地产风险暴露下的土地财政和城投隐忧

作者：游云星、陈刚等

来源：中证鹏元评级（ID:cspengyuan)

从拿地能力到拿地意愿，土地下游需求节奏放缓

当前影响房地产行业发展的最大变量在于政策，虽然近期从按揭放款、开发贷以及债券市场融资几个方面政策均有松动迹象，但更多还是政策纠偏的过程，并且融资恢复受益的主体偏向经营相对稳健的国企，政策的整体回暖尚需时间。

在整体偏紧的政策框架下，从拿地能力和拿地意愿两个维度来看，近两个月的销售数据趋弱，9-10月单月全国商品房销售金额同比降幅均在两位数，且降幅在扩大，同比分别下降15.81%和22.65%，销售去化周期拉长。即使房子售出，各地方政府出于保交付的需要，均在加强预售资金管控，从而导致从销售到回款的周期亦被拉长，甚至可能影响房企长达半年到一年的现金流。

销售资金回笼预期下行对房企拿地策略形成负向反馈，拿地积极性和拿地能力均受到抑制。2021年以来房地产开发投资增速在基数效应影响下呈现倒V型走势，截至10月末累计同比增速为7.2%，增速持续收窄，9月单月投资同比转负。从结构上来看，2021年1-10月土地购置费同比仅增长0.40%。趋紧的预售款监管以及融资限制使得房企资金端持续承压，房企在资金面偏紧的情况下，资金将优先用于保交付，尚有余力才会考虑拿地，叠加市场景气度下行，房企再投资意愿将进一步收缩。

房地产企业对不同能级城市土地偏好或长期改变

从房企拿地的结构上来看，从2017年开始受三四线城市棚改红利减退以及政策调控影响，房企整体拿地销售比呈下行趋势，主流房企拿地销售比从2017年的67.21%降至2020年的29.53%，2021年5月以来土地溢价率大幅下滑，其中三线城市溢价率回落幅度及趋势最为明显，同时整体土地流拍率已接近50%。因此，出于战略考量，房企在结构上将更偏好有人口、产业支撑，并且去化理想的高能级城市。

房企拿地收缩、区域偏好改变触及土地财政

土地财政作为中国地方政府的“第二财政”，始于1994年我国财政分税制改革后地方政府财权和事权的不平衡，在我国土地储备制度下，地方政府垄断着城市土地一级市场的供应，随着城市化和工业化的发展，土地财政正式登上历史舞台。土地财政主要来源于三方面：一是土地使用权出让收入；二是与土地使用和开发直接相关的税收收入，包括房产税、土地增值税、城镇土地使用税、耕地占用税和契税；三是土地抵押融资。

2020年地方实现国有土地出让收入8.41万亿元，土地使用和房地产直接相关的税收1.97万亿元，占地方一般公共预算本级收入的比重分别为84.02%和19.66%。由于国有土地使用权出让收入大部分用于土地征地和拆迁补偿支出（2014年该支出比例占到55%），仅仅依靠土地出让收入尚不足以支撑地方政府运行。自2010年起，土地抵押规模相对于土地出让规模开始上升，2015年（有公开数据的最新年份）仅84个重点城市的土地抵押贷款额就已经是全国土地出让收入的3.6倍，全国层面的土地抵押贷款规模则会更大，其中包括大量城投平台进入土地抵押市场进行融资。因此，房地产风险触动土地财政的地方不仅在于土地出让收入及相关税收的下滑，还包括抵押资产贬值的可能。

关注土地财政承压本质上是对债务问题的担忧，当土地财政无法维持债务的滚动，尾部风险将加速暴露

债务的本质是对未来信用的透支，如果未来产生的现金流不足以支付债务本息就会发生违约；如果未来产生的现金流不足以支付债务利息，那么问题就更为严重，因为债务规模就会“发散”，即债务雪球越滚越大，直至债务和资产价值崩溃，出现“明斯基时刻”，而土地财政对应的就是地方政府未来产生的现金流。我国地方政府债务的快速扩张始于2009年，国际金融危机后，我国迅速出台大规模刺激政策，包括2009年3月，人民银行、银监会出台了一系列关于融资平台政策，放宽银行信贷，支持有条件的地方政府组建投融资平台发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。地方政府显性债务和城投债务规模从2009年开始增加。2014年以来随着“43号文”的出台，监管层开始加强地方政府性债务管理，厘清地方政府与城投平台关系，债务扩张放缓。但在宏观经济压力下，2015年年下半年开始到2016年城投债监管政策转向宽松，城投融资放量，随后因债务增长过快，政策防风险目标突出。直至2018年中美贸易战以及2020年疫情的影响下，政策转向边际放松。经测算，截至2020末，城投平台有息债务39.73万亿元（其中城投债券余额11.07万亿），远高于地方政府债务存量的25.66万亿元，且增速持续维持在10%以上，债务压力无明显减弱的趋势。

从债务到期压力来看，近年来，城投债和地方债等债务到期规模逐步扩大，城投债到期规模由2015年之前不足1万亿元，抬升至2021年近3万亿元，大部分城投债募资用于“借新还旧”；地方债到期规模，从2017年0.2万亿元抬升至2021年2.7万亿元，随着债务持续累积，财政利息支出压力逐步上升，2021年1-10月债务付息规模占财政支出占比达4.43%，“十四五”时期，大约四分之一的省级财政50%以上的财政收入将用于债务的还本付息[1]。房地产相关财政收入已明显放缓，土地出让收入作为地方政府债务偿付和重要补充，将对地方政府债务造成较大压力，由于城投和地方政府深度绑定，显然城投平台无法独善其身。2021年8-9月地方政府性基金收入当月同比增速分别为-15.9%和-10.4%；8-9月房产税、土地增值税和城镇土地使用税，三个税种的合计同比增速分别为-18.6%、-21.2%。城投平台因获得本级或上级地方政府的隐性担保，大量弱资质平台虽自身盈利能力差，却举债较多实现规模快速地扩张，但过往土地财政的成功模式在房地产景气度下行的过程中开始有所动摇，对尾部区域的影响将最先显现。

二、 城投影响：面临地方政府救助能力趋弱、经营模式受阻以及再融资压力上升等三方面冲击

土地财政的逻辑关键就在于土地价格，只要不断地投资和建设能带来持续的经济增长，城市就会扩张，土地获得增值，而地价的上涨又可以用来偿还越滚越多的债务，城投通过地方政府授权开展土地一级开发，并获得土地资产的注入，土地得以资本化，城投在其中的作用就成为地方政府经营土地的载体以及土地抵押融资的工具。因此，基于城投公司在土地财政中的作用和业务模式，房地产风险对城投的影响或将从地方政府潜在救助能力、城投回款和经营能力以及再融资能力三个方面发酵。

风险一：土地财政承压导致地方政府潜在救助能力趋弱

城投公司信用的本质是其隐含的地方政府信用，地方政府往往通过往来款或协调当地其他城投资金的方式维持各平台的运转。土地出让收入是地方政府综合财力的重要支柱，虽然扣除征迁等支出项后可用空间有限，但仍是地方债务偿还和资金拆借的重要补充。当前土地市场表现并不乐观，从中指院统计的数据来看，2021年1-10月全国333个地级市中超70%土地出让收入同比去年同期下滑，超50%土地出让收入同比去年同期下滑幅度高于30%，并且以经济欠发达地区为主。地方政府通过土地出让方式获得的财政资金规模下降，即便政府性基金预算基于“以收定支”原则，收入降低，支出负担也在下降，但并不改变地方政府可支配财力减少的事实。此外，土地出让收入划转税务部门征收[2]，降低地方政府对于土地使用权出让收入的资金支配权，城投“财政注资-拍地”扩张模式受阻。

风险二：业务回款和经营受阻加重城投负担

大多城投的业务都涉及土地一级开发或一二级联动，即土地整理、棚户区改造、保障房建设、产业园区开发、城市更新等业务，待土地出让后由地方政府以成本加成方式返还收益，或由城投平台在公益性项目建设中配建部分商品房项目，通过市场化销售平衡项目建设资金；同时，部分城投迫于市场化转型的需要，也会涉足商业性地产的开发，但房地产景气度下行，一方面导致土地出让收入下滑，城投相关业务收入确认及回款周期延长，加剧城投资金及债务压力，另一方面地产销售影响部分城投公司的资金平衡压力。

此外，多家大型民营房企发生流动性危机，已售未交付楼盘规模较大，部分地方政府出于托底及维稳需要，要求当地国企出手救助。同时，地方政府土地市场和部分陷入流动性危机房企关联度高，综合财力受影响较大，使区域城投面临一定风险敞口。例如兰州市2020年全市国有土地出让收入198.2亿元，其中恒大集团关联公司权益拿地金额69.92亿元，占35.3%，而兰州市自然资源局2021年7月22日公告显示，有41家单位欠缴土地出让金，其中有20家为恒大集团关联公司。

风险三：土地价值改变→再融资压缩

城投偿债能力主要来自经营回款和再融资对债务的滚续，其中再融资对城投的影响才最为关键。短期土地出让收入减少对城投债务的影响敏感度较低，影响相对可控。但由于大多城投平台本身不具备盈利能力，依靠银行信贷、债券、非标三大再融资渠道实现债务的滚续，任何影响再融资的事件将对区域城投造成较大冲击，例如“15号文”[3]引发市场对城投再融资的担忧。城投较大规模的债务依赖土地作为信用抵押品，不同能级城市房地产市场逐步分化，未来没有产业、人口支撑的区域土地价值改变，易对当地再融资环境造成较大冲击。

三、 土地财政依赖度分布和债务风险分化

省级区域视角下土地财政依赖度：西南和中部区域＞西北和东北区域＞东部沿海区域

目前对土地财政依赖度测算的主流方法主要通过政府性基金收入占一般公共预算收入比重这一单一维度，但各地区差异较大，从浙江的141.75%到内蒙古的27.82%不等，其表现的结果往往是区域经济越强，土地财政依赖度高，因为经济发达地区，人口呈持续流入、土地价值高、城市建设需求旺盛，土地市场供需两旺，说明从单一维度测算土地财政依赖度对现实指导意义有限。我们认为区域财政不平衡率越高，对一般公共预算收入之外的收入来源依赖度越高，受土地财政下滑的影响越大，因此，考虑在土地出让收入贡献[4]的基础上增加财政不平衡率维度，结果显示各省级区域土地财政真实依赖度情况表现出极强的地理分布特征，且能够获得较强的经济理论支撑。

第一类和第二类区域：土地出让收入贡献率高（＞60%）、财政自给率低（＜50%），基本涵盖了中部和西南区域，其中土地出让收入贡献率＞100%为高度依赖，故将该种情形划分为第一类区域，值得重点关注，包括：湖北、广西、贵州、湖南、四川、重庆六个省级区域；第二类区域为：吉林、安徽、河南、陕西、河北、云南、甘肃、江西八个省级区域。由于内陆大部分地区尚处于经济追赶期，又面临东部沿海地区生产要素虹吸的压迫，此时地方政府的宏观经济调控能力在维系良好的经济进展上显得尤为重要，特别在一些中小城市中，大量的土地供应被用于兴建当时被认为有利于经济发展的工业园和新城，由此带来了财政收支较为紧绷的局面，并产生对土地财政的依赖来维持经济发展的需要。

第三类区域：土地出让收入贡献率低（＜60%）、财政自给率低（＜50%），包括：西藏、黑龙江、青海、新疆、宁夏、内蒙古、辽宁、山西、海南九个省级区域。这类地区大多经济体量较小，缺少产业支撑，区域人口呈净流出趋势，很难为地方政府的土地财政依赖行为提供条件。而山西和辽宁主要在于省内中心城市经济实力较强、周边经济发展不均衡。海南自2016年以来受“两个暂停”及限购政策影响，持续控制土地供应量及开发建设节奏，土地出让收入规模较小，逐步摆脱对土地财政的过度依赖。

第四类区域：财政自给率高（＞50%），土地出让收入贡献率跨度较大（40%-140%），覆盖东部沿海五省及京、津、沪三个直辖市。区域凭借发达的经济和强劲的内在消费能力，具有较好的人口吸附力，房地产市场交易较为活跃，土地市场不会受到剧烈冲击。对于浙江、江苏、福建和山东四省虽然土地出让收入贡献度高，但其更多是人口、产业集聚对当地土地需求旺盛的表现，政府性基金收入规模与经济发展水平匹配度较高，即便房地产不景气对当地财政的冲击亦相对较小。

若进一步考虑未来一年各区域的债务偿付压力，第一类和第二类区域债务到期压力相对较大，债务到期本息占可支配财力大多高于中位数30%，该等区域集中债务规模较大，且对土地财政依赖度较高，对土地市场的波动更为敏感。其中，土地财政依赖度高、债务偿付压力大的九个省级区域：湖北省、湖南省、贵州省、四川省、重庆市、吉林省、云南省、甘肃省和江西省值得重点关注。

区域内债务风险呈结构性分化

土地财政依赖度和债务风险不应只看整体，因区域内发展的差异，导致层级越高的政府财政表现更显平滑，因此自上而下的看，我们认为层级越低的政府负担越重，受土地财政负担冲击越大。

以第一类区域中贵州省为例，贵州下辖地级市2020年土地出让收入贡献率均高于90%，其中毕节、铜仁、黔南州和黔西南州的财政自给率低于30%，且各地级市间土地财政依赖度表现分化显著。截至2021年9月末，贵州非标融资逾期城投主体约52家，涉及非标逾期事件86起，主体和逾期事件均占全国同期50%以上，且风险事件集中于区县级平台。2021年以来，更是有多家城投级别遭遇集中下调，再融资难度加大。诚然上述区域对土地财政的高度依赖并非区域债务风险暴露的导火索，但过高的土地财政依赖度使得“债务—投资”驱动的发展路径，在土地财政及融资环境趋紧的影响下，令区域债务化解和信用风险的缓释更趋复杂。

风险的积聚和化解是一场动态博弈

未来资源要素向大中城市聚拢，房地产市场区域分化对中小城市带来较大冲击，政府性基金收入下滑导致的财政收入收缩的压力或将传导到高度依赖土地财政区域的城投平台。目前大量的基建项目与土地运作深度捆绑，作为重要的基建项目平衡资金，土地出让收入在城投再融资以外提供持续、真实的现金流入，总体看，资源集聚能力（产业落地、人口流入）较强区域项目平衡风险较小，但对经济欠发达，资源集聚能力弱，经济增长乏力，公共预算平衡能力较弱区域的项目资金平衡风险较大。依靠土地财政的地方政府，必然会在这个过程中暴露出风险，短期经历阵痛，财政吃紧导致信用风险事件出现。但在面对土地财政风险时，中央与地方政府不会束手待毙，风险的积聚和化解是一场动态博弈，我们预计政府可能在财政、产业和金融几方面协同行动，推出一系列政策，从中长期降低对土地财政政策的依赖。其中包括以下几个可能方案：

第一，财制和税制改革。在4月7日国新办召开的新闻发布会上，财政部税政司司长王建凡曾经表示，国家将进一步完善现代税收制度，包括健全地方税体系，培育地方税源，并且健全直接税体系，逐步提高直接税比重。我们认为政府会考虑的方案包括一方面把一部分收入和支出项目（例如跨地方基建）上收到中央，以减轻地方政府负担，另一方面，增加税收项目，例如消费税和房地产税等等，或是上调部分税率，例如环保税等等，以增加地方税收。

第二，鼓励地方完善营商环境，推动产业多元化，扩大税务收入基础。我们认为地方政府可能会适度加大补贴、税务优惠和其他便利政策的力度，以此引导现有地方企业转型或是开展新业务，并吸引外来企业设立业务，以增加中长期税收来源和可持续性。近年看到的例子包括不同地方政府争取新经济板块（例如电商、新能源、医药等等）的投资。

第三，改善地方债务结构、提升地方政府运营支出管理能力。伴随债务风险逐步显现，地方隐性债务化解已成为政策重心，例如实行债务“终身追责”等遏制举债冲动，推动以城投债为主的隐性债务“阳光化”，加快推进隐性债务化解。；另一方面切实要求地方政府提升绩效管理，控制支出以改善财务情况。

在当前阶段，房地产行业依靠“高杠杆、高周转”抢占市场份额的时代已结束，虽然近期房地产政策出现边际缓和，但政策重心仍在于保交付，房企对不同能级城市和区域土地偏好将长期改变。土地财政来源于土地出让收入、土地相关税收以及土地抵押融资，通过土地抵押撬动的杠杆资金规模庞大，结合近年中央对地方政府债务问题的管控可以看出，房地产风险影响土地财政本质上是对地方政府债务问题的担忧。我们认为层级越低的政府负担越重，受土地财政负面冲击越大，城投作为地方政府经营土地的载体，将面临地方政府救助能力趋弱、经营模式受阻以及再融资压力上升等三方面的冲击，结合不同能级城市房地产市场表现的差异，应重视尾部区域和城投风险。建议着重考量三个维度：债务率和债务集中度、土地出让收入贡献度和区域土地出让收入变化、城投再融资变化情况。而从中长期来看，风险的积聚和化解是一场动态博弈，若土地财政风险进一步放大，中央和地方政府在财政、产业和金融几方面协同行动同样值得期待。

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原标题： 地产风险暴露下的土地财政和城投隐忧