勾地项目的前融

在拿地的方式中，勾地是个很常用的策略，其中产业勾地项目一般都有业态、产业资源导入、自持运营、税收方面的限制（目前土地款需要美元支付的条件也逐步增加），具体的勾地方式主要是两种：一是开发商直接勾地后自己负责前端开发建设、后端运营或者找专业的运营单位合作运营；二是产业运营单位引入或配合开发商勾地并负责后端运营，不过大部分勾地方和开发商在勾地的合作上各自的诉求不同：勾地方更多是为了充分发挥自身的产业资源，运营能力和全国布局，开发商更多是为了能获取配套的住宅用地。需要说明的是，勾地的法律属性是“用地预申请”，因此规范层面的依据需要充分了解，具体可参见《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规范（试行）》第5.4条的规定：“用地预申请为充分了解市场需求情况，科学合理安排供地规模和进度，有条件的地方，可以建立用地预申请制度。单位和个人对列入招标拍卖挂牌出让计划内的具体地块有使用意向的，可以提出用地预申请，并承诺愿意支付的土地价格。市、县国土资源管理部门认为其承诺的土地价格和条件可以接受的，应当根据土地出让计划和土地市场情况，适时组织实施招标拍卖挂牌出让活动，并通知提出该宗地用地预申请的单位或个人参加。提出用地预申请的单位、个人，应当参加该宗地竞投或竞买，且报价不得低于其承诺的土地价格。”

考虑到开发商连同产业运营方/资源方直接勾地的情况较为常见，笔者就产业运营方、产业资源方以及产学研运营机构（以下统称为“产业资源方”或“产业勾地方”）与开发商合作勾地以及项目的前融做重点说明。需说明的是，近一、二个月找到我们拟进行资金合作的产业资源方中，大部分都是拥有政府或国企背景的勾地主体，只是无法解决资金和开发的问题，这一方面是因为政府/国企背景的产业资源方出资的程序非常复杂，另一方面是即使他们自己勾了地也没有开发能力，由此就催生了产业资源方与开发商的合作开发模式，对前融的需求也就应运而生。

在产业资源方主导的勾地项目中，产业资源方/勾地方与开发商的合作模式是基础，在此基础上才能具体确定前融机构的资金进入方式以及投资架构，以下根据我们的前融操作案例详细说明。

1. 产业勾地方只提供勾地资源，开发商负责支付土地款（实际上主要通过前融解决），成功勾地后产业勾地方占项目公司小股（不实际出资）并享受项目利润分配。

2. 产业勾地方和开发商设立项目公司，按照股权比例同股同投（主要通过前融解决资金），项目开发销售后也按照股权比例分红。

3. 产业勾地方只提供勾地资源，开发商负责支付土地款和开发建设费用（主要通过前融解决），产业勾地方占小股，但开发建设完成后分配产业物业给产业勾地方，由其自持、招商和运营，并获取收益。

4. 产业勾地方提供勾地资源，开发商负责支付土地款（实际上主要通过前融解决）和全部的开发建设费用和开发工作，产业勾地方定制物业，该物业开发建设完成后由勾地方收购，一般按照成本加较低的利润（比如6%-8%的利润）来支付收购价格。

一般来说，产业资源方的勾地合作模式主要有以下两个重点：

一是勾地方面，可充分发挥产业资源方的产业勾地优势，并尽量获取规模较大的地块（含产业用地、住宅用地、商业用地等），其中地价款一般争取到公开市场的50%-70%不等（个案会有更大空间，不在本文阐述范围）；产业资源方跟开发商合作开发建设后，由产业资源方导入产业和运营。

二是融资方面，一般建议由产业资源方、前融机构、开发商共同设立产业基金或投资主体（如有限合伙企业），并根据运营及投后管理要求设置为双GP的架构（比如产业资源方GP+前融机构GP）,当然也可以单独由前融机构担任GP，具体架构视项目需求而定。

从实务的情况来看，目前勾地项目所涉前融机构的退出大部分都是靠勾地方的期间本息偿付及到期的股权回购，但勾地项目的产业和运营属性又决定了该类项目的还款来源有一些特别的地方，具体来说主要是如下三种：

1. 为加强产业方的开发意愿，政府一般愿意配套一些住宅用地，且允许优先开发，因此前融机构的退出更多得依靠住宅项目的销售回款。

2. 一些产业勾地方会有自己的产业/产权交易中心，届时建成的资产或权益可通过产业/产权交易中心进行资产交易变现后实现前融机构的退出。

3. 有较强产业运营能力的产业勾地方可以对建成产业资产导入产业并实现二次增值，然后通过运营管理、导入人流实现三次增值，最后形成稳定的现金流以ABS等方式实现前融机构的退出。

产业勾地项目具备体量大，融资需求大的典型特征，国内普通的民营机构一般都无法一次性给个五亿、八亿或者十几亿甚至几十亿的授信额度。在我们的前融操作中，一般都是由财富端引入外资资金或者国企资金解决。以下根据我们的项目操作经验举例说明。

在不涉及资金募集的情况下，我们前融机构通过有限合伙的形式搭建放款架构是目前最为理想的放款方式，以下根据我们最新的放款架构举例说明。

1. 架构搭建及出资说明：GP与LP共同设立有限合伙企业，出资总规模为5亿元，其中GP与优先级LP出资不超过70%（即3.5亿元），勾地方以其对项目公司不低于1.5亿元的债权作为对合伙企业的劣后出资。

2. 投资方式：有限合伙以1元价格或平价受让项目公司49%的股权，有限合伙货币出资不超过3.5亿元并以有息借款形式投入到项目公司。

3. 投资要素：投资期限为12个月，年化利息一般在12%-15%（可能会有更高的利息安排），投资期间可转投其他项目或提前还款，并可根据摘地的情况循环投资于不同项目，另外循环投资期间不重复收取利息。

4. 循环投资说明：

（1）有限合伙投资期内，勾地方提供符合有限合伙认可的其他项目（以下简称“转投项目”），本项目还款至有限合伙后可用于投资转投项目的土地尾款和保证金，但转投项目需履行有限合伙的投资决策程序。

（2）若有限合伙投资某标的项目竞买保证金，但未摘得土地，待政府返还竞买保证金后，有限合伙可继续投资勾地方与有限合伙认可的其他项目。

（3）若有限合伙投资某项目竞买保证金，且摘得土地，如竞得价格超出有限合伙认可上限，则有限合伙不再承担该项目后续尾款投资，勾地方承诺回购有限合伙持有项目公司股权及债权实现退出；如摘地价格在有限合伙认可上限范围内，则有限合伙仅以约定出资规模为限出资，超出以外的资金均由勾地方自行承担。

（4）若摘得地块后勾地方未按约定缴纳土地尾款，相关违约责任由勾地方自行承担，且有限合伙有权要求勾地方回购项目公司股权及债权实现退出。

（5）资金回到有限合伙后，若无其他项目衔接，有限合伙收到资金后不再计息，向各有限合伙人分配本息，待有新的标的项目后有限合伙再履行投资决策流程。

同上述循环投资的方案类似，因土地保证金的融资用途比较定向和单一，且用款周期过短，因此目前市场上大部分都偏好于保证金资金池的业务操作形式，既允许资金在不同项目循环使用，又能确保土地款无法筹集时直接用资金池里的资金顶替使用，以下为常见的外资机构土地保证金资金池融资业务架构：

根据上述架构，外资机构在境内设立的WFOE（即A公司）的下属企业（即B公司）与我们和勾地主体共同设立拿地平台公司（主要是为了避免结汇障碍），平台公司继续设立并100%持股项目公司（根据不同项目或者分期拿地设立不同的全资项目公司）。WFOE（A公司）的下属企业（B公司）以股东借款的形式向平台公司提供融资款后，平台公司将融资款用于缴纳竞拍保证金，竞得土地后与国土部门签订补充协议并约定由项目公司取得土地使用权，项目公司取得土地后大概3-6个月左右向银行或信托申请开发贷，开发贷放款后项目公司将平台公司垫付的土地保证金归还给平台公司，随后平台公司继续将融资款提供给其他项目公司取得土地，如此完成融资款的循环使用。

在操作层面，机构一般会根据项目情况来确定配资比例，且一般在60%-80%不等，比如配资1:4，则要求勾地方需有20%-25%自有资金或银行授信，机构按土地款总额或抵押物价值的75%-80%配资，原则上收取固定收益。风控措施的设置方面，外资机构需持有平台公司一定比例的股权，勾地方持有平台公司的股权以及平台公司持有项目公司的股权质押给外资机构，另外外资机构的款项投放方式一般为股东借款，实际上则由勾地方对借款本息的偿付提供连带担保责任，也即本质上偏向信用贷的范畴。

美元土地保证金和土地款的缴纳源于一些地方政府对外汇的需求，在今年的勾地项目中比较常见。相比上述土地保证金的常规融资架构，美元土地款的融资架构会相对简单一些，以下就放款架构及合作要点进行示例性说明：

架构一：

1. 勾地方上市主体或其关联公司与外资机构在境外成立SPV，勾地方持有SPV51%股权，外资机构持有SPV49%股权，勾地方持有的SPV51%股权质押给外资机构。

2. 外资机构向境外SPV提供5000万美元资金。

3. 境外SPV与勾地方境内SPV成立中外合资项目公司，境外SPV持有项目公司x%股权（5000万美元需要全部作为注册资本才能结汇，项目公司的注册资本需要高于5000万美元，超过5000万美元的部分由勾地方境内SPV以人民币认缴出资，金额不限）。勾地方境内SPV持有的项目公司股权质押给外资机构的国内关联公司。

4. 勾地方上市主体、国内集团公司为借款本金和利息提供担保。

5. 项目公司证照、印鉴、银行账户由双方共同监管。

6. 借款期限不少于1年。

7. 利息年化不低于14%，由勾地方的关联方按季度在境外支付。

8. 退出方式：勾地方的上市主体或关联公司收购外资机构持有的境外SPV股权，或勾地方境内SPV收购境外SPV持有的项目公司股权。

架构二：