一段棉线的投资思考 作者：一段棉线
来源：一段棉线的投资思考（ID：yiduanmianxian）
重点提示
本文基于作者投资业务经验撰写，选用方法与核心观点如有不妥，还请读者不吝赐教。文章内容仅代表作者本人观点，与所在机构观点无关。
公募REITs是国内资本市场的新品种，愿意谈这个品种的人很多，但熟悉这个品种的人却很少。笔者也是从书本、访谈、研究报告、投资实践中逐步熟悉这个新品种的，不敢说自己是熟悉REITs的人。但在不断接触、学习的过程里，逐步积累了一些对这个品种的粗线条认识和思考，分享给各位读者。
写在最前：如何认识一个未知事物
公募REITs是国内资本市场的一个新事物，新事物没有先例可循，每个人都会有不同程度的路径依赖问题：即从自身经验出发，按照自己熟悉的思维模型来推演新事物可能的发展方向。这一年来笔者和不同的投资人类别讨论REITs的时候也观察到了一些非常有趣的现象，例如在讨论时，公募基金经理下意识会关注“品种的弹性够不够”、固收投资经理会问“这个品种的久期是多长”，而保险资金则想了解“项目可以放到哪个科目里投资，长期看IRR大概是多少”。
从自身经验出发进行归纳是人类思维的惯性使然，这样的思维习惯促成我们高效的认识世界，但面对全新事物时，这种思维模型也会导致我们得出很多似是而非的结论。
笔者认为，在判断未知事物特征时，基于既有经验得出的判断本质上都是“盲人摸象”——有的人会说大象是绳子、还有的人会说大象是蒲扇。而对于笔者而言，在面对一个重要而值得深入探讨但完全不熟悉的新领域时，大体会遵循下面的三段论来进行总结归纳，尽可能得出一些有价值的、能准确指导实践的结论。
内生的素材：底层资产特征、产品交易结构、证券形态和投资交易规则等；
外在可比的素材：我国市场上有可比性的证券品种特征、境外REITs市场的表现等。
其次是进行合理的类比，这个过程中需要去伪存真，去掉只关注外在形式的类别，而把焦点汇聚在对投资交易有真正影响的因素上来。举些关于类比是否合理的例子：
合理的类比（关注影响投资交易的重要因素）：比较不同资产的潜在目标收益、对标可类比品种的波动率、观察可比市场的流动性等；
不合理的类比（仅仅关注外在形式）：“封闭式基金一定会折价”（底层资产流动性得到提升还是降低？）、“资产打折转让，所以更有投资价值”（资产评估价格是否合理？）、“单股价格更高，所以内在价值更高”（单股价格是怎么定出来的？）、“XX市场的REITs发展的很差，所以国内一定发展的不好 vs. XX市场的REITs品种发展得非常蓬勃，我们的未来也是星辰大海”（不同市场的市场规则及政策目的是否一样？）。
最后，需要围绕自身目的，抽象出自身最关注的主要矛盾，然后将各种筛选后的素材进行逻辑串联和汇总，围绕主要矛盾给出自己的结论。从投资人角度来说，主要矛盾有三：
是什么：作为一个主要体现市场风险的品种，REITs的预期收益在什么水平、价格波动高还是低、流动性怎么样；
怎么样：预期收益率水平、价格波动率、流动性三者的主要决定因素是什么；
怎么做：不同的投资人类型在自身的资源禀赋及约束条件下应如何投资交易这一品种。
第一个小问题：我们面对的实际上是两种公募REITs
首批发行的公募REITs底层资产包含（可视为）永续的产权类资产和有期限的收费权资产两种类型。虽然两种资产使用了同样的发行交易规则，在名称、代码上也并未进行区分，但这两种资产对应的公募REITs并非是同一品种，而是两种存在较为本质性差异的产品。
其中，产权类资产对应的REITs可以视为只有现值，没有终值的永续年金；而收费权类资产对应的REITs则被业内很多机构视为加权平均久期为5-8年的、分年摊还本金的普通年金。因此二者的内在收益水平对于价格波动的弹性完全不同，之前笔者在朋友圈发过两个帖子，就表达了这样的意思。
“让我们完全回归到基础知识讨论一个问题：
如果把一个收费权带来的现金流看作有期限的普通年金，剩余收费年限在1X年，那么对应的‘加权平均久期‘应该在5-8年的样子。如果PV调整15%，相当于对应的IRR调整2-3%。而同等情况下，永续年金的IRR影响可能只有几十BP。
也就是说，等比例调整PV规模，普通年金和永续年金收益水平受影响的程度完全在两个等级上。”
“看到证券时报一篇文章，倒数第二段对炒作公募REITs价格的行为做了风险提示。深以为然，并觉得这段重点提示应该放到开头写。
首批REITs的资产质量都非常好，但从定价角度看，如果上市后价格出现暴涨，REITs证券的实际投资交易价值就会出现贬损，尤其是本质为有期限年金的收益权类型REITs的估算IRR甚至可能变为负值，即进入‘比谁亏得少’的交易状态。
但正如某位老板说的：‘炒作需要理性吗？炒作需要稀缺性啊！’，真实交易情况只能看开板之后我国大量散户和散户型机构的博弈了。
从价格基本面上看，一级市场+刚上市的一级半市场博弈后形成的价格，与证券内在价值之间的差额即为短期内二级市场的合理交易空间，只有二级市场存在赚钱效应，才能为一个品种引入持续发展的活水，未来的IPO和增发才能更加顺利。一级市场预留多少空间，以及这个“预留”是不是通过市场化方式完成，会是市场健康发展很重要的基石。”
整体看，产权类资产虽然资产的基本面也千差万别，但证券层的性质则比较统一，远不像收费权类产品在分析时对于计算要求的专业程度那么高。收费权资产REITs上市后的交易需要像债券交易一样，随时计算证券的“本金因子”和“实际久期”。其中，“本金因子”又和现金流预估高度相关，不光个人投资人很难准确判断证券价值，复杂的基本面及市场因素也会给机构投资人和做市商进行准确估值带来极大挑战。
收费权类资产对应REITs细分品类的基本面也有差异。其中，首批发行的污水处理、生物质发电等品种现金流的稳定性较强，从年金形态上看，在其生命周期的大部分时段里都会呈现出近似“等额本息”的特征。而高速公路资产的收益高度依赖于运营和当地经济状况、竞争性资产的表现，现金流的不确定更强一些，加之其呈现出显著的先低后高的特征，远端现金流估计偏差会严重影响交易估值。
一个核心问题：国内公募REITs的价值锚到底应该是什么
原始权益人所在行业投资于相应资产的平均收益水平；
投资人自身可投资范围内，具有类似波动性和流动性水平的其他投资品的平均收益水平。
这么说有些抽象，我们举举例子。
首先看从原始权益人及其相关产业投资人视角上的投资价值。和部分深度参与本轮试点业务的机构交流，以本轮发行中部分环保型项目为例，有的投资人觉得这些项目非常有投资价值，其核心逻辑就在于自己投资于相应行业的项目，IRR只能做到6-7%，如果项目经过公募产品化之后还有6%，考虑到流动性的提升，相当于白捡了一个不要钱的卖出期权。如果此类产业投资人的资本规模足够大，很可能就会为此类资产筑出IRR的底。
其次看从资本市场投资人视角上的投资价值。前面一个视角蕴含了特定的前提假设，即“产业投资人不能将资本随意投资于全市场回报率最优的项目”。但产业投资人的约束条件并不是资本市场投资人的约束条件，资本市场投资人可能有更多的选择。例如前期交流的时候不少投资人就表达过“谈分红我为什么不买四大行股票，反正背后财政也有隐性的刚性分红需求”的观点。虽然将杠杆后的ROE和几乎没有杠杆的资产回报直接进行比较略显不科学，但从同为低价格波动的权益凭证，但分红率更加优厚、资本利得想象空间更大、流动性更好等角度考虑，这些投资人的观点也未尝没有道理。也就是说，市场不同类别投资人的机会成本水平是不一样的。
往远了说，也许基础设施REITs的深化发展最后会导致某些资产类别的投融资模式出现显著分化。某些产业资本会分出部分仓位专注购买REITs，相当于项目条件较差的资本向项目条件较优的资产方进行集中优化配置。但是基础设施项目往往承担了当地较大的外部性需求，多数项目是不能单算经济账的，政策性干预也会很强，在特定类别的底层资产上是否最终能够形成良好的投融资正循环需要经过市场充分检验。
由于REITs是基础设施等不动产从上游到下游全价值链中的最后一环。笔者看来，在诸多REITs底层资产中，从开发阶段能够逐步形成预期收益率的稳定级差、REITs化后也能和特定投资人群体可投范围内的其他投资品形成稳定可比性的资产类别很可能会具有最强的内在生命力。
其中，开发、增值成长、稳定持有每个环节的资本要求回报率应逐级下降，每级间的级差应该能够覆盖前一级资本退出的溢价要求和下一级产品形态的管理成本。
作为一种权益凭证，REITs和股票还是有相对本质性的差异。股票的内生价值来自成长性（或成长性的想象），定价的理论天花板非常高。哪怕是成长性很弱的股票，投资人都可以在特定市场环境下找到说服彼此的理由。但REITs的内生价值来源于稳定分红，定价的天花板高度是实打实可见的——不会有人会敢于估计一条高速公路会在10年后收到现在10倍的通行费，也不会有人敢于估计一个写字楼的楼面单价会在五年之后再翻一番。和多家同业交流下来，此轮一级市场定价感觉属于原始权益人和投资人谁也没占谁便宜的状态，但上市后数周内的“一级半”市场如果将价格进行了严重透支，就存在影响REITs品种未来健康发展的可能性。
一个重要问题：公募REITs的投资人结构
REITs本身是一种流动性不高，但价格波动不小的品种，投资人只有长期持有或使用大AUM账户持有才能平滑或稀释价格的短期波动，并享受这一品种带来的长期回报。从投资人结构来看，应该更多的由保险、养老金等机构持有，个人投资人也应以长期持有、享受分红的稳健型投资目的为主进行投资。
但从实际投资配比来看，战略配售部分中保险资金和产业投资人合计约为5成。如果不考虑战略配售部分，网下投资人中有效认购接近6成为券商自营盘，其他主要投资人还包括较难长期持有的银行理财资金、私募基金等，保险资金实际参与率未达20%。流通盘中主要为交易性资金，有可能会加大价格波动。整体来看，流通盘里网上配售比例相对较小、券商自营盘持有比例很高是本批发行项目投资人结构的统一特点。目前的投资人结构有利于控制上市后一段时间的价格下行风险，但较不利于控制价格上行风险，这样的安排或反映了一定的政策导向。
如果上市后REITs的二级市场价格出现了“爆炒”现象，并认为券商自营盘、银行理财资金等均会通过抛售起到“压秤”的作用，可以通过观察网下获配金额和网上参与配售金额（网上获配金额×网上倍数）的比例衡量压制价格暴涨的“秤砣”份量。从下表可以看出，其中“最重的秤砣”为36.9%，而“最轻的秤砣”仅为4.1%，券商压制“爆炒”倾向时做市的难度不低！
但无论如何，公募REITs作为国内资本市场一个刚刚起步的娃娃，投资人团队不成熟也在所难免。就像洗面筋一样，一个面团只有反复淘洗，最后才能把淀粉洗掉，剩下来作为面筋的蛋白质。这些“面筋”才是一个品种的核心投资人——期待国内的REITs市场能够尽快出现成熟的投资人团队。
注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。
题图来自 Pexels，基于 CC0 协议
本文由“一段棉线的投资思考”投稿资产界，并经资产界编辑发布。版权归原作者所有，未经授权，请勿转载，谢谢！
原标题： 公募REITs上市前的一些初步思考
