西政资本 作者：西政资本
笔者按：
好多同行问到房地产行业的复苏情况，我们仔细地盘了一下，认为今年4月份是房企的生死大坎，能撑过今年4月份并且不爆雷的房企，后面的拿地、施工、销售等基本都能恢复正常。
以下把最近的市场动向盘点一下：
一、小阳春推迟，房企4月份面临生死大劫
3月16日，金融委召开的专题会议中提到“关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”，其后银保监会、证监会、财政部、外管局等六部委对房地产行业的问题均有积极表态。从3月17日开始，一些二三四线城市在限购限贷方面给予了更大力度的松绑，从近一周楼市销售数据以及实际的踩盘情况来看，一线和强二线城市的复苏情况非常明显，另外经济面较好、人口净流入比较明显的城市楼市回暖的情况也比较明显，不过目前尚未有整体反弹的感觉，尤其是三四五线城市的复苏动力依旧很弱，不论是居民购买力、购房或投资热情都很不及预期。
国家统计局数据显示，2022年1-2月商品住宅销售额同比萎缩22%，同期中国百强房企销售额下降了43%，不过今年春节过后，北京、上海、深圳、广州的豪宅成交量却大幅增长，另外市场方面认为，如果没有广东、上海、江苏、福建、山东等众多城市3月份疫情反复的影响，3月份市场环比2月份应该有非常大的涨幅，而从疫情的持续影响来看，楼市小阳春的到来预计将推迟到5、6月份。
从房企债务到期时间与销售回款时间的对比来看，房企2022年到期的境内外债券主要集中在上半年，其中2月份到期债务规模约395亿元，3月份、4月份连续两个月的到期债务规模却均超过千亿元，楼市小阳春推迟到5、6月份的话势必会造成房企3、4月份还债和销售回款的剪刀差，因此房企能否顶过3、4月份的还债高峰期基本决定了今后的生死结局。
二、优质房企收并购和拿地热情的恢复时间要到年中
去年12月份以后，监管层一直在鼓励和支持国央企、优质民营房企的并购融资。截止当前，房地产并购类融资（主要是发债及银行授信）总金额已超过1200亿元，但国央企真正对爆雷房企的纾困或流动性支持并不多见，另外优质民营房企的并购贷款大部分都用在了收购其与爆雷房企合作项目公司的股权或项目的开发建设上，因此也很少见于对爆雷房企的项目收购、接盘或流动性支持。事实上，相比收并购带来的隐性债务以及交易复杂等风险，大部分房企其实更偏向于在公开招拍挂市场直接拿地（而且上半年还处于市场低位），因此除非上半年的楼市回暖能好于预期，不然优质房企的对收并购依旧缺乏动力和热情。
事实上，从房地产项目收并购的市场情况来看，目前成交热度也非常有限。另外从收并购的实际融资需求来看，目前优质房企在收并购方面的出手方面还是非常谨慎，除了北京、上海、杭州等一二手房价格倒挂较为明显的城市外，绝大多数房企对其他城市的招拍挂和收并购拿地都不太看好，也没有太大的出手意愿。我们注意到，目前房企整体的拿地、施工和推盘都不太积极，一些优质房企手上有余粮的，目前更热衷于回购自己的债券，因为去年至今中资美元债已遭遇大面积的做空，债券回购的回报率高的能去到50%以上，这比拍地后开发建设销售赚得快也赚得多。我们预计，房企只要能顶过4月份，该拿的地肯定还是会去拿，不然房企自身无法解决可持续发展的问题，因此我们对5、6月份的土拍市场的回暖在预估上会乐观一些，另外在稳经济和稳增长的政策基调下，今年房地产所要承担的经济托底功能可能会更加强化。
三、爆雷房企的风险化解路径
3月21日，媒体报道称，中信信托日前收到广州城投集团来函，称将通过项目退地方式化解恒大广东项目风险。如果本次广州城投介入的处置方案能够顺利落地，那么由地方政府牵头协调并通过市场化方式实现地产项目风险化解的典型案例很可能将起到示范性的效果，因为相较于资产转让或处置等方式，项目退地更有利于快速化解当下债务风险。
需要说明的是，就爆雷房企本身的项目处置而言，目前主要是三种情况：第一种是国央企或者优质民营房企直接收购爆雷房企的一些优质项目，不过目前来看实际成交情况并不乐观，主要就是因为爆雷房企即便是躺平也还坚持将大部分优质项目握在手上，以待市场反弹后取得“以时间换空间”的效果；第二种是爆雷房企和其他房企的合作项目，因其他房企担心爆雷房企的财务危机、品牌贬损、控制权变化等对项目造成不利影响，因此主动收购爆雷房企持有的合作项目公司股权，或者是地产投资机构直接债转股并收购项目公司的剩余股权；第三种是针对那些已经做了超融或者已经烂尾了的项目，目前想指望优质房企来收购或者接盘的可能性比较小，更多的得指望AMC或者其他投资机构带上代建方的形式进行盘活，或者就是由地方国企或者城投平台介入后进行纾困和风险化解。
有件事情值得特别提一下，前段时间，UBS做空一家闽系头部民营房企的消息引起了市场的广泛关注。UBS的报告中，主要炮轰的是该房企的合作开发项目，UBS认为该房企与其他已爆雷房企的合作项目将会被爆雷房企的财务压力所拖累，同时推测其表外债务有600-900亿，并推断该房企为避免爆雷房企的风险传染至合作项目需支付100-570亿的权益收购对价，由此将进一步影响其现金流及偿债能力。尽管UBS的报告内容在论据方面并不充分，但目前存量的合作开发项目中，优质房企频繁收购爆雷房企持有的合作项目公司股权的情况却也是个不争的事实。前面有提到，今年以来，房地产并购类融资（主要是发债及银行授信）总金额已超过1200亿元，但优质房企取得的并购融资大部分都用在了收购爆雷房企持有的合作项目公司的股权以及项目的开发建设上，也即优质房企取得的并购融资更多的是用于自身的风险缓释，真正用于对爆雷房企的收购或项目接盘的则非常有限，而这也是UBS据以做空上述房企的核心依据。
我们认为，上述现象短期内肯定会对房企之间的合作开发模式造成冲击，比如房企之间会更加谨慎地评估合作方爆雷可能给项目带来的不利影响，而今年的土拍中联合拍地的情况已非常少见估计就是个典型的反映。除此之外，目前市场上的存量合作开发项目的前融业务中，我们也遇到一些比较棘手的问题，具体举例如下：
1. 不管是同股同权还是小股操盘的合作开发项目，我们在前融产品的风控方面基本都要求大开发商（一般指征信或评级较好的一方，下同）对项目的融资提供担保或增信，但这些大开发商大部分时候最多只能在股比范围内提供担保，如果合作的一方是国央企或者城投平台的，为融资提供担保的可能性则更小，甚至在抵押和股权质押上也无法配合，我们目前则只能退而求其次地找国央企或城投平台出具“不会对外转让、质押合作公司股权”等的承诺性文件。
2. 目前有很多大型房企很热衷于给中小房企的项目做代建，但是基本都不会给项目的融资提供担保，因此我们在操作这类项目的前融时仍旧面临融资主体难以准入的问题。值得一提的是，如果提供代建服务的是央企类的开发商，则其为项目方（中小开发商）的融资提供担保的可能性会更小，主要原因就是2021年11月19日国务院国资委发布的《关于加强中央企业融资担保管理工作的通知》（国资发财评规〔2021〕75号）明确规定了“中央企业严禁对集团外无股权关系的企业提供任何形式担保。原则上只能对具备持续经营能力和偿债能力的子企业或参股企业提供融资担保”，而上面提到的合作开发项目中一方股东为央企的，其在担保问题上遇到的限制也是如此。
四、市场上还有哪些流向房地产的增量资金
从财富端的走向来看，经过这一波房地产融资产品的集中爆雷后，自然人投资者已非常谨慎，而且核心客群大部分都已被血洗。截止当前，仅银行端对优质房企的融资支持力度会大一些；房企境外债券的投资人依旧非常谨慎，境内债的投资人目前主要是机构类客户，总体上房企的债券融资增量非常有限（目前更多的是借新还旧）；国央企金控平台目前大部分都暂停了对房企的输血，地产私募基金从去年8月份至今基本处于停滞状态，目前仅一些信托机构开始恢复地产投资业务，不过受融资类信托规模压降和通道规模压缩的影响，增量也非常有限。
我们目前的配资业务中，一些中国富豪或者海外华侨的海外资金回流非常值得关注，这类资金对房地产的喜好也非常明显。简单来说，一是俄乌战争过程中西方冻结俄罗斯公民资产的行为引起了中国富豪和海外华侨的普遍担忧，因此催生了巨额海外资金回国的需求；二是中国庞大的经济体量、市场容量以及GDP的增速能够给到这些群体更多的投资收益空间。当然，俄乌战争给海外巨额财富回流中国所制造的契机，本身确实是在我们意料之外。
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原标题： 4月份是房企的生死大坎
