房地产融资市场的风向变了

房地产融资市场的风向变得非常快。从今年3月份开始，越来越多的国央企类开发商提出仅接受真股融资，要求机构端同股同投，但国央企不提供（或无法提供）任何形式的收益兜底或担保、回购安排，另外国内几家最优质的头部民营房企也都开始对机构端强调希望资金投入形式为真股投资、同股同投。

“三道红线”融资监管新规施行至今，所有房地产企业都经历了一轮降杠杆、降负债的市场洗礼，只是有的房企已稳中求进，有的房企仍在艰难挣扎，有的房企则已爆雷或破产。在高周转、高杠杆、高负债难以为继的大背景下，降杠杆、降负债成为了所有房企首先要解决的生存和发展难题，而在市场绝对主流的纯债、明股实债、股加债等融资模式下，“三道红线”的坚守已变得难上加难，因此只有真股融资才是实质降低负债的最好选择，甚至是部分房企想继续做大市场规模的唯一选择。

就机构端来说，对房地产企业的真股投资实际上是个格外艰难的选择。从主流市场投资机构的态度来看，目前仅有个别信托机构明确提出可以做地产的真股投资，但国央企金控平台以及各类民营金控、投资公司等基本都没有真股投资的意愿。值得一提的是，自从私募基金被限制进行纯债和明股实债类型的投资以来（详见中基协2017年2月14日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》），地产基金的真股投资在房地产市场进入下行期以来迎来了一地鸡毛，除了个别私募机构还能正常开展业务外，大部分机构都已爆雷或退出市场，稍好一点的也只能守着存量的问题项目或不良项目艰难退出，而且中基协自2021年8月暂停地产基金的备案后至今都还未恢复正常。

很多投资机构的同行都对真股投资存在很大的困惑，比如投资机构以实收资本/股权受让款+资本公积金等形式向项目公司注入投资款，然后跟项目公司的原股东就项目的开发建设节点、销售完成进度等进行对赌，触发对赌条件后由房企（原股东）按约定价款回购股权，那这种投资形式是否为真股？还有一种常见的股权投资模式是优先股，比如投资机构对项目公司的收益享有优先分配权，投资机构提取基础收益后按模拟清算的结果实现退出，其中模拟清算所涉评估事宜由房企自行确定，也即本质上投资机构取得的还是相对固定的收益，再比如即便是投资机构享受“基础收益+浮动收益”，但因浮动收益的金额上限（天花板）非常明显，因此投资机构本身还是未享受真正的股权或项目收益。

我们认为，上述股权投资所涉的对赌和优先股操作模式如果本身圈定了投资机构相对固定的收益空间，比如双方设置的对赌条件对于开发商来说基本是无法实现的（也即开发商必须以相对固定的价款回购股权），或者投资机构享有的收益是享有一定的固定收益特征的，那这种形式上的股权投资还是要与目前国央企、头部民营房企要求的真股投资进行严格区分，毕竟后者是真正意义上的同股同投，对投资机构没有任何的兜底或担保措施，尤其是需要投资机构承担实质性的投资风险。

不少同行问我们如何看待这个市场风向的变化，坦白地说，我们自身对真股投资还是存在着很多担忧，一是跟国央企或头部民营房企的真股合作过程中我们基本没有话语权，说是同股同权，实际上还是摆脱不了财务投资者的角色；二是投资风险方面，目前房地产行业面临的市场风险以及开发商的操盘、销售去化风险已明显加大，尤其是开发商能拿出来合作或者需要融资的项目一般都不是比较好的项目（国央企和头部民营房企的好项目根本不愁钱），在没有足够把握的情况下，我们不敢轻易进入。事实上，就产品层面而言，如果是以认购优先级产品份额的形式进入，因为劣后级可以提供安全垫，那这种情况下我们还是有进入的意愿，至于认购劣后级的份额，除非是收益较高或者有份额回购安排，不然大部分情况下我们都是很谨慎地介入。当然，就风险偏好而言，我们肯定还是更愿意做国央企类开发商的债性融资，只是我们给出的成本到了年化9%左右，相比这类优质房企的银行、债券融资成本高出了不少，不过在风控、担保措施的设置方面可以做一些变通。

最近的配资业务方面，不少机构针对真股投资向我们建议了如下操作思路：与国央企类开发商同股同投，项目实现销售现金回流时按年化10%收取基础收益，项目清算后分配超额收益，其中项目公司需纳入监管，我们投资机构在董事会行使一票否决权并持有一个银行Ukey，开发商定期提交项目报告，除此之外不再设置其他风控担保措施。从操作逻辑来看，上述真股投资模式似乎确实能实现机构端的收益诉求，但前提是项目要足够理想，在假设国央企开发商的资信、品牌、操盘能力都不会出问题的情况下，项目的销售去化是否能实现乐观的估计，如果销售去化困难或销售周期过长，那么IRR层面将很难达到机构端的投资收益目标，也即参考每年可取得的利息进行折算的话做这种真股投资项目大概率得承担亏损。

总的来说，地产真股投资风向的调整目前更多的得先观察投资机构和开发商之间的博弈情况，因为真股投资这个方向与传统地产非标的固收逻辑有较大的冲突，因此市场的接受度最终只能等待时间去验证。除此之外，因真股投资只适合专业类玩家，因此非机构资金（比如针对自然人的散募资金）的进入存在较大的接受度问题，尤其是对体量庞大的居民（主要是高净值客户）的理财产品来说，真股投资面临的不确定性风险很难让投资人产生投资意愿。

我们认为，对于机构投资者（特别是国央企类金控平台）来说，因为长期都停留在债性投资的惯性思维，加上真股投资对资金的增值保值需求来说存在较大的挑战，因此房地产的真股投资能否实现市场化主要还得看如下几个问题如何应对：（1）各家投资机构从高层到执行层去调整股权投资的思维方式及操作逻辑需要花费较长的时间去论证、准备和磨合；（2）股权投资对业务操作层面要求的投前和投后的专业管理能力和团队组建要求较高，非一朝一夕可以实现；（3）从投资机构内部的投资战略来看，在地产市场尚未明朗的情况下，或者房地产上行预期不确定的情况下，对债性类的地产投资业务尚且举棋不定，对真股投资的业务接受度则肯定是难上加难。