有项目公司的股权，即在投资后项目公司层面体现为我们我们前融机构与百强开发商两个股东。尽管如此，在未交完地价前的股权变动方面我们还是得考虑当地国土部门是否允许项目公司股权转让的问题。因此，为了给融资留有空间，我们建议开发商在拿地之前即做好架构设计，并预留SPV作为未来融资的载体。
3.投后管理的实现及权利的让渡与协调
在开发商单边融资情形下，我们为了实现对底层项目的监管，通常会要求开发商将其对底层项目的权利让渡出来或者与我们前融机构共同行使。因此，对于我们而言，摸清开发商与合作方在联合操盘下各自的权限十分重要。
三、合作开发项目的融资策略
（一）前融机构对合作开发类项目的前融准入
以我们目前的前融业务为例，在具体项目的选择上，我们一般都需充分考虑风控的衔接以及投后管理的实现问题，并根据交易主体的优质程度，按照土地款或资金峰值的60%-70%进行前融配资。
（二）基本放款架构
1.对于国企/城投平台合作类或强主体控股操盘的项目，考虑到风控实现的障碍，一般通过搭建股权投资架构进行放款操作：
（1）西政（GP）与其指定的主体（LP）共同成立合伙企业，并取得SPV99%的股权，通过SPV实现对项目公司的投资。
（2）开发商/小股东将持有SPV剩余的股权质押给合伙企业，并与合伙企业就项目进度、销售情况等约定对赌退出条件，在触发对赌条件时，由开发商/小股东进行回购。开发商/小股东所属集团对对赌回购提供担保。
（3）合伙企业向项目公司委派董事、财务负责人以及投后管理人员，实现对底层项目公司的三方共管。
2.对于民企合作开发类项目，在具体操作时我们则倾向于对整个项目进行融资。根据合作开发的模式不同，基本融资架构如下：
（1）西政（GP）与其指定的主体（LP）成立合伙企业，合伙企业取得项目公司51%以上的股权（左图），或合伙企业通过增资方式持有SPV51%以上的股权（右图），合伙企业与开发商约定对赌回购条件。
（2）合伙企业项目公司委派董事、财务人员，并委派投后管理人员实现对底层项目的三方共管。
（3）对于民企合作开发的项目，在风控设置上除了要求开发商将持有的项目公司的股权进行质押外，还需要开发商集团提供相应的对赌回购担保。
此外，开发商若存在合作开发的需求，我们建议开发商在拿地时即新设SPV作为竞拍主体，在拍得土地后由该SPV成立项目公司，为我们前融机构从SPV层面介入融资进行架构设计预留空间。
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原标题： 开发商的合作拿地方式与融资策略
