小债看市 作者：小债看市
来源：小债看市（ID：little-bond）
没有一丝防备，又一家AAA级国企倒下了。
01、违约
11月10日， 永城煤电控股集团有限公司（以下简称“永煤控股”）公告称，因流动资金紧张，“20永煤SCP003”未能按期足额偿付本息，已构成实质性违约，违约本息金额共计10.32亿元。
未能按期足额偿付本息公告
据公开资料，超短融“20永煤SCP003”发行于今年2月14日，当前余额10亿元，发行期限270天，票息4.39%，应于今年11月10日到期。
《小债看市》注意到，这是永煤控股首次发生债券违约，其未来发债之路将布满荆棘。
其实，永煤控股陷入债务危机早有征兆，今年9月10亿“20永煤SCP001”到期，竟由母公司河南能源化工集团（以下简称“豫能化集团”）发债偿还。
《小债看市》统计，目前永煤控股存续债券23只，存量规模234.1亿元，其一年内到期的债券达120亿元，短期集中兑付压力较大。
存续债券到期分布
值得注意的是，虽发生债务违约事件，但永煤控股目前最新主体和相关债项信用等级为AAA，评级展望为“稳定”。
也就是说，继华晨控股后，又一家AAA级国企倒下了！
违约后，中债调整了永煤控股相关债券的市场隐含评级，并对相应债券估值予以调整。
永煤控股表示，将通过多渠道积极筹措兑付资金，争取尽快向投资人支付债券本息。
02、流动性紧张
据公开资料，永煤控股前身为永城煤电集团，业务以煤炭生产、销售为主，重点产品为优质无烟煤，此外还涉及商品贸易以及化工、装备、有色等非煤业务。
永煤控股官网
从股权结构看，永煤控股的控股股东为豫能化集团，持股比例为96.01%，其是河南省规模最大的省级煤炭企业集团，穿透后公司实际控制人为河南省国资委。
股权结构图
近年来，煤炭和化工产品价格大幅下跌，尤其今年受疫情冲击，煤炭下游开工率不足，永煤控股盈利能力明显弱化。
2018年至今年三季度，永煤控股分别实现归母净利润-11.44亿、-13.17亿元和-3.19亿元，亏损规模逐年扩大。
盈利能力
截至今年三季末，永煤控股总资产为1726.5亿元，总负债1343.95亿元，净资产383.55亿元，资产负债率77.84%。
值得注意的是，近年来永煤控股财务杠杆水平高企，曾一度超过80%，明显高于行业平均水平，存在较大债务风险。
财务杠杆水平
从债务结构看，永煤控股主要以流动负债为主，占总负债的73%。一直以来，永煤控股的流动资产均无法覆盖流动负债，其短期偿债能力指标呈长期恶化趋势。
截至今年三季末，永煤控股流动负债有979.49亿元，主要为应付票据和短期借款，其一年内到期的短期负债有420.7亿元，短期有息负债高达665.11亿元。
然而，相较于短期负债，永煤控股的流动性已显紧张，其账上合并口径货币资金有469.68亿，除去受限资金后无法覆盖短债，短期偿债风险较大。
值得注意的是，永煤控股合并口径470亿货币资金、母公司账上67亿，为何无力支付10亿规模超短融？
在备用资金方面，截至2020年6月末，永煤控股控股股东豫能化集团获得2260亿元的综合授信额度，其中尚未使用的额度为972亿元。
控股股东银行授信情况
此外，2019年永煤控股子公司永煤股份与河南资管、中银金融及陕西金融签订了120亿市场化债转优先股协议，并已于2019年12月及今年3月分别落地资金20亿元和4亿元。
另一方面，作为豫能化集团煤炭板块的核心资产和重要盈利来源，永煤控股还可以得到股东和河南省国资委的大力支持。
2017年以来，豫能化集团与多家金融机构共签订债转股协议金额合计525亿元，用于投资或置换存量负债。截至今年6月末，豫能化集团收到债转股资金170.01亿元，其中永煤控股收到120.01亿元，所获资金支持力度很强。
在负债方面，永煤控股还有364.46亿非流动负债，主要为应付债券和长期应付款，其长期有息负债合计231.28亿元。
整体来看，永煤控股刚性负债规模896.39亿元，主要以短期有息负债为主，带息负债比为67%。
近900亿有息负债之下，永煤控股财务费用高企，其2018和2019年财务费用均超45亿元，对利润形成较大侵蚀。
从偿债资金方面看，永煤控股除了经营性现金流，还对外部融资较为依赖。其融资渠道较为多元，通过租赁融资、应收账款融资、银行借款、债券融资、股权质押以及信托等方式融资。
然而不妙的是，2015年以来永煤控股外部融资环境恶化，其筹资性现金流净额持续净流出，再融资渠道遇阻。
筹资性现金流净额
从资产质量方面看，截至2020年9月末，永煤控股其他应收款高达278.54亿元，占净资产的73%，主要为与豫能化集团及下属单位之间的往来款，资金拆借规模较大，对资金形成大量占用，且有子公司已破产，存在一定回收风险。
高负债压顶、流动性不足背景下，今年永煤控股开始寻求出售股权缓解压力，8月其子公司安徽徐广楼煤业51%股权拟公开转让，转让底价为3.6亿元。
近期，永煤控股还发生重大资产重组，进行了一系列资产无偿划转及无偿划入，划出化工业务相关资产，有利于其资产质量、盈利能力及资本结构改善，但划出了中原银行股权这样的优质资产，令市场感到费解。
因此，无论从河南省国资委和控股股东支持力度，还是自身经营情况来看，永煤控股都不应该是迅速倒下的那一个，其意外爆雷让人措不及防。
03、行业整合
河南省是我国重要的产煤省份，煤炭资源保有储量排全国第六，主要分布于豫北、豫西和豫东地区。
河南省每年所产煤炭除供应省内外，还担负着华东、华中等地的煤炭供给任务，省内煤炭供不应求，2018年动力煤调入量约为8647.3万吨。
近年来，河南省经济规模稳居全国前列，经济增速处于全国较好水平。2019年河南省实现生产总值5.43万亿元，按可比价格计算同比增长7.0%，其中第二产业增加值2.36 万亿元，同比增长7.5%。
近年来，受益于供给侧改革的严格执行，我国煤炭市场供需关系得到明显改善。
随着煤炭供给侧改革进入后期，未来煤炭价格中枢有可能下移，压缩煤炭企业盈利。可能对部分负债率较高，短债到期集中的企业造成较大压力，煤炭行业变革已经势在必行。
近日，山西省进行七大煤企重组，煤企整合脚步提速，提高煤炭生产集中度，改善省属煤炭企业发展质量。
随着永煤控股债务违约，河南省内金融环境将恶化，再融资压力陡增，那些盈利能力弱、债务负担沉重的过剩行业国企，只有经历大刀阔斧的改革和重组后，才能涅槃重生。
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