小债看市 作者：小债看市
来源：小债看市（ID：little-bond）
曾经是“闽系”房企的一股清流，近年来却一改佛系激进扩张，跨入千亿背后，中骏集团债务高企、盈利能力弱、经营获现能力恶化等后遗症显现。
4月12日，标普确认中骏集团控股(01966.HK)的“B+”长期发行人信用评级，以及对该公司未偿高级无抵押票据的“B”长期发行评级，展望“负面”。
标普认为，由于中骏集团广泛的土地收购、投资性地产的大量资本支出以及盈利能力的减弱，未来12个月内其杠杆率可能不会显著降低。
同日，中骏集团2025年到期的美元债出现异动，其去年11月发行的息票7%票据每1美元下跌了2.3美分至98.7美分，创出最大跌幅纪录。
《小债看市》统计，目前中骏集团共存续7只美元债，存续规模有32.5亿美元，其中有两只债券将于一年内到期。
近年来，在行业的火热行情中，多年稳健经营的中骏集团，终究还是走上了激进扩张之路，2017年至2019年其合约销售金额平均增速为56%。
2020年，中骏集团实现销售额1015.4亿元，首次突破千亿，同比增加26.1%，但其中权益销售比仅为55%。
据克而瑞排名显示，中骏集团以753.9亿操盘金额排名第45位；以497.5万平方米操盘面积位居第43位。
克而瑞房企排名
然而，为冲规模中骏集团激进拿地，不仅推高了财务杠杆，而且也消耗了大量现金流，同时由于权益销售占比较低，其“千亿”的成色也被业内诟病。
据官网介绍，中骏集团创办于1987年，总部设于上海，是一家专注于房地产开发及相关业态的综合性城市运营服务商，2010年2月在港交所主板上市。
中骏集团业务体系涵盖住宅开发、商业地产、长租公寓、文化旅游地产、产业地产，大型购物中心的营运管理、住宅与公共设施的物业管理、教育、健康管理等业务板块，以及基金管理及投资等金融服务。
从股权结构看，中骏集团的控股股东为新升控股，持股比例为39.15%，公司实际控制人为黄朝阳。
据年报显示，2020年中骏集团收益增长52.4%至325.73亿元；母公司拥有人应占溢利增加约8.4%至38.03亿元。
值得注意的是，虽然营业收入规模大增，但中骏集团盈利能力却在减弱，“增收不增利”现象明显。
财务摘要
同时，由于中骏集团大手笔拿地，其经营性现金流净额已经连续两年净流出，2019年和2020年该指标分别为-70.88亿和-33.78亿元。
另外，近年来中骏集团销售毛利连续下滑，利润空间不断被压缩，2018年至2020年其毛利率分别为34.6%、27.6%以及24.1%。
截至2020年，中骏集团拥有总土地储备建筑面积3768万平方米，权益土地储备建筑面积2566万平方米；去年新增土地储备建筑面积1075万平方米，总土地成本405.5亿元，权益成本322.8亿元。
从城市能级来看，中骏集团投资主要集中在二线和三四线，所占土地储备成本分别达22.4%和69.7%，一线城市仅7.9%。
城市级别
同报告期，中骏集团总资产为1706.14亿元，总负债1314.62亿元，净资产391.53亿元，资产负债率77.05%。
从房企融资新规“三道红线”看，中骏集团扣除预售款外的资产负债率为68.7%，净负债率为59.2%，现金短债比是1.3，三道红线达标。
然而，中骏集团较低的净负债率，主要由于合作开发、少数股东权益规模扩大所致，存在“明股实债”嫌疑。
《小债看市》分析债务结构发现，中骏集团主要以流动负债为主，占总债务的72%。
截至2020年，中骏集团流动负债有940.54亿元，主要为短期借款和应付账款及票据，其一年内到期的短期债务有138.4亿元。
流动负债情况
相较于短期债务规模，中骏集团流动性尚可，其账上现金及现金等价物有184.15亿元，可以覆盖短债。
除此之外，中骏集团还有374.08亿非流动负债，主要为长期借款，其长期有息负债合计327.23亿元。
整体来看，中骏集团刚性债务有512.48亿元，主要以长期有息负债为主，带息债务比为39%。
刚性债务逐年攀升，中骏集团的财务支出压力徒增，去年其融资成本为6.83亿元，同比增长30%，对利润形成严重侵蚀。
财务费用情况
近年来，中骏集团偿债资金主要来源于外部融资，其融资渠道较为多元，除了发债和银行借款外，还通过应收借款、股权融资、股权质押及信托等方式融资。
总得来看，近年来中骏集团极速狂奔，虽然实现千亿目标，但其权益销售占比较低，主要通过合营做大规模；高速扩张的背后以牺牲利润为代价，盈利能力弱、毛利持续下滑；同时由于激进拿地，其经营现金流被掏空。
1984年，年仅18岁的黄朝阳远赴东北，从经营机械零配件开始走上创业之旅。
三年后，黄朝阳回到泉州创建了中骏集团，最初涉足机电行业，1996年又转战房地产，开发了第一个商住项目“中骏·骏达中心”。
作为“闽系”房企的一员，最初中骏的发展速度一直很稳健，直到2013年才突破100亿元规模。
2017年，黄朝阳坐不住了，提了一个千亿目标“三步走”战略：2018年500亿，2019年800亿，2020年过千亿。
此后，中骏集团开始攻城略地，进入发展快车道。
当年，中骏集团购入38个项目，总价为321.67亿元，为2016年拿地金额的近3倍，几乎等于全年的销售额。
在2019年，中骏集团全年业绩总量达到805亿元，同比涨幅52%，距离千亿目标仅一步之遥。
同年，中骏正式确立 “一体两翼”发展模式，即以地产开发为主体，新零售购物中心和长租公寓为两翼。
目前，千亿目标虽已拿下，但近年来高企的拿地销售比，几乎把中骏集团的现金流掏空，随着债务规模和负债率迅猛跃升，其偿债压力和债务风险值得警惕。
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