小债看市 作者：小债看市
来源：小债看市（ID：little-bond）
近日，融创中国发出房企第一份财报，但看似亮眼的数据背后诸多隐忧浮现。
01
3月16日，标普全球评级将融创中国(01918.HK)的长期发行人信用评级从 "BB-"上调至 "BB"，并将其存续期内的高级无抵押美元票据的长期发行评级从“B+”上调至“BB-”。
标普认为，融创中国财务审慎性的改善、强劲的收入增长以及更严格的土地收购纪律，降低了其财务风险。
《小债看市》统计，目前融创中国存续境外债13只，存续规模超80亿美元，今年以来其已发行两只合计14.42亿美元债。
近日，融创中国发布2020年年报，成为首家披露业绩的房企。
据业绩报告显示，2020年融创中国录得营业收入2305.9亿元，同比增长36.2%；实现归母净利润356.4亿元，同比增长36.9%。
2020年业绩摘要
然而，看似亮眼的数据背后，却浮现出融创毛利持续下滑、刚性负债高居不下、“明股实债”以及外部融资环境恶化等隐忧。
02
据官网介绍，融创中国成立于2003年，以地产核心为主业，围绕“地产+”全面布局，下设地产、服务、文旅、文化、会议会展、医疗康养等六大战略板块。
2020年，融创中国将企业定位从“中国家庭美好生活整合服务商”升级为“美好城市共建者”。
融创中国官网
2020年，融创中国实现合同销售金额约5752.6亿元，未能完成6000亿元的销售目标。
据克而瑞数据显示，融创中国以5462.5亿操盘金额和3937.2万平方米操盘面积位居房企第四，名次未变。
克而瑞房企排行榜
销售目标未完成的同时，融创中国的销售毛利率也出现明显下滑。
2020年，融创中国的销售毛利率为20.99%，同比下降3.47个百分点，这已是该指标继2019年下滑后的二连降了，与融创2017年土地溢价有关。
销售毛利
去年，融创中国放缓拿地节奏，同比减少拿地近三成。
截至报告期，融创中国土地储备约2.58亿平方米，土地储备货值预计约3.1万亿，其中约78%位于一二线城市，平均土地成本约4270元/平方米。
截至2020年末，融创中国总资产为11084.05亿元，总负债9305.75亿元，净资产1778.3亿元，资产负债率83.96%。
从房企融资新规“三道红线”来看，融创中国剔除预收款项的资产负债率为78％，净负债率96%，现金短债比为1.08，由半年前的“红档”降为“黄档”。
《小债看市》分析债务结构发现，融创中国主要以流动负债为主，占总负债的73%。
截至2020年末，融创中国流动负债有6839.15亿元，其中一年内到期的短期债务有916.07亿元。
值得注意的是，去年融创中国的短期借款规模大降，才使得在手资金能够覆盖短债，这是近年来其首次达到现金短债比大于1。
除此之外，融创中国还有2466.59亿元非流动负债，主要为长期借款，其长期有息负债合计2118.31亿元。
整体来看，融创中国刚性债务合计3262.04亿元，主要以长期有息负债为主，带息债务比为35%。
在房企融资新规压力下，去年融创中国的短期有息负债下降，长期有息负债上升，一降一增之间其总体刚性债务变化不大，目的是降低“三道红线”指标。
另外需要注意的是，去年融创中国的净资产规模大增，主要得益于物业板块分拆上市，放大了归母股东权益。
同时，融创中国少数股东权益也大幅增长，但少数股权权益比和损益比相差较大，存在“明股实债”嫌疑，部分表内债务被挪至表外。
所有者权益
在融资渠道方面，虽然身为上市公司，但融创中国的渠道并不多元，其主要通过借贷、股权、债权以及信托方式融资。
不妙的是，2020年融创中国筹资性现金流净额为-353.8亿元，已从净流入转为净流出状态，说明其筹集的资金无法覆盖到期债务，融资环境有恶化趋势。
现金流情况
总得来看，融创中国去年业绩看似亮眼，但其毛利率已连续两年下滑，“增收不增利”现象显现；半年之内火速降杠杆，背后是其短债与长债的一降一升，但整体有息负债变化不大。
03
近年来，我国商品房销售增速处于下滑状态，诸多房企纷纷启动多元化发展战略，而融创布局的“地产+”则选择了重资产的文旅产业。
据悉，孙宏斌曾将文化和文旅定义为融创的“诗和远方”。
截至2019年底，融创文旅已布局10座文旅城、4个旅游度假区、26个文旅小镇，其中涵盖41个主题乐园、46个商业及近100家高端酒店。
融创文旅项目
2020年，融创文旅的总资产为1250亿元，占比超融创中国总资产的十分之一，却只贡献了38.79亿元营收和3.76亿利润，“性价比”不高。
分资产负债情况
因此，市场上对融创的文旅项目一直抱有争议，有人认为其是赔本买卖是“拖油瓶”；而有人也认为文旅项目捆绑的低价可售住宅便宜，这些只是其低价拿地的方式而已。
然而，在降杠杆趋势下，文旅对于融创的住宅开发拿地作用几何值得思量。
融创的文旅板块布局，主要靠近年来并购优质资产包而发展壮大。
继631亿收购万达拿下13个文旅项目股权后，2019年年底融创又收购了云南城投集团持有的环球世纪及时代环球各51%股权，一次性大手笔豪掷153亿元。
超重资产的融创文旅项目投入大、周期长，门槛高，近年来一直靠住宅开发输血支撑，被孙宏斌寄予厚望的文旅板块未来两年能否迎来爆发期？
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